Управление стоимостью страховой компании в условиях инновационного развития

Введение

Рыночные условия хозяйствования в контексте инновационного развития современной экономики предопределяют возрастающий интерес к методам и инструментам повышения субъектами хозяйственной деятельности своей конкурентоспособности. В этой связи поиск драйверов роста результатов деятельности компаний выступает предметом обсуждений в научных и практических кругах. Более 30 лет назад на западных рынках зародилась и впоследствии активно стала применяться на практике концепция ценностно-ориентированного менеджмента, или Value based management (далее – VBM). В ее основе лежит всеобъемлющая система управления компанией, нацеленная на максимизацию благосостояния акционеров, которая, по мнению российских ученых, не противоречит долгосрочным целям всех других заинтересованных сторон [2, 3] (Volkov, 2008; Volkov, Berezinets, 2006). Применение данной концепции на практике российских страховых компаний имеет лишь фрагментарный характер, в то время как зарубежные компании активно используют и применяют скрытые возможности успешного управления таким показателем, как стоимость компании. На российском страховом рынке очевидно применение традиционного подхода, когда компания ориентируется на максимизацию прибыли после налогообложения, а не стоимости. Такой способ управления содержит, по нашему мнению, ряд недостатков. К примеру, страховые компании по страхованию жизни очень часто заключают договоры на долгосрочный период, где учет временной стоимости денег выступает существенным аспектом. Более того, традиционная модель управления не включает в себя бизнес-риски компании, которые оказывают влияние на формирование конечного финансового результата.

Проблематика ценностно-ориентированного управления находит отражение в работах ведущих зарубежных и отечественных авторов. Значительный вклад в развитие данного направления внесли такие авторы, как А. Раппопорт [19] (Rappaport, 1986), Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин [17] (Copeland, Koller, Murrin, 1995), Б. Стюарт [25] (Stewart, 1991), Д. Волков [2] (Volkov, 2008), И. Березинец [3] (Volkov, Berezinets, 2006), М. Кудина [6] (Kudina, 2010), Е. Теплова [9] (Teplova, 2018) и др.

Конвергенция отечественного и международного рынков будет вынуждать страховые компании применять современные способы наращивания конкурентных преимуществ. Российский страховой рынок прошел на сегодняшний день несколько этапов, последние из которых были сопряжены с существенным сокращением числа страховых компаний, что определенным образом способствовало его оздоровлению. Тем не менее в текущих условиях российские страховые компании не привлекают инвестиции через первичные публичные размещения акций, и исследование рыночной стоимости таких субъектов весьма ограниченно.

По мнению автора данной статьи, использование ценностно-ориентированного менеджмента должно быть обосновано на применении некой модели оценивания, показатели которой отражают изменение рыночной стоимости страховой компании. Иными словами, если рыночная стоимость компании тесно взаимосвязана с фундаментальной, то ее применение носит вполне обоснованный характер. Так как большинство страховых компаний развивающихся стран не представлены на публичном рынке капитала, их исследование весьма ограниченно. В связи с этим в работе проводится сопоставление рыночных оценок с теоретическими (расчетными) оценками на примере компаний развитых стран. Обоснование предположения о взаимосвязи теоретических и практических оценок на развитых рынках позволит сделать выводы относительно эффективности применения модели остаточной чистой прибыли на отраслевом уровне и в дальнейшем экстраполировать полученные результаты на страховые компании развивающихся рынков, в том числе и России.

Таким образом, гипотеза, выдвинутая в данной статье, заключается в наличии существенной взаимосвязи между рыночной капитализацией и фундаментальной стоимостью страховой компании.

Обоснование данного предположения сопровождалось решением как минимум 3 обширных задач:

· Проведение теоретического анализа применения концепции ценностно-ориентированного менеджмента.

· Рассмотрение предпосылок исследования взаимосвязи рыночной и фундаментальной стоимости компании.

· Тестирование гипотезы о взаимосвязи рыночной капитализации с компонентами модели остаточной чистой прибыли.

Предмет исследования – управление стоимостью страховых компаний посредством применения модели остаточной чистой прибыли.

Объект исследования – страховые компании, акции которых представлены на фондовых биржах.

Методы исследования. Применены теоретические и математические методы, состоящие в изучении и анализе научных разработок в рамках ценностно-ориентированного менеджмента и тестировании гипотезы на основе эконометрической модели с применением метода наименьших квадратов (МНК).

Методологическая база основана на системном подходе к объекту и предмету исследования, моделированию, историческом и логическом анализе теоретических и практических работ, что обеспечивает целостность, всесторонность и достоверность результатов обоснования предположения, выдвинутого в работе.

Эмпирическую базу статьи составляют различные информационно-аналитические источники: официальный сайт Statista, официальный сайт Асвата Дамодарана, годовые отчеты анализируемых страховых компаний.

1. Ценностно-ориентированный менеджмент в управлении компанией: теоретический анализ

В конце XX века в экономической науке получила широкое распространение концепция ценностно-ориентированного менеджмента, в основе которой лежит идея о максимизации акционерной стоимости компании. Научный интерес к данной проблематике возник по причине поиска руководством компании драйверов долгосрочного и устойчивого роста. Основа данного научного направления была заложена практическими разработками А. Раппапорта [19] (Rappaport, 1986) и Б. Стюарта [25] (Stewart, 1991), которые занимались развитием концепции в консалтинге, а более поздние работы составили теоретическую основу: Т. Коупленд и соавторы [17] (Copeland, Koller, Murrin, 1995) выявили, что применение ценностно-ориентированного менеджмента основывается на гармоничном сочетании стоимостного мышления и стоимостной идеологии. Авторы также систематизировали цели, задачи, инструменты и бизнес-процессы, направленные на максимизацию стоимости компании. Данная проблематика также находит отражение в работе Т. Коупленда, Т. Коллера, и Дж. Муррина [17] (Copeland, Koller, Murrin, 1995), которые утверждали, что повышение акционерной стоимости компании не противоречит интересам других заинтересованных сторон. Авторы также упоминают Адама Смита, который подчеркивал, что самые производительные компании привлекают высокопрофессиональных работников и при этом не происходит разрыва в интересах [17] (Copeland, Koller, Murrin, 1995). В качестве аргумента авторы также приводят результаты анализа взаимосвязи между производительностью труда, благосостоянием акционеров и уровнем занятости на примере нескольких отраслей США, Японии и Германии. Так, авторы пришли к выводу, что компании с высокой производительностью создают больше стоимости и, как следствие, они же создают больше рабочих мест.

Исследование ценностно-ориентированного менеджмента выступает предметом работ российского ученого Д. Волкова, который на основе ряда научных разработок сформировал некий каркас ценностно-ориентированного менеджмента. Он, в частности, подчеркивает, что данная концепция заняла достойное место среди инструментов управленческого консалтинга, что подтверждают результаты ее практического применения на примере компаний некоторых отраслей [2, 4] (Volkov, 2008; Volkov, 2005). Однако в то же время ведутся споры о практической значимости ее реализации на различных рынках.

Таким образом, перед руководством встает вопрос, какую из моделей: стоимостную (основанную на стоимости компании) или бухгалтерскую (основанную на традиционных финансовых результатах) применить как функцию максимизации.

В академической литературе встречаются различные мнения по данному вопросу.

В частности, В. Теплова пишет о вполне возможных негативных последствиях применения традиционной системы управления, не учитывающей главным образом долгосрочные возможности и угрозы компании [9] (Teplova, 2018). Авторы А. Овечкина и Н. Петрова считают, что достижение стратегических и тактических целей компании в совокупности определяют финансовую политику, которая должна учитывать рациональное распределение и использование имеющихся в компании ресурсов [7] (Ovechkina, 2020). Отмечая значимость учета притока капитала в компанию, В. Леонтьев и В. Бочаров пишут, что первоочередная цель финансовой политики заключается в обеспечении притока капитала с учетом стратегических и тактических целей компании.

С другой стороны, некоторые экономисты скептически относятся к альтернативным «традиционным» показателям и называют их «игрой в цифирьки» [8]. Безусловно, не совсем логично говорить о стоимостном управлении в компании, находящейся на начальной стадии развития, когда главным и основным ориентиром выступает точка безубыточности. Как отмечает М. Кудина в своей статье [6] (Kudina, 2010), построение модели управления компанией должно основываться на фундаментальной стоимости, отражающей ее долгосрочное развитие с учетом сбалансированности. При этом автор подчеркивает, что рыночная стоимость во взаимосвязи с фундаментальной отражает тот самый доход, который компания может предложить своим инвесторам.

Автор данной статьи придерживается мнения о том, что традиционные бухгалтерские показатели содержат ряд существенных недостатков, поэтому уступают ценностно-ориентированным показателям в современных рыночных условиях. Недостатки использования традиционных бухгалтерских показателей заключаются в следующем. Прежде всего, традиционные финансовые показатели (прибыль, выручка и т.д.) основаны на текущих наблюдениях за фактами хозяйственной деятельности и охватывают краткосрочные цели компании, следовательно, в них не учитывается риск получения прибыли: в отчетности отражается показатель, который означает то, что «уже произошло», но не учитывает, «что могло бы произойти». Вместе с тем бухгалтерские показатели не учитывают альтернативную стоимость капитала, связанную с вложениями в компанию, потенциал долгосрочного роста фирмы.

В рамках концепции VBM органично сочетаются следующие решения: выбор модели оценивания, мониторинг изменения стоимости компании, определение факторов создания новой ценности, увязка ценности компании для собственников с корпоративными целями и бизнес-стратегиями, разработка финансовых политик компании, нацеленных на создание стоимости, создание системы измерения результатов деятельности и материального стимулирования.

Первый успешный российский опыт создания целостной теории ценностно-ориентированного менеджмента был опубликован в монографии Д. Волкова [2] (Volkov, 2008). Автор разработал непротиворечивый инструментарий в триединстве «система оценивания – модели оценивания – показатели результатов», который с определенными допущениями можно успешно использовать в многочисленных управленческих аспектах финансового менеджмента.

Безусловно, если компания хочет достичь своих целей по созданию ценности, она должна исходить из целевых показателей эффективности последовательно на всей территории организации, охватывая все подразделения компании. Структура ценностно-ориентированного менеджмента, с точки зрения ее ключевых составляющих может быть представлена как система, состоящая из четырех модулей [2] (Volkov, 2008):

· Модуль оценивания – включает в себя процедуру определения стоимости компании путем выбора адекватной модели и мониторинга изменений ключевых механизмов создания ценности.

· Модуль стратегии – рассматривается как часть стратегического менеджмента, устанавливающая взаимосвязь между ценностью компании и бизнес-стратегиями.

· Модуль финансов – затрагивает управление финансовыми потоками во взаимосвязи со стоимостью компании.

· Модуль корпоративного управления касается решения агентской проблемы в рамках стоимостного управления: согласование интересов собственников и менеджеров, систему материального стимулирования, а также взаимодействия с инвесторами.

В научных кругах принято, что модель оценки, прежде всего, должна соответствовать критериям достоверности и применимости [2] (Volkov, 2008). Достоверность модели предполагает отражение в ней процессов создания стоимости, следовательно, только тогда можно считать, что модель достоверна. Применимость или приемлемость модели означает ее способность служить инструментом управления, давая ответ на вопрос, хорошо или плохо работает компания, создает или разрушает стоимость за определенный промежуток времени.

Повышение ценности может достигаться различными способами. Например, повышением рентабельности бизнеса, поскольку инвесторы платят больше за акции тех компаний, которые генерируют денежные потоки и прибыль как в краткосрочном, так и в долгосрочном периоде [18]. Другой возможный способ повышения стоимости бизнеса связан с дифференциацией страховых продуктов, а также географического присутствия, поскольку экономическая среда, в которой ведет деятельность компания, характеризуется различными изменениями и рисками.

2. Предпосылки исследования взаимосвязи фундаментальной и рыночной стоимости компании

Современные тренды развития экономики вызывают потребность понимания того, какие инструменты нужно использовать менеджменту, чтобы обеспечить эффективность принятия стратегических решений. Взаимосвязь таких показателей, как рыночная капитализация и фундаментальная стоимость, проявляется при определении инвестиционной привлекательности компании, поскольку рыночная стоимость компании отражает доход, который она может предложить реальным и потенциальным инвесторам [6] (Kudina, 2010). В этом контексте исследование влияния факторов управления стоимостью компании на развитых рынках становится все более актуальным. Теоретически рыночная и фундаментальная стоимость компании находятся в тесной взаимосвязи. Это вполне логично: фундаментальная стоимость представляет собой внутреннюю стоимость и складывается из инвестиционной, финансовой и производственной деятельностей компании, что впоследствии и формирует рыночную стоимость. Существенным отличием рыночной стоимости от фундаментальной выступает подверженность частому колебанию курса акций, который формируется на основе внешних и внутренних факторов деятельности компании. Это приводит к ситуации, когда акции переоценены или недооценены рынком. Изучение взаимосвязи рыночной стоимости с фундаментальной может показать, действительно ли рыночные данные объясняют акционерную стоимость компании.

Для сопоставления рыночных оценок с расчетными оценками необходимо последовательно решить как минимум две следующие задачи: определение ставки дисконтирования и оценку стоимости компании. Однофакторная модель У. Шарпа выступает исторически первой моделью, объясняющей изменение рыночной доходности компании. Автор сформулировал и обосновал утверждение о корреляции доходности любого финансового актива с доходностью рыночного индекса. Ее дальнейшее развитие и дополнение легло в основу формирования модели ценообразования финансовых активов (Capital Asset Pricing Model-CAPM), которая показывает, насколько доходность по инвестициям превышает доходность по безрисковым вложениям (формула 1):

, (1)

где

· – ставка дисконтирования по CAPM модели CAPM;

· – безрисковая ставка;

· – мера систематического риска;

· – рыночная доходность (среднерыночный портфель ценных бумаг);

· – премия для малых компаний;

· – премия за риск инвестирования в конкретную компанию.

Помимо модели CAPM в академической литературе представлены и другие методы, например: метод кумулятивного построения, модель арбитражного ценообразования, однако модель CAPM широко распространена в практике специалистов-оценщиков и часто используется в расчетах.

Для сопоставления рыночных оценок с расчетными будет использована модель дисконтирования остаточной чистой прибыли (Residual Earnings Model – REM). Ключевыми фигурами, оказавшими влияние на развитие исследований в области остаточной чистой прибыли, выступали Джеймс Олсон, Эдгард Эдвардс и Филип Белл, поэтому ее также называют моделью Эдвардса-Белла-Олсона [4] (Volkov, 2005). Среди теоретических основ модели выделяют исследования М. Миллера, Ф. Модильяни, Е. Фамы [5] (Volkov, 2004).

Модель остаточной чистой прибыли складывается из балансовой стоимости капитала и дисконтированных остаточных прибылей (формула 2):

, (2)

где

· – фундаментальная стоимость собственного капитала,

· – балансовая стоимость капитала на отчетную дату (момент оценки);

· – величина прироста, определяемая как бесконечный поток остаточных чистых прибылей, дисконтированных по ставке затрат на собственный капитал;

· – ставка требуемой доходности на собственный капитал, ставка по модели CAPM.

Поэтому далее будет сформулирована и протестирована гипотеза о взаимосвязи компонент фундаментальной стоимости компании с ее рыночной капитализацией на примере крупнейших страховых компаний мира.

Выбор в пользу изучения именно развитых рынков обусловлен несколькими причинами. Во-первых, стремительное развитие страхования на развитых рынках выступает своеобразным драйвером развития мирового страхового рынка и служит примером для компаний, ведущих свою деятельность на развивающихся. Вторая причина – у рассматриваемых страховых компаний относительно устоявшаяся практика функционирования на рынке, их акции котируются на фондовых биржах и все они ведут свою деятельность с учетом долгосрочного устойчивого роста, что позволяет проводить подобные исследования.

3. Анализ годовых отчетов исследуемых страховых компаний

Глобальная рыночная стоимость мировой страховой отрасли сегодня превышает ВВП (валовый внутренний продукт) многих стран. По данным Statista, лидером мирового рынка страхования по выручке в 2019 году была американская холдинговая компания Berkshire Hathaway, вторая по величине – китайская компания Ping An, а затем французская страховая и инвестиционная группа AXA. В 2020 году лидирующие позиции занимали те же компании, однако третьей по величине выручки стала китайская страховая компания China Life Insurance [15]. Лидеры страхового рынка сконцентрированы преимущественно в развитых странах и становятся драйверами развития мирового страхового рынка, это оказывает определенное влияние на темпы развития всей отрасли в целом. Ключевая тенденция всей отрасли – цифровизация, которая обещает существенно снизить расходы за счет максимальной автоматизации бизнес-процессов и использования больших данных.

Объектом для изучения взаимосвязи рыночной капитализации с показателями модели остаточной чистой прибыли было выбрано 5 крупнейших страховых компаний следующих стран: Германия (2 компании: Talanx, Allianz Group), Швейцария (1 компания: Zurich Insurance Group), Австрия (1 компания: Vienna Insurance Group), США (1 компания: MetLife). Выбор в пользу страховых компаний развитых стран обусловлен наличием устоявшейся практики, успешным функционированием в отрасли, что позволит в дальнейшем экстраполировать результаты на компании развивающихся стран.

Стоит отдельно отметить, что пандемия COVID-19 также внесла свои коррективы в корпоративные цели компаний. Так, например, страховщики приступили к реализации запланированных проектов по цифровизации, что показало готовность мирового страхового рынка к быстрым изменениям экономической среды. Очевидно, что пандемия коронавируса оказала существенное влияние на мировой страховой рынок, однако страховым компаниям удалось удержать свои позиции на мировой арене за счет современных бизнес-моделей, диверсификации рисков и реализации проектов по внедрению цифровых технологий, упростивших и ускоривших процесс предоставления страховых услуг.

Например, руководство компании Talanx [11] в годовом отчете отмечает, что в условиях сложной и волатильной рыночной среды компания смогла улучшить свои ключевые финансовые показатели, в связи с этим совет директоров и наблюдательный совет предложили генеральному собранию стабильные дивиденды в размере 1,5 евро. По мнению руководства, успех команды связан с профессионализмом более чем 23 000 сотрудников, которые в условиях пандемии быстро адаптировались к изменениям и стабильно продолжили работу в домашних условиях. В 2020 году группа компании Talanx выделила 1,5 млрд евро на расходы, связанные с пандемией, что позволило ускорить внедрение цифровых технологий в бизнес-модель компании, к чему их сподвигло изменение поведения клиентов в условиях пандемии [11].

Другая немецкая компания Allianz Group [10] среди ключевых факторов, оказавших значительное влияние на достижение высоких финансовых показателей, выделяет глобально диверсифицированную бизнес-модель. По словам руководства, финансовые результаты оказались на удивление стабильными практически во всех сегментах бизнеса. В целом за 2020 год были достигнуты и превышены прогнозные показатели, скорректированные с учетом потерь от пандемии. Ответственный подход к управлению капиталом позволил руководству выплатить дивиденды в разгар коронавирусной пандемии.

Генеральный директор швейцарской компании Zurich Insurance [13] Марио Греко в годовом отчете подчеркивает, что в 2020 году компании удалось доказать свою надежность, гибкость сотрудников и своевременность цифровой стратегии, что в совокупности помогло быстро адаптироваться к новым способам обслуживания клиентов и защите сотрудников. Готовность как к ожидаемым, так и к неожиданным рискам позволила компании получить устойчивые финансовые результаты.

Деятельность австрийской компании Vienna Insurance Group [12] (VIG) также подверглась влиянию пандемии, но ей удалось успешно продолжить свою деятельность и противостоять непредвиденным обстоятельствам. Руководство компании считает, что стабильность выступает самым большим их достижением. Это необходимо для сохранения и преумножения имиджа надежного партнера для клиентов, инвесторов и всех других заинтересованных сторон.

В годовом отчете американской страховой компании MetLife [14] также выделяются последствия пандемии, но несмотря на значительные потрясения, в течение 2020 года страховые премии, сборы и другие доходы, за вычетом курсовых разниц, увеличились по сравнению с 2019 годом во многих сегментах и наиболее значительно в сегменте, расположенном в США. Положительные чистые потоки привели к увеличению инвестиционного портфеля, однако доходность инвестиций снизилась. Не менее важным является достаточно диверсифицированный характер рисков. Это было ощутимо для всех предприятий – смертность компенсировалась долголетием; невысокие финансовые результаты в Латинской Америке компенсировалась достаточно высокими в Азии, Европе, Африке и на Ближнем Востоке.

Исходя из годовых отчетов компаний, можно сделать вывод, что все они в долгосрочной перспективе нацелены на увеличение масштабов бизнеса, повышение конкурентоспособности, несмотря на кризисные явления, которые имеют место в последнее время. Пандемия коронавируса оказала существенное влияние на мировой страховой рынок, однако страховым компаниям удалось удержать свои позиции на мировой арене за счет современных бизнес-моделей, диверсификации рисков и реализации проектов по внедрению цифровых технологий, упростивших и ускоривших процесс предоставления страховых услуг.

4. Тестирование гипотезы о взаимосвязи рыночной и фундаментальной стоимости страховой компании

Эконометрическая модель взаимосвязи рыночной капитализации с показателями модели остаточной чистой прибыли будет основана на двухфакторной модели, компоненты которой ранее описаны в параграфе 2. Прогнозные значения фундаментальной стоимости по модели остаточной чистой прибыли основываются на изменении как внешних, так и внутренних факторов (или переменных). При этом важно отметить, что для дальнейшей интерпретации и использования результатов необходимо принять некие допущения, которые позволят впоследствии получить результаты, основанные на логических предпосылках.

Отечественные ученые Д. Волков и И. Березинец [3] (Volkov, Berezinets, 2006) систематизировали допущения по исследованию взаимосвязи фундаментальной и рыночной стоимости компании и среди ключевых выделили следующие:

1. Допущение о порядке бухгалтерского учета потоков. Его смысл заключается в изменении величины капитала вследствие воздействия двух факторов: отношений с собственниками, состоящих в привлечении от них дополнительного капитала и распределении дивидендов в их пользу, а также конечного финансового результата деятельности компании (в данном случае – чистой прибыли).

2. О совместимости с равновесной моделью дисконтирования дивидендов. Авторы допускают, что модель дисконтирования дивидендов и модель остаточной чистой прибыли эквивалентны между собой. Доказательство данного предположения приводится в статье Д. Волкова и И. Березинец [3] (Volkov, Berezinets, 2006). Путем математических расчетов, основанных на модели остаточной чистой прибыли и модели дисконтирования дивидендов, а также их последующего преобразования, авторы выводят уравнение эквивалентности данных моделей.

3. О динамике прогнозных значений остаточной чистой прибыли. Динамика прогнозных значений выражается изменениями во времени и характеризуется взаимосвязью бухгалтерских и небухгалтерских переменных.

Перечисленные выше допущения были дополнены автором, что необходимо в контексте тестирования гипотезы, объясняющейся спецификой объекта исследования.

4. Об использовании консолидированной отчетности. Все расчеты финансовых показателей компаний группы в динамике основаны на консолидированной отчетности, что вызвано необходимостью учета совокупного финансового результата компании за рассматриваемый период.

5. О тестировании модели методом наименьших квадратов. Проверка гипотезы о влиянии фундаментальной стоимости компании на рыночную проводилась методом наименьших квадратов (МНК) в прикладном статистическом пакете GRETL, так как проверка предположения проводится на основе временных рядов.

6. О включении в выборку компаний с лучшей практикой на рынке «the best practices». Тестирование гипотезы проводилось на примере пяти крупнейших страховых компаний развитых стран мира с целью дальнейшей интерпретации и экстраполяции результатов исследования на менее развитые или развивающиеся страны.

7. О включении перпетуитета остаточной чистой прибыли в уравнение регрессии. Компоненты модели остаточной чистой прибыли – это сумма стоимости капитала на момент оценки и перпетуитета остаточной чистой прибыли ( ). Наше допущение основано на выводах предыдущих исследователей А. Бухвалова и Д. Волкова [1] (Bukhvalov, Volkov, 2005). Остаточная чистая прибыль в данном случае рассматривается как бесконечный поток остаточных чистых прибылей.

Таким образом, исходя из совокупности имеющихся допущений, уравнение примет вид (формула 3):

, (3)

где

· – рыночная капитализация на дату оценки;

· – величина собственного капитала на дату оценки;

· – перпетуитет остаточной чистой прибыли (далее обозначим как );

· , , – параметры регрессии;

· – случайный член.

Логика расчета основных компонент исходит из того, что все показатели, за исключением ставки дисконтирования, основаны на финансовых показателях годовой консолидированной отчетности. Фундаментальная стоимость собственного капитала также рассчитывается по данным отчетности, однако в рамках тестирования гипотезы был произведен отдельный пересчет требуемой доходности на собственный капитал. Автором была рассчитана отраслевая ставка дисконтирования по модели CAPM (формула 1) для США, Швейцарии и стран Европейского союза, так как по различным оценкам (в зависимости от страны и отрасли), уровень риска может различаться. В общем и целом рассчитанные ставки дисконтирования за период в среднем оказались примерно в одном диапазоне от 6 до 8% [16].

Стоимость собственного капитала, рыночная капитализация и рассчитанный показатель перпетуитета остаточной чистой прибыли за рассматриваемый период почти для всех компаний показали положительную динамику (табл. 1), за исключением компаний Vienna Insurance Group и MetLife, по которым наблюдались резкие скачки в динамике чистой прибыли и отрицательный тренд в динамике рыночной капитализации.

Таблица 1

Расчетные показатели для тестирования гипотезы

Рассчитанные автором показатели позволяют протестировать сформулированную гипотезу с помощью прикладного статистического пакета Gretl. Как уже отмечалось выше, оценка уравнения регрессии проводилась на основе МНК. Логическая интерпретация данных и дальнейшее практическое применение возможны только при высоком качестве модели, то есть объясняющей способности факторов, включенных в модель. Была проведена проверка качества модели, а также определение наличия или отсутствия в ней гетероскедастичности, автокорреляции и мультиколлинеарности. Ниже представлены результаты по каждой из анализируемых компаний.

· Talanx (млн евро)

По распечатке, полученной из прикладного статистического пакета Gretl, можно выписать получившееся уравнение:

. (4)

Мультиколлинеаpности по критерию VIF (Variance Variance Inflation Factor – фактор инфляции вариации) не обнаружено, поскольку расчетное значение VIF для всех коэффициентов ниже 10, что указывает на отсутствие мультиколлинеарности. Результаты теста Уайта указывают на отсутствие гетероскедастичности, так как Р-вероятность составляет 0,84, что больше 0,05. Результаты теста Бриша Годфри показывают, что автокорреляция в модели отсутствует, так как p-значение по данному тесту составляет 0,06, что больше принятого в данной pаботе уровня вероятности 0,05. По коэффициенту детерминации (91%) можно говорить о высоком качестве модели и сильном влиянии компонент модели остаточной чистой прибыли на рыночную стоимость данной страховой компании.

· Allianz Group (млрд евро)

Результаты оценивания модели по компании Allianz Group показывают, что уравнение регрессии принимает следующий вид:

. (5)

Как и в предыдущей модели, мультиколлинеаpности по критерию VIF не обнаружено, поскольку расчетное значение VIF для всех коэффициентов ниже 10. Pезультаты теста Уайта указывают на отсутствие гетероскедастичности, так как p-вероятность составляет 0,52, что больше 0,05. Тест Бриша-Годфри показывает, что автокорреляция в модели отсутствует, так как p-значение по данному тесту составляет 0,79, что больше пpинятого в данной работе уровня веpоятности 0,05. По коэффициенту детерминации (88%) можно говорить о высоком качестве модели и возможности использования компонент модели остаточной чистой пpибыли в упpавлении стоимостью компании.

· Zurich Insurance Group (млн долл. США)

По компании Zurich Insurance Group были получены результаты, уравнение регрессии по которым можно представить в следующем виде:

. (6)

По критерию VIF мультиколлинеарности не обнаружено, поскольку расчетное значение VIF для всех коэффициентов ниже 10. Результаты теста Уайта указывают на отсутствие гетероскедастичности, так как p-вероятность составляет 0,52, что больше 0,05. Тест Бриша-Годфри показывает, что автокорреляция в модели отсутствует, так как p-значение по данному тесту составляет 0,69, что больше принятого в данной работе уровня вероятности 0,05. По коэффициенту детерминации (91%) можно говорить о высоком качестве модели и возможности использования компонент модели остаточной чистой прибыли в управлении стоимостью компании.

· Vienna Insurance Group (млрд евро)

По компании Vienna Insurance Group уравнение приняло вид:

. (7)

Мультиколлинеарности по критерию VIF не обнаружено, поскольку расчетное значение VIF для всех коэффициентов ниже 10. Результаты теста Уайта указывают на отсутствие гетероскедастичности, так как p-вероятность составляет 0,39, что больше 0,05.

Результаты теста Бриша-Годфри показывают, что автокорреляция в модели отсутствует, так как p-значение по данному тесту составляет 0,23, что больше принятого в данной работе уровня вероятности 0,05. Однако по коэффициенту детерминации (23%) можно говорить о низком качестве модели и возможности ограниченного использования компонент модели остаточной чистой прибыли в управлении стоимостью компании.

· MetLife (млн долл. США)

По компании MetLife можно выписать получившееся уравнение регрессионной модели:

. (8)

Мультиколлинеарности по критерию VIF не обнаружено, поскольку расчетное значение VIF для всех коэффициентов ниже 10. Результаты теста Уайта указывают на отсутствие гетероскедастичности, так как p-значение составляет 0,45, что больше 0,05. Результаты теста Бриша-Годфри показывают, что автокорреляция в модели отсутствует, так как p-значение по данному тесту составляет 0,25, что больше принятого в данной работе уровня вероятности 0,05. Однако по коэффициенту детерминации (38%) можно говорить о низком качестве модели.

Таким образом, тестирование моделей показало применимость показателей модели остаточной чистой прибыли для 3 из 5 компаний (табл. 2). Исключением оказались компании Vienna Insurance Group и MetLife, по ним качество моделей и оценки коэффициентов оказались недостаточными для принятия гипотезы. Причиной этому является отрицательная динамика остаточной чистой прибыли из года в год, что, в свою очередь, вызвано существенным колебанием чистой прибыли за рассматриваемый период. Нестабильная динамика перпетуитета остаточной чистой прибыли, в свою очередь, показывает, что уровень рисков, включенный в ставку дисконтирования, достаточно высокий для данных компаний. Так, из интерпретации протестированных моделей следует, что применение модели остаточной чистой прибыли имеет место только при наличии стабильных финансовых результатов.

Таблица 2

Результаты тестирования эконометрических моделей

Резюмируя полученные выводы, отметим, что грамотно разработанная корпоративная финансовая политика компании и ориентация на стоимость компании как один из современных ключевых индикатоpов функционирования позволит повысить ее акционерную стоимость и, как следствие, конкурентоспособность на публичном рынке капитала. Вместе с тем по моделям с низким уровнем качества также можно сделать вывод о том, что управление стоимостью компании имеет место при стабильных финансовых результатах, что говорит о необходимости поддержания тактических и стратегических целей компании.

Заключение

Страховые компании как субъекты финансового рынка функционируют в специфической экономической среде, характеризующейся наличием различных рисков. Рассматривая представителей мирового страхового рынка, можно заметить, что элементы концепции ценностно-ориентированного менеджмента активно используются за рубежом крупными и стабильно функционирующими страховыми компаниями развитых стран мира. Однако на развивающихся страховых рынках VBM не пользуется популярностью в силу различных причин: неготовность к выходу на публичный рынок капитала, раскрытию данных в отчетности, нежелание расширять состав акционеров и т.д.

На сегодняшний день российскими учеными систематизированы основные подходы и модели к управлению стоимостью компанией в рамках концепции VBM. Однако переход от традиционной бухгалтерской модели управления компанией к финансовой ставит перед руководством ряд управленческих задач. Теоретические и практические разработки отечественных и зарубежных ученых по данной проблематике указывают на практическую значимость ценностно-ориентированного менеджмента в компании.

Для применения ценностно-ориентированного менеджмента на развивающихся рынках, в том числе на российском, необходимо обоснование, основанное на сопоставлении рыночных оценок с фундаментальными на отраслевом уровне. В данном случае рассуждения автора основаны на одной из моделей VBM – модели остаточной чистой прибыли. Выдвинутое предположение было протестировано на основе эконометрического исследования данных на примере 5 крупнейших страховых компаний мира. Для 3 из 5 компаний гипотеза о взаимосвязи рыночной стоимости компании с показателями модели остаточной чистой прибыли подтверждается. Соответственно, при условии сделанных автором допущений показатели модели остаточной чистой прибыли могут рассматриваться как драйверы роста рыночной стоимости компании страховой отрасли, что подтверждают результаты оценки эконометрической модели для большинства из рассматриваемых компаний. Вместе с тем полученные результаты также показывают, что не всегда данное предположение подтверждается. Такие результаты объясняются нестабильностью бухгалтерских показателей, высоким уровнем риска, заложенного в ставку дисконтирования, а также множеством других факторов, исследование которых достижимо путем декомпозиции ключевых элементов модели остаточной чистой прибыли.

Практическая ценность выводов данной статьи может быть полезна как для внешних (инвесторам при определении инвестиционной стратегии, страхователям при выборе страховщика), так и для внутренних пользователей (акционерам при выплате дивидендов, руководству при принятии решения о выходе на публичный рынок капитала или работникам при расчете стимулирующих выплат) финансовой отчетности.

[1] Var(variable) – переменная.

[2] Talanx, млн евро.

[3] Allianz Group, млрд евро.

[4] Zurich Insurance Group, млн долл. США.

[5] Vienna Insurance Group, млрд евро.

[6] MetLife, млн долл. США.

[7] М1…М5-Модель 1-Модель 5.