Теоретические основы формирования категории «стоимость компании» и современные практические аспекты ценностно-ориентированного управления

Введение

В современных экономических условиях важнейшей задачей для хозяйствующих субъектов становится выбор стратегических планов долгосрочного развития и инструментария их реализации. В этой связи особую актуальность приобретают вопросы применения подходов, основанных на управлении стоимостью бизнесом. Стоимостное управление представляет собой управленческий подход, который направлен на повышение благосостояния акционеров и создание для них добавленной ценности. Такой вид управления стоимостью компании получил широкое распространение в компаниях и на предприятиях большинства стран развитых рынков. В условиях возрастающих рисков неопределенности внешней и внутренней среды применение этого подхода, ориентированного, в первую очередь, на долгосрочное развитие фирмы, может быть весьма актуальным, особенно для предприятий корпоративного сектора национальной экономики в текущих условиях ограничения деловой активности на международной арене, санкционным давлением недружественных стран и изменением цепочек поставок.

Целью статьи явилась разработка практических рекомендаций по реализации стоимостного управления на предприятии на основе проведенного анализа стоимостного инструментария. В ходе исследования были рассмотрены различные трактовки понятия стоимости, представлены основные виды стоимости компании, сформулированы основные принципы ценностно-ориентированного управления; выявлены предпосылки разработки модели финансового управления стоимостью предприятия на основе учета факторов создания фундаментальной и рыночной ценности; на основе разработанной эконометрической модели даны практические рекомендации и примеры

Новизна исследования определяется рядом полученных теоретических научных результатов, способствующих приращению знаний в области ценностно-ориентированного управления, в частности, представлена периодизация эволюции понятия «стоимость компании» в зависимости от развития экономической науки и видов стоимости; предложен алгоритм разработки модели финансового управления стоимостью предприятия;

Практическая значимость объясняется современной востребованностью экономических субъектов в новых методах повышения конкурентоспособности и заключается в возможности использования предложенных авторами результатов при проведении оценки стоимости компании и финансовом управлении.

Наиболее широко в научной литературе представлены исследования категории стоимости и стоимостного управления, проведенные А.Смитом [20], К. Рау [17], К. Марксом [15], У. Джевонсом [11], Л. Вальрасом [5], К. Менгером [16], Т. Коуплендом [27] и др. Среди отечественных ученых данными вопросами занимались исследователи В.В. Ковалев [12], Н.В. Басова [3], Д.Л. Волков [7], А. Г. Грязнова [9], М.А. Эскиндаров [24], С.В. Валдайцев [4] и другие. Более подробная характеристика проведенных исследований приводится далее.

Основная часть

Понятие стоимости и ее место в контексте эволюции финансовой науки. Понятие стоимости лежит в основе всех значимых экономических понятий, которые возникали в течение развития всей финансовой науки. Стоимость можно отнести к одному из основных вопросов финансовой науки, поскольку именно она определяет цели и задачи деятельности хозяйствующих субъектов, распределение экономических ресурсов. Обратим внимание, что изучение стоимости проходило в течение всего периода развития школ экономической мысли и приобретало различные формулировки, а отдельные трактовки понятия стоимости рассматривались еще в работах античных ученых [1], когда описание экономических процессов по сути не было еще сформировано. Более полное теоретическое осмысление понятия «стоимость компании» произошло в рамках неоклассической теории финансов. На первоначальном этапе развития финансовой науки главным предметом рассмотрения являлись государственные финансы, а финансовая политика была направлена на развитие государственного сектора и наращиванию доходов казны.

Многие исследователи выделяют различные критерии периодизации становления и развития финансовой науки. Так, Карл Рау, немецкий теоретик финансовой науки, выделял три ключевых этапа ее формирования: ненаучное состояние; научная обработка; научный (рациональный период) [17]. Российский ученый В. В. Ковалев рассматривает финансовую науку, исходя из двух основных теорий развития: 1. Классическая (приоритетна роль государства в финансах); 2. Неоклассическая (приоритетна роль финансов частного сектора). [12]. Н. В. Басова выделяет три этапа формирования финансовой науки [3]: 1) ненаучное состояние (создание предпосылок и условий развития финансов); 2) переход к научной обработке (формирование научного подхода к финансам - становление классической теории финансов); 3) становление неоклассической теории финансов (развитие классической теории финансов, формирование и развитие неоклассической теории финансов, основанных на социально-экономических потребностях общества).

Понятие «стоимость компании» появляется применительно к финансам предпринимательского сектора на неоклассическом этапе развития финансовой науки. В данном исследовании предлагается рассмотрение понятия «стоимость компании» сквозь призму развития школ экономической мысли, охватывающих проблематику ценности и стоимости в широком контексте общественного устройства, эволюция которых привела к современному пониманию стоимости и ее видов. В рамках исследования были выделены два основных периода развития понятия стоимости, первый относится на период до середины XVIII — конца XIX вв., второй начинается с первой половины XX в. Такое разделение основано на изучении следующих основных критериев: «доминирующая роль в экономике», «ключевые представители», «основные стоимостные теории», «основные экономические понятия, апеллирующие к стоимостной модели управления» и «Виды стоимости компании». В таблице 1 представлены результаты предложенного подхода к периодизации понятия «стоимость компании».

Таблица 1

Понятие «стоимость компании» в финансовой науке

Зарождение классической школы относят к появлению в экономической литературе в 1776 году знаменитого труда А. Смита «Исследование о природе и причинах богатства народов» [20]. Смит впервые ввел термин «разделение труда» и основал трудовую теорию ценности, логика которой заключается в формировании стоимости на основе труда, затраченного на его производство. В экономическую теорию именно Смит ввел понятия потребительной и меновой стоимости. Под потребительной стоимостью он понимал полезность продукта и возможность удовлетворять человеческую потребность, а меновая стоимость определяет возможность приобретения других предметов за счет обладания данным предметом [20].

Д. Рикардо в своих трудах продолжает развитие теории ценности, также основываясь на существовании потребительной и меновой ценности. Рикардо подчеркивает, что бесполезные товары не могут иметь какой-либо ценности, а значит понятие стоимость и полезность в его понимании не взаимосвязаны. В дальнейшем Д. Рикардо исследует капитал и его влияние на ценность. Он следует трудовой теории ценности, заостряя внимание на важности учета такого фактора, как – орудие производства, приводя пример охоты на оленя и бобра: «без какого-либо оружия нельзя убить ни бобра, ни оленя», тем самым подчеркивая сущность капитала как накопленного труда: то есть для достижения данной цели нужны не только труд и время, но и труд, необходимый для приобретения оружия [18]. При этом относительная ценность пропорциональна труду с учетом поправки на разницу в периодах производства товаров [23]. Эта идея легла в основу трудовой теории относительных цен Рикардо Д. Заметим, что А. Смит и Д. Рикардо имеют схожие взгляды на теорию стоимости.

К. Маркс, исследуя влияние эволюции общества на экономику и принципы ее функционирования, отмечал, что своей задачей видит не исследование механизма ценообразования, а социально-философский анализ общества, в котором ведущее место занимает экономика. Теория ценности им тоже рассматривается, однако под потребительной ценностью, в отличие от своих предшественников, он понимает количество труда, необходимого с точки зрения общества для производства данного товара. К. Маркс является родоначальником теории прибавочной ценности, понимая под ней ценность продукта, произведенного работником и удержанного капиталистом в свою пользу [15].

Позднее, во второй половине XIX в., возникла маржиналистская теория предельной полезности, основанная на использовании предельных величин и характеризующаяся уровнем полезности. Ее основные положения были заложены У. Джевонсом, Л. Вальрасом и К. Менгером. Так, У. Джевонс отмечает, что «богатство есть то, что, во-первых, удобно передаваемо, во-вторых, существует в ограниченном количестве, в-третьих, полезно.» [11]. Л. Вальрас относительно стоимости также использует характеристики полезности и редкости, определяя общественное богатство как совокупность материальных и нематериальных вещей, имеющих стоимость и возможность обмениваться, т.е. являющимися одновременно и полезными, и ограниченными в количестве. По Л. Вальрасу меновая стоимость это «свойство определенных вещей, состоящее в том, что они не могут быть получены или уступлены бесплатно, а могут быть куплены и проданы, получены и отданы в известной количественной пропорции в обмен на другие вещи.» [5]. Под предельной полезностью в рамках теории предельной полезности понималось увеличение общей полезности блага при потреблении дополнительной единицы. К. Менгер, развивая методологию теории предельной полезности, определял ценность как субъективную оценку того или иного блага: «Ценность — это суждение, которое хозяйствующие люди имеют о значении находящихся в их распоряжении благ для поддержания их жизни и их благосостояния, и потому вне их сознания не существует. Поэтому также безусловно ошибочно называть благо, имеющее ценность для хозяйствующих субъектов, «ценностью», или же говорить о «ценностях», как о самостоятельных реальных предметах, как это делают экономисты, благодаря чему ценность объективируется.» [16].

Классическая экономическая школа в сфере финансов касалась исследований вопросов систематизации и развития методов пополнения государственной казны путем создания налоговой нагрузки. К концу XX века теоретики и практики пришли к выводу о необходимости переосмысления теории финансов, а именно исследования ее на уровне компании (предприятия). Такое восприятие было обусловлено снижением роли государства и публичных союзов в экономике, глобальным развитием рынка капитала, возрастающей ролью транснациональных компаний и усилением процессов концентрации в области производства» [12].

XX век характеризуется активным развитием неоклассической экономической мысли. В этот период зарождается и развивается стоимостная теория. Ее родоначальником считается А. Маршалл, он определяет стоимость товара как категорию, зависящую от спроса и предложения с учетом временного фактора - в краткосрочном периоде предложение это фиксированная величина, т.к. производство не успевает за изменением спроса, а в долгосрочном периоде - производство зависит от изменения спроса. [23]. Стоимость товара согласно А. Маршаллу в рамках теории равновесной цены определяется соотношением спроса и предложения. Таким образом, основным источником формирования достоверной информации о товаре, благе или компании становится стоимость. Отметим, что в эволюционном аспекте сложившиеся и рассмотренные выше теории заложили основу современных видов стоимости. Что же касается стоимости предприятия, то можно рассматривать сформировавшиеся различные ее виды.

Стоимость компании и ее виды. На современном этапе развития науки понятие «стоимость компании» является значимым индикатором, отображающим уровень развития и конкурентоспособности компании (предприятия) как экономического субъекта с учетом всех источников фондирования [21]. Стоимость компании выступает важнейшим источником информации о ее положении на рынке для внешних и внутренних пользователей. «Стоимость является оптимальным инструментом измерения, так как она учитывает долгосрочные интересы всех участников трансакций: собственников, инвесторов, общества, в конечном счете покупателей и продавцов.» [24]. В целях развития экономики вопросы формирования и оценки стоимости активов компаний приобретают чрезвычайную актуальность. При этом в зависимости от целей и потребностей заинтересованных сторон могут быть сформированы и получены разные виды стоимости. Так, потребность в оценке компании может возникать при различных обстоятельствах: продажа или покупка бизнеса, вхождение в бизнес или выход из него партнеров, предоставление кредита, требования налогового законодательства и пр. [19]. В зависимости от поставленной цели полученные результаты о стоимости компании важны, прежде всего, для инвесторов, планирующих осуществить выгодные инвестиции в компанию, компаний-партнеров для укрепления своих позиций, менеджмента и других пользователей отчетности, например, граждан страны для выявления имиджа и статуса компании. [6]. Грамотно сформулированная цель, ради которой проводится оценка стоимости компании, и сфера применения во многом будет определять не только достоверность и обоснованность полученных результатов, но и адекватность используемых при этом методов ее оценки. Сама оценка стоимости компании или бизнеса представляет собой целенаправленный упорядоченный процесс определения величины стоимости объекта в денежном выражении с учетом влияющих на нее факторов в конкретный момент времени в условиях конкретного рынка [9]. При этом, заметим, что не все из множества существующих методов применимы для оценки того или иного вида стоимости [14].

Как уже было отмечено выше, многообразие целей заинтересованных сторон порождает различные виды стоимости. Основу регулирования этого вопроса составляют нормативно-правовые акты в Российской Федерации, согласно которым в текущий момент выделяют четыре основных вида стоимости - рыночную, инвестиционную, ликвидационную и кадастровую (табл. 2).

Таблица 2

Основные виды стоимости

Конечный результат оценки стоимости компании зависит от первоначальных условий, при которых она проводится: специфика отрасли, заинтересованные стороны (государство, банки, страховые компании, частный бизнес или инвесторы), субъективная компонента, когда аналитики учитывают факторы исходя из профессионального суждения [10].

В аспекте финансового управления также возникает понятие «акционерной стоимости», определяемой как фундаментальная стоимость собственного капитала предприятия. Под фундаментальной стоимостью капитала понимается его оценка на основе прогнозируемых поступлений или выплат, связанных с ним [4]. В рамках стоимостного управления речь идет о наращивании акционерной стоимости с учетом рыночных условий. В этой связи требуется комплексная оценка всех факторов, оказывающих влияние на стоимость компании (предприятия), – финансовых и нефинансовых.

Ковалев В.В. отмечает, что западные финансисты неоклассической теории делали акцент на объяснении логики функционирования финансов компании в контексте рынков капитала. Это объясняет формирование на стыке научных знаний – неоклассической теории финансов, бухгалтерского учета и общей теории менеджмента, научно-практического направления - финансовый менеджмент, или корпоративные финансы [12]. В этой связи управление стоимостью компании рассматривается как один из инструментов финансового менеджмента. Заметим, что наиболее заметные достижения в области развития управления, ориентированного на создание стоимости компании как главной цели ее функционирования, были сделаны в середине XX века в рамках ценностно-ориентированного менеджмента - теории создания стоимости для акционеров, которая направлена на гармонизацию интересов всех заинтересованных сторон.

Повышение значимости финансовых рынков в контексте развития финансовой науки в рамках неоклассической экономической теории привело к математизации сущностной и инструментальной сторон финансовых решений [12]. Важную роль в развитии фундаментальной ценности капитала сыграла теория портфельных инвестиций, созданная Г. Марковицем в 1952 г. [28] и получившая математическое развитие в трудах У. Шарпа, Дж. Линтнера и др. Согласно этой теории эффективным признается портфель, для которого дисперсия ожидаемой доходности имеет минимальное значение. Стоимостное управление компанией является широким практическим приложением неоклассической теории финансов.

Концепция ценностно-ориентированного менеджмента. Ценностно-ориентированное управление или Value-based management (VBM) – это управленческая концепция, в основе которой лежит идея о максимизации акционерной стоимости предприятия, которая учитывает стоимостную систему измерения и стоимостную идеологию. При этом главной целью функционирования предприятия становится не просто получение прибыли, а максимизация ее акционерной стоимости. При этом наряду с максимизацией ценности предполагается введение системы вознаграждения менеджеров, оценки корпоративной культуры, основанной на показателях акционерной стоимости [25]. Ядром теории выступает акционерная или «фундаментальная стоимость» компании – внутренняя стоимость компании, в основе которой лежит ценность ее активов с учетом ее стратегического потенциала. Концепция VBM приобрела популярность в 1986 году после публикации А. Раппопорта «Creating Shareholders Value: The new Standard for Business Perfomance» [30], в которой предлагался согласующийся с интересами инвесторов и менеджеров метод оценки стоимости предприятия. О необходимости управления стоимостью компании говорится в работах многих ведущих ученых. Т. Коупленд и соавторы сформулировали ряд целей, задач, инструментов и бизнес-процессов, направленных на максимизацию стоимости в рамках стоимостного менеджмента [27]. Т. Коупленд, Т. Коллер, и Дж. Муррин утверждают, что увеличение стоимости компании не противоречит интересам других заинтересованных сторон, ссылаясь на утверждения А. Смита относительно того, что самые производительные компании привлекают лучших работников и при этом не происходит разрыва в интересах. В качестве аргумента они приводят результаты анализа взаимосвязи между производительностью труда, благосостоянием акционеров и уровнем занятости на примере нескольких отраслей США, Японии и Германии, где приходят к выводу, что компании с высокой производительностью создают больше стоимости и, как следствие, компании с большей стоимостью создают больше рабочих мест.

Среди российских ученых одним из первых концепцию поддержал Д. Волков, признавая в VBM мощный инструментарий управленческого консалтинга и его практическую ценность [8]. Основываясь на результатах анализа зарождения и современного развития концепции ценностно-ориентированного менеджмента концепции и ее современного развития, можно выделить следующие базовые принципы концепции ценностно-ориентированного менеджмента:

1. Ключевой целью VBM является повышение стоимости компании в интересах акционеров (или акционерной стоимости), при этом оно не должно противоречить долгосрочным интересам других заинтересованных сторон. Так, VBM направлен на сокращение несогласованности целей заинтересованных сторон методами материального стимулирования. Реализация VBM совершенствует систему учета на предприятии, учитывая недостатки традиционных мер и систем управленческого учета. Рост стоимости компании должен сопровождаться более высокой отдачей, чем затраты на капитал (акционерный). При этом инвестиционный риск должен учитывать систематические и несистематические риски компании. Отметим, что наиболее распространенная концепция для учета затрат на собственный капитал - модель ценообразования капитальных активов [26]. Таким образом, комплексный подход «риск-доходность» является наиболее важным аспектом VBM, что приводит к оптимизации или, по крайней мере, эффективности распределения ресурсов по сравнению с изолированной перспективой возврата затрат на капитал.

2. Концепция основана на инвестиционной стратегии, поэтому ориентирована на то, что принимаемые решения должны приводить к более высокой доходности, чем затраты на капитал, и учитывать жизненный цикл инвестиций. Комплексный учет временных изменений в стоимости капитала и доходности требует того, чтобы все решения рассматривались с точки зрения нескольких периодов. Таким образом, VBM предполагает реализацию долгосрочного, ориентированного на будущее, подхода. Это делает более значимой роль стратегической и долгосрочной ориентации процесса принятия управленческих решений, а также к корректному учету рисков в долгосрочной перспективе.

Выделенные принципы VBM способствуют улучшению распределения капитала, долгосрочному и более стратегически ориентированному управлению и процессу принятия решений. А дополнительный учет факторов стоимости обеспечит финансовое управление, соответствующее экономическим целям компаний. Таким образом, принципы VBM, как правило, приемлемы для применения любой компанией (предприятием), независимо от размера, масштабов деятельности и использования рынков капитала. Однако, методика внедрения и выбора ключевых компонент может различаться в зависимости от уровня развития страны, компании, отрасли и пр. Тем не менее, остается открытой проблематика учета финансовых и нефинансовых факторов к стоимостному управлению, адаптивных к динамичному характеру рынка, что существенно повышает риск непредвиденных потерь и снижает возможность оперативного реагирования для получения добавленной ценности [13]. Попытки решить данную проблему сводятся к изучению и применению различных моделей управления [29].

Предпосылки формирования модели финансового управления стоимостью предприятия. В рамках данного исследования под управлением стоимостью компании авторы понимают создание комплексной системы факторов (детерминантов), создающих ценность компании для акционеров. Поскольку внедрение ценностно-ориентированного управления для российских предприятий происходит в условиях фокусировки на финансовые факторы стоимости, в целях финансового управления стоимостью компании представляется необходимым рассматривать детерминанты ценности компании в отношении двух видов стоимости: фундаментальной и рыночной. Оценивать актив, имеющий ценность на публичном рынке капитала, необходимо с точки зрения внешних и внутренних факторов. В целях учета ключевых факторов создания рыночной стоимости предприятия и их интеграции в теорию VBM, необходимо сформулировать критерии эффективного финансового управления стоимостью компании и определить внешние и внутренние факторы создания рыночной стоимости. В целях финансового управления стоимостью компании становится необходимой разработка экономически обоснованного методического инструментария оценки стоимости компании в контексте ценностно-ориентированного управления, схема которого может быть представлена следующим образом (рис.1).

Рисунок 1. Схема разработки модели финансового управления стоимостью предприятия.

Составлено авторами.

Предложенная методика может быть использована в качестве основы для формулировки комплексной модели финансового управления стоимостью компании. Формирование модели по данной схеме предполагает учет внутренних и внешних факторов создания акционерной стоимости компании и позволит принимать управленческие решения в контексте долгосрочных стратегий.

Практические аспекты реализации современной модели финансового управления стоимостью предприятия. Практические аспекты реализации модели финансового управления должны включать систему показателей, ориентированных на долгосрочный рост стоимости компании. Основные факторы, формирующие стоимость компании в современных условиях хозяйствования неизбежно связаны как с внутренними, так и с внешними факторами развития. Вместе с тем важное значение приобретает отраслевая специфика предприятия, которая и формирует особенности генерирования денежных потоков, получения финансовых результатов [22]. В этой связи необходимо выделить несколько ключевых элементов (модулей) такого управления и определить систему показателей, которые могли бы корректно объяснить изменение рыночной стоимости. В этой связи представляется целесообразным оценить степень взаимосвязи стоимости компании с вышеперечисленными факторами.

Вышеописанный концептуальный план формирования финансовой модели управления предприятием должен основываться на системе показателей, формирующих индикаторы изменения стоимости предприятия. Одним из комплексных показателей оценки финансовой устойчивости любого предприятия является рентабельность собственного капитала. Применительно к стоимостной теории требуется понимание необходимости поиска драйверов наращивания рыночной стоимости в контексте управления фундаментальной ценностью капитала с учетом различных условий. На рис. 1 представлено сопоставление динамики рыночной капитализации к динамике рентабельности собственного капитала крупнейших металлургических компаний. Данная отрасль рассматривается нами в качестве примера по причине ее значимости в формировании добавленной стоимости в структуре обрабатывающих производств, а также влияния на состояние других отраслей, т. к. отрасль выполняет межотраслевую роль в обеспечении сырьем других отраслей промышленности.

Рисунок 1. Динамика рыночной капитализации и ROE (рентабельность собственного капитала) металлургических компаний. Составлено авторами по данным [31].

Рассматривая предприятия металлургической отрасли с позиции фондового рынка, можно заметить устойчивую тенденцию к ее росту во взаимосвязи с рентабельностью собственного капитала предприятий, что подтверждает значимость управления акционерной стоимостью капитала для наращивания рыночной ценности на примере ключевых компаний металлургической отрасли.

Заключение

Проведенный теоретический анализ развития стоимостного подхода позволил выявить эволюционные периоды стоимостной концепции сквозь исторические этапы развития экономической науки. Показано, что сущность стоимостной оценки в широком контексте общественного устройства восходит к работам античных ученых. Классический период развития экономической теории в рамках стоимостной теории характеризовался становлением основных теорий стоимости, лежащих в основе современных видов стоимости компании, но научное осмысление понятия «стоимость компании» приходится на неоклассический этап развития экономической теории и финансовой науки, что связано, в первую очередь, с возрастающей ролью предпринимательского сектора. Авторами сформулированы особенности перехода от традиционной модели управления к стоимостной, исходя из тактических целей, которые в рамках ценностно-ориентированного управления трансформируются в стратегические. Схематично представлен порядок разработки финансового управления стоимостью компании, основанной на взаимосвязи фундаментальной и рыночной стоимости компании. На примере металлургических предприятий приведена практическая реализация предложенной модели. Вместе с тем для практической реализации данной модели необходимо использование показателей, способных объяснить изменение рыночной стоимости. Так, для металлургического предприятия использование механизмов повышения рентабельности собственного капитала может увеличить в перспективе его рыночную стоимость.

[1] Античные ученые (до V в. н. э) охватывали вопросы, связанные с экономикой в более широком смысле. Понятие «ценность» также является предметом рассуждений Ксенофонта (430-350 до н.э.), который не приводит существенных различий между понятиями «ценность» и «полезность». Античная экономическая мысль активно развивалась в трудах Аристотеля (384 -322 гг. до н. э), вклад работ которого заключается в формировании таких важнейших экономических категорий: цена, деньги, собственность. Понятие «стоимость» рассматривалось как категория, основанная преимущественно на полезности товара, а также количестве затраченного труда на производство товара.