Проблема уязвимости инвестиционных компаний на рынке РЕПО (на примере финансовой системы США)

Минувший кризис показал, что инвестиционно-банковские институты [1] подвержены таким же набегам кредиторов, как и традиционные банковские институты. При этом, как показывают исследования, в отличие от коммерческих банков, инвестиционные компании сталкиваются с большими трудностями вследствие того, что на их балансе находятся менее ликвидные активы, оценить которые в периоды финансовой нестабильности достаточно трудно. Основным источником финансирования для инвестиционных компаний являются краткосрочные займы. Инвестиционные банки используют несколько источников такого финансирования: операции РЕПО, выпуск коммерческих бумаг и среднесрочных нот и ряд других. При этом обеспеченные кредиты, такие как сделки РЕПО, по своей природе более стабильны, что делает их более популярными. В связи с этим многие финансовые институты, осуществляющие фондирование с помощью краткосрочных кредитов, постепенно отходят от необеспеченного финансирования и начинают более активно использовать рынок РЕПО.

Сделка РЕПО представляет собой покупку (продажу) ценной бумаги с обязательством обратной продажи (покупки) через определенный срок по заранее определенной цене. Иначе, соглашение РЕПО может рассматриваться как краткосрочный заем под залог долговых бумаг денежного рынка. В качестве заемщиков на данном рынке может выступать любой как банковский, так и небанковский финансовый институт. При этом инвестиционные банки являются как заемщиками, так и кредиторами на рынке РЕПО. С одной стороны, они привлекают кредиты, обеспеченные активами из собственного портфеля ценных бумаг, а с другой, — через подобные сделки являются кредиторами хедж-фондов, которым также необходимо краткосрочное финансирование для осуществления своих операций. При этом полученные от хедж-фондов в залог ценные бумаги инвестиционные банки часто используют для залога уже по своим кредитам. Полученные заемщиком средства в ряде случаев направляются на приобретение новых активов, которые могут опять использоваться для получения новых кредитов. Помимо инвестиционных банков, кредиторами или инвесторами на рынке РЕПО являются также традиционные банки, взаимные и пенсионные фонды, фонды денежного рынка и другие институты.

Таким образом, если набег на традиционный банк связан с изъятием вкладчиками своих депозитов, то набег на инвестиционный банк обусловлен нежеланием контрагентов предоставлять финансовому институту краткосрочное финансирование под залог его активов на рынке РЕПО. Стоить отметить, что в последнее время операции РЕПО активно осуществляют не только инвестиционные, но и крупные универсальные банки — Citigroup, J.P. Morgan, и Bank of America. Тем не менее, доля фондирования с помощью операций РЕПО у таких институтов, в отличие от инвестиционных компаний, не так высока. В таблице ниже представлена информация об использовании операций РЕПО крупнейшими инвестиционно-банковскими институтами США ^[2].

Таблица 1

Операции РЕПО крупнейших инвестиционных банков США

В качестве обеспечения при осуществлении операций РЕПО используются только ликвидные активы. По данным Ассоциации участников индустрии ценных бумаг и финансовых рынков (SIFMA) в США в 2010 г. в качестве обеспечения по сделкам РЕПО, осуществляемых через первичных дилеров, использовались долговые инструменты Казначейства — в 30% сделок, долговые инструменты правительственных агентств — в 17,1%, MBS c кредитным рейтингом не ниже «А» — в 39,2%, корпоративные облигации — в 6,7% и другие ценные бумаги — в 7% [1]. Стоит отметить, что операции РЕПО в США в подавляющем большинстве случаев являются внебиржевыми и осуществляются или напрямую между финансовыми компаниями, или через клиринговые банки.

Несмотря на очевидные различия в механизме, принципы финансирования коммерческих и инвестиционных банков во многом схожи по своей сущности. Рассмотрим упрощенную схему деятельности традиционного банка. Такой банк осуществляет фондирование с помощью депозитов населения и рынка МБК. При этом депозиты населения могут быть изъяты вкладчиками в любой момент времени. Полученные средства коммерческий банк использует для предоставления кредитов. До создания системы страхования вкладов, при возникновении нестабильности в банковской системе вкладчики для спасения своих средств стремились как можно быстрее снять их со счетов в банках. Набег вкладчиков на банк наглядно описан в модели Даймонда‒Дибвига, опубликованной в 1983 г. [2]. В своем исследовании авторы отмечают, что инвестиции часто требуют текущих расходов для получения будущих прибылей. Поэтому, когда бизнесу необходим кредит для финансирования своих инвестиций, предпочтение отдается долгосрочным займам, которые имеют низкую степень ликвидности. С другой стороны, большинство вкладчиков хотят иметь доступ к своим сбережениям в любой момент времени, так как у них могут возникнуть непредвиденные потребности в деньгах. Модель рассматривает традиционный банк как посредника между вкладчиками, в большинстве своем хранящими деньги на счетах, позволяющих им в любое время их снимать, и заемщиками, которые предпочитают долгосрочные кредиты. Ключевой момент заключается в том, что в обычных условиях основная часть вкладчиков скорей всего не придет в банк для снятия денег в один момент времени. Поэтому банк имеет возможность выдавать долгосрочные ссуды, оставляя лишь небольшую часть депозитов неразмещенными. Однако банк не может знать, когда клиенты захотят снять средства со своих счетов. А так как выданные за счет средств вкладчиков кредиты в основном долгосрочные, банк не сможет быстро получить выданные в кредит деньги назад. Это значит, что даже здоровый банк потенциально не сможет ничего сделать в случае набега вкладчиков.

Конечно, у банка есть небольшой запас ликвидности и он сможет погасить часть своих обязательств по вкладам. Но вкладчики знают, что лишь те, кто первыми придут в банк, получат назад свои деньги. В данном случае будет иметь место принцип «самоисполняющегося пророчества»: желание вкладчиков снять деньги зависит не столько от финансового состояния банка, сколько от действий других вкладчиков. Если вкладчик ожидает, что другие вкладчики будут снимать деньги со своих счетов, он тоже поспешит в банк для закрытия своих счетов.

В теории модель Даймонда-Дубинга является одним из примеров равновесия Нэша из теории игр. В теории игр равновесием Нэша называется тип решения игры двух и более игроков, в котором ни один участник не может увеличить выигрыш, изменив свое решение в одностороннем порядке, когда другие участники не меняют своих решений. То есть, если вкладчик ожидает, что другие вкладчики будут снимать деньги только, если они им реально понадобятся, то разумно для всех вкладчиков снимать деньги только в случае возникновения реальной потребности. Но если вкладчик считает, что в скором времени большинство вкладчиков ринутся в банк закрывать свои счета, очевидно, что все вкладчики поспешат в банк для снятия денег.

Данную ситуацию в теории также принято считать эффективностью по Парето. Суть эффективности по Парето заключается в том, что всякое изменение, которое не приносит убытков, а которое некоторым людям приносит пользу (по их собственной оценке), является улучшением. В нашем случае, если вкладчики будут обналичивать счета только в случае реальной потребности в деньгах, все вкладчики останутся в выигрыше — одни получат необходимые деньги, другим начислят проценты по их вкладам. Однако если все вкладчики пойдут в банк для снятия денег, они все потеряют начисленную сумму процентов, а большинство может потерять все свои накопления.

Фондирование инвестиционных банков по своей природе идентично вышеописанному механизму. На первом этапе банк привлекает финансирование путем краткосрочных заимствований на рынке РЕПО. Привлекаемые коммерческими банками депозиты застрахованы системой страхования вкладов, что снижает обеспокоенность вкладчиков за сохранность своих средств. Привлекаемые инвестиционными банками краткосрочные кредиты также имеют своеобразную страховку — кредиторы получают в обеспечение по таким кредитам ликвидные активы, которые, в случае неисполнения заемщиком своих обязательств, могут быть проданы на рынке без существенной потери в стоимости. Привлеченные средства, как и в случае с коммерческими банками, используются для финансирования долгосрочных активов. Трансформация срочности активов, которая происходит в коммерческих банках путем трансформации краткосрочных пассивов в виде депозитов в долгосрочные активы в виде кредитов, происходит и в секторе инвестиционных банков. Роль вкладчиков здесь играют фонды денежного рынка, которые, в свою очередь, привлекают средства населения и компаний подобно традиционным банкам. Таким образом, трансформация срочности активов в секторе инвестиционных банков происходит в виде трансформации краткосрочных пассивов в виде инвестиций фондов через рынок РЕПО в долгосрочные активы, такие, как инвестиции в долговые инструменты компаний, фонды прямых инвестиций и другие активы.

Официальных данных об объеме рынка РЕПО нет. Федеральный резерв предоставляет данные только о сделках РЕПО, осуществляемых 19-ю первичными дилерами. В начале 2008 г. объем сделок РЕПО, осуществленных через первичных дилеров, составил 4,5 трлн. долл ^[3]. В целом, по оценкам экспертов, в том числе экономистов Банка международных расчетов, совокупный объем рынка РЕПО составляет около 10 трлн. долл. [3]. При этом объем рынка удвоился с 2002 г. Также, согласно исследованию Банка международных расчетов, инвестиционные банки до кризиса фондировали примерно половину своих активов с помощью операций РЕПО [4]. Важность операций РЕПО для инвестиционных банков подчеркивает и Антон Валукас, отмечая в своем отчете о банкротстве Lehman Brothers, что проблемы компании с осуществлением операций РЕПО могли привести к невозможности дальше осуществлять свои операции и фактическому банкротству банка [5].

Основными показателями состояния рынка РЕПО являются спрэд между ставкой по кредиту и казначейским векселям и уровень дисконта. Величину спрэда справедливо рассчитывать по отношению к ставке по казначейским векселям, которая, по сути, является безрисковой ставкой. Обычно спрэд между ставкой кредита РЕПО и казначейским векселем отражает ситуацию на финансовых рынках. При ухудшении состоянии экономики спрэд расширяется, при стабилизации и росте — сужается. Стоит отметить, что изменение спрэда на рынке РЕПО больше связано с уровнем доверия кредитора к заемщику. Как уже говорилось выше, сделки РЕПО обеспечиваются только ликвидными активами, в большинстве случаев правительственными долговыми обязательствами, обязательствами правительственных агентств и эмитентов крупнейших мировых компаний. Данный факт с учетом наличия дисконта ^[4] значительно снижает риск операций РЕПО. Поэтому рост спрэда может быть вызван только нежеланием банков кредитовать друг друга. Изменение величины дисконта связано, в первую очередь, с адекватностью оценки передаваемых в залог активов и их ликвидностью.

При нормальном состоянии финансовых рынков уровень дисконта или «стрижки» по сделкам РЕПО составляет около 2%. В случае возникновения нестабильности на финансовых рынках, начинается «бегство в качество» и рынки для большинства активов начинают терять ликвидность. Одновременно с этим происходит рост волатильности, что наглядно демонстрирует изменение индекса VIX в период кризиса [6]. Все это затрудняет оценку стоимости активов и продажу залога в случае необходимости. Кредитор начинает использовать наиболее консервативные методы оценки получаемых активов для минимизации своих рисков. Чем труднее оценить передаваемый в залог актив, тем выше уровень «стрижки». Также, при возникновении кризисных явлений в экономике, клиринговые банки, участвующие в сделках трехстороннего РЕПО, требуют предоставления дополнительного обеспечения в виде безотзывных депозитов.

Таким образом, основные предпосылки для набега на инвестиционный банк — падение ликвидности на финансовых рынках и проблемы с оценкой стоимости обеспечения. Набег на инвестиционный банк выражается в росте спрэда, отражающего бегство инвесторов в качество и падение доверия к заемщику, и уровня дисконта, что связано с проблемами с оценкой активов и падением ликвидности. Необходимо отметить, что в случае высокого риска контрагента, но адекватной оценке залога, будет происходить только рост спрэда, а величина «стрижки» меняться не будет. Однако если кредитор уверен в стабильности заемщика, он не будет требовать повышенной «стрижки», даже если считает оценку полученных активов завышенной. Следовательно, при ухудшении состояния экономики, рост уровня «стрижки» свидетельствует не только о вероятно завышенной оценке активов, но и о падении доверия участников рынка друг к другу. Согласно результатам исследования Гари Гортона [7], средняя величина спрэда выросла с 7,97 пунктов в первой половине 2007 г. до 108,1 пункта в 2008 г. В тоже время, средний уровень «стрижки» в 2007 г. составлял 2%, а в 2008 г. уже 27,2%. Конечно, для наиболее ликвидных и наименее рискованных ценных бумаг уровень «стрижки» вырос не сильно, в среднем на 1%. Но по менее ликвидным активам, рост был более существенным. Так, по RMBS и CLO с кредитным рейтингом не ниже «АА» «стрижка» увеличилась с 1‒2% до 17‒19%, а для CDO с кредитным рейтингом не ниже «АА» — c 4‒5% до 54%.

В результате, набег на инвестиционный банк выражается в резком повышении уровня стрижки и процентной ставки по операциям РЕПО, а в ряде случаев — в отказе в предоставлении краткосрочных кредитов. В периоды финансовой нестабильности помимо рынка РЕПО другие источники краткосрочного финансирования также становятся недоступными. В 2008 г. рынок коммерческих бумаг также фактически перестал нормально функционировать.

В деятельности инвестиционных компаний также широко распространены сделки трехстороннего РЕПО. Трехстороннее РЕПО — трансакция РЕПО, при которой обеспечение и денежные средства поставляются торговым партнером независимому кастодиальному банку, клиринговой палате или депозитарию ценных бумаг, ответственным за то, чтобы обеспечивать поддержание достаточной стоимости обеспечения в течение срока действия трансакции [8]. Клиринговые банки являются своего рода посредниками между кредиторами и заемщиками на рынке РЕПО. Они осуществляют учет и оценку используемых в сделках РЕПО ценных бумаг, выполняют расчетные функции и помогают оптимизировать состав используемого обеспечения, что делает операции РЕПО более эффективными. При этом клиринговый банк не осуществляет поиск инвесторов и не выполняет функции брокера. Использование клиринговых банков значительно сокращает риск инвестирования в операции РЕПО. Это обусловлено тем, что обеспечение фактически находится на балансе клирингового банка, который осуществляет его учет на отдельном счете и в случае дефолта заемщика без каких-либо препятствий переведет служащие обеспечением ценные бумаги на счет инвестора.

Для проведения сделок трехстороннего РЕПО, заемщики постоянно держат часть активов на своем счете в клиринговом банке. При инициации сделки дилером-заемщиком, клиринговый банк просто переводит ценные бумаги, служащие обеспечением, на отдельный «кредитный» счет заемщика. В этом случае, несмотря на то, что фактически данный счет принадлежит заемщику, он не может использовать в своей деятельности находящиеся на нем активы. Объем используемых в качестве обеспечения ценных бумаг по каждой сделке рассчитывается клиринговым банком самостоятельно, на основании условий о величине «стрижки», указанных в трехсторонних договорах между инвестором, дилером и клиринговым банком. В период кризиса клиринговые банки при осуществлении сделок трехстороннего РЕПО стали запрашивать больше обеспечения. С рядом других финансовых компаний банки, осуществляющие расчетно-клиринговые функции при трехстороннем РЕПО, вообще прекращали сотрудничество ввиду значительных рисков.

В США сделки трехстороннего РЕПО осуществляются через два клиринговых банка — JPMorgan Chase и Bank of New York Mellon. Объем операций трехстороннего РЕПО в докризисный период достигал 2,8 трлн. долл. Данный рынок имеет ряд отличий от рынка традиционного РЕПО. Во-первых, он более стабилен. Это доказывает намного меньшая изменчивость спрэда по операциям трехстороннего РЕПО и уровня «стрижки», чем по обычным сделкам РЕПО. Данный факт обусловлен тем, что осуществление операций трехстороннего РЕПО в большей степени зависит не от ставки по кредиту и уровня дисконта, а от стабильности взаимоотношений между дилером и клиринговым банком. В случае тесного сотрудничества и хороших партнерских взаимоотношений, клиринговый банк даже в периоды финансовой нестабильности может не изменять условия осуществления клиринга. Если же клиринговый банк посчитает, что заемщик может быть некредитоспособен, он, вероятно, просто попросит дополнительное обеспечение или вообще прекратит свое сотрудничество с таким институтом. При этом условия осуществления самих операций также вряд ли изменятся.

Большинство сделок трехстороннего РЕПО осуществляются утром. Как показывает практика, к 10 часам утра 95% всех операций уже запланированы. К этому времени инвестор и дилер согласуют объем операции, ставку по кредиту и другие условия. Большинство сделок трехстороннего РЕПО являются «открытыми», т.е. стороны каждый день заново осуществляют одну и ту же сделку. Другими словами кредит ежедневно пролонгируется, пока одна из сторон не отменит операцию. Как уже упоминалось выше, уровень «стрижки» не оговаривается ежедневно, его величина устанавливается один раз в трехстороннем соглашении в зависимости от вида обеспечения и изменяется относительно редко при изменении самого соглашения. Сама сделка осуществляется уже вечером, обычно после закрытия торгов на NYSE. При этом стороны уведомляют клиринговый банк о проведении сделки только вечером непосредственно перед её осуществлением.

На следующий день между 8 и 8‒30 клиринговый банк закрывает сделку РЕПО, переводя служившие обеспечением ценные бумаги на счет дилера-заемщика, а денежные средства на счет инвестора. При этом клиринговый банк фактически переводит собственные средства на счет инвестора за заемщика, тем самым предоставляя ему внутридневной кредит. В течение дня заемщик может использовать участвующие в операциях РЕПО ценные бумаги для торговли. При этом клиринговый банк ежедневно рассчитывает величину Net Free Equity (NFE) для подтверждения того, что стоимость находящихся у клирингового банка ценных бумаг заемщика больше, чем объем предоставленного ему внутридневного кредита. Если NFE становится отрицательным или опускается ниже установленного в соглашении между заемщиком и клиринговым банком величины, клиринговый банк запрашивает дополнительное обеспечение. Другими словами предоставляемый заемщику внутридневной кредит обеспечивается ценными бумаги, находящимися на счете заемщика в клиринговом банке. Это закрепляется в соответствующих соглашениях.

Необходимо отметить, что клиринговый банк согласно трехстороннему соглашению имеет право не закрывать сделку РЕПО утром, если посчитает, что заемщик может обанкротиться в течение дня. Вне зависимости от финансового состояния заемщика, сами по себе такие действия могут привести к банкротству заемщика, так как он не будет иметь доступ к своим ценным бумагам. Таким образом, ежедневное закрытие позиций приводит к перемещению рисков от инвестора к клиринговому банку, что может послужить стимулом для него запросить дополнительное обеспечение или вообще прекратить сотрудничество с заемщиком. Существующий механизм ежедневного закрытия сделок РЕПО приводит к следующим последствиям: в условиях финансовой нестабильности и проблем с большим количеством неликвидных активов на балансах заемщиков, которые тяжело адекватно оценить, клиринговые банки стремятся захеджировать свои риски, запрашивая дополнительное обеспечение и изменяя условия обслуживания с целью получения большего объема прав. Вместе с тем, дилеры не могут отказаться от предлагаемых клиринговым банком условий, так как их непринятие может привести к отказу в осуществлении клиринга, что приведет к банкротству заемщика вследствие частичного закрытия доступа к краткосрочным кредитам.

Такие действия клиринговых банков негативно отражаются на и так уже не совсем здоровом финансовом состоянии заемщиков и могут привести к проблемам заемщика с ликвидностью и, в конце концов, к набегу на банк, как и произошло с Lehman Brothers. В связи с этим регуляторы предлагают изменить существующий механизм: инвесторы и заемщики должны предоставлять клиринговому банку информацию о заключении новой сделки РЕПО в момент прекращения предыдущей сделки утром. Это позволит снизить риски клирингового банка, связанные с предоставлением внутридневных кредитов заемщикам, так как они будут знать о том, что заемщик имеет достаточно обеспечения для осуществления сделки.

Исследование, проведенное ФРБ Нью-Йорка, показывает, что процентные ставки по трехсторонним операциям РЕПО в период кризиса, за исключением периода после банкротства Lehman Brothers, были стабильными и отражали поведение учетной ставки Федрезерва. При этом, несмотря на наличие «стрижки», инвесторы обращают внимание не столько на обеспечение, сколько на финансовое состояние заемщика [9]. Это может быть удивительно, так как при дефолте заемщика инвестор в любом случае получит ценные бумаги, продав которые, он сможет покрыть свои убытки от невозврата кредита и, в ряде случаев, получить дополнительную прибыль за счет дисконта. Одна из основных идей «стрижки» в том, что она нивелирует риск контрагента. Неважно кто является заемщиком, если кредитор в любом случае получает в качестве обеспечения одни и те же активы. Но, как показывает практика, это не всегда так. По данным ФРБ Нью-Йорка, увеличение доли рынка заемщика в предоставляемых в качестве обеспечения ценных бумагах на 1% приводит к снижению «стрижки» на 50 пунктов [10].

В большинстве случаев дилеры занимают одну и ту же сумму средств, предоставляя в качестве обеспечения примерно одинаковый перечень активов. В отличие от заемщиков, количество которых невелико — на рынке трехстороннего РЕПО стабильно занимают около 30 крупных компаний, со стороны инвесторов действует намного большее число институтов, как мелких, так и крупных. Инвесторы, в свою очередь, в большинстве случаев также ведут себя стабильно, предоставляя дилерам одну и ту же сумму денежных средств. Однако иногда объем предоставляемых инвесторами денежных средств сильно меняется. Причем такие изменения свойственны больше крупным инвесторам, более мелкие инвесторы практически всегда ведут себя стабильно. При этом взаимоотношения дилер-инвестор также достаточно стабильны: инвесторы ежедневно кредитуют тех же дилеров на примерно одинаковую сумму под тот же портфель активов.

Как уже отмечалось выше, инвесторы в первую очередь обращают внимание на финансовое состояние заемщика, несмотря на то, что по предоставляемым кредитам они получают первоклассное обеспечение. Это и произошло с Bear Stearns, когда в марте 2008 г. инвесторы отказались кредитовать банк, опасаясь за его финансовую стабильность [11], несмотря на то, что они в любом случае получили бы первоклассное ликвидное обеспечение в случае дефолта дилера. Причем уровень «стрижки» в сделках трехстороннего РЕПО в большинстве случаев остается на примерно одном уровне. Скорей всего такое поведение инвесторов, в частности фондов денежного рынка, связано с возможным негативным восприятием участниками фонда факта кредитования ими обанкротившегося дилера, что может привести к изъятию вкладчиками своих средств. Следовательно, принятие решения о предоставлении финансирования фондами денежного рынка не основано на анализе финансового состояния дилера. В основе такого решения лежит уровень доверия к дилеру на рынке в целом. Таким образом, ухудшение финансового положения дилера выражается не в увеличении стоимости заимствования на рынке трехстороннего РЕПО через рост ставки или «стрижки», а в набеге на банк вследствие отказа инвесторов кредитовать его.

В связи с закрытием сделок РЕПО каждое утро, риски дефолта контрагента переходят от инвестора к клиринговому банку. В этом случае инвесторы не будут кредитовать дилеров, если у них есть опасения в отношении его финансового состояния. Принятие инвестором такого решения также основано на вышеописанной модели Даймонда‒Дибвига. В случае появления информации о финансовых трудностях дилера, желание инвесторов прекратить кредитование зависит не столько от финансового состояния дилера, сколько от действий других инвесторов. Если инвестор считает, что в скором времени большинство других инвесторов откажутся кредитовать такого дилера, очевидно, что такой инвестор также не будет предоставлять средства дилеру.

В период кризиса объем рынка трехстороннего РЕПО немного снизился. Снижение происходило в несколько этапов, каждый из которых приходился на конец квартала. Причина такого поведения рынка — процесс делевериджа крупных дилеров, который выражался в снижении объемов активов под конец квартала. Вместе с таким снижением, потребность банков в операциях РЕПО также снижалась. При этом структура ценных бумаг, используемых в качестве обеспечения, несколько изменилась. Так, объем ценных бумаг, которые не могут быть использованы в качестве обеспечения по кредитам ФРС, снизился более чем в два раза, до 300 млрд. долл. Это объясняется как требованием со стороны инвесторов более качественного обеспечения, так и снижением стоимости таких ценных бумаг. При этом величина «стрижки» в целом осталась на докризисном уровне, за исключением ценных бумаг, которые не могут быть использованы в качестве обеспечения по кредитам ФРС. Основной всплеск величины «стрижки» был связан с банкротством Lehman Brothers. После этого события, средний уровень «стрижки» по казначейским ценным бумагам не изменился, по долговым обязательствам правительственных агентств на короткое время, наоборот, снизился примерно на 25 пунктов. При этом по таким бумагам был зафиксирован рост «стрижки» еще до банкротства Lehman Brothers, что свидетельствует в целом о нервозной обстановке на рынке. По выпускаемым правительственными агентствами MBS «стрижка» увеличилась на 100 пунктов до 103,5%. По ценным бумагам, которые не могут быть использованы в качестве обеспечения по кредитам ФРС, величина «стрижки» увеличилась также примерно на 100 пунктов до 108%. Дальнейший рост до 115% наблюдался уже ближе к концу года. Анализ изменений «стрижки» на рынке традиционного и трехстороннего РЕПО в целом доказывает, что рынок трехстороннего РЕПО более стабилен вследствие меньшей волатильности «стрижки».

Тем не менее, набег на банк возможен и на рынке трехстороннего РЕПО. В преддверии банкротства Lehman Brothers количество кредиторов стало заметно снижаться, что привело к падению объема привлекаемых средств. Так, еще 8 сентября Lehman Brothers кредитовали около 70 инвесторов на сумму около 150 млрд. долл., а в последний день существования банка 12 сентября — менее 40 инвесторов на сумму примерно 95 млрд. долл. При этом уровень «стрижки» увеличился только за два дня до банкротства банка. Данный факт еще раз доказывает, что инвесторы не воспринимают «стрижку» как компенсацию за риск дефолта дилера и в случае появления опасений в отношении его финансовой стабильности просто прекращают его кредитовать. Стоит отметить, что банкротство Lehman Brothers не привело к заморозке рынка трехстороннего РЕПО — существенному падению объемов и росту уровня «стрижки», в отличие от рынка коммерческих бумаг.

Введение программы кредитования первичных дилеров PDCF после продажи Bear Stearns JPM, способствовало стабилизации рынка РЕПО. Однако такая стабилизация была связана не с перенаправлением заимствований дилеров на PDCF, а с повышением уверенности инвесторов в том, что в экстренных случаях дилеры смогут обратиться к Казначейству для привлечения финансирования. Дилеры опасались использовать программу кредитования первичных дилеров, так как факт кредитования через PDCF мог негативно отразиться на доверии кредиторов к дилеру. Поэтому они прибегали к активному использованию PDCF только непосредственно после банкротства Bear Stearns и Lehman Brothers.

Таким образом, поведение рынка традиционного РЕПО и трехстороннего РЕПО значительно различалось в период кризиса. Рынок двухстороннего РЕПО оказался менее стабилен, что выражалось в большей волатильности величины «стрижки». Это объясняется тем, что инвесторы на рынке традиционного РЕПО, которыми в большинстве случаев являются инвестиционные и универсальные банки, могут управлять риском дефолта. При ухудшении ситуации на финансовых рынках такие инвесторы готовы принимать на себя повышенный риск дефолта контрагента, запрашивая повышенный уровень стрижки для компенсации повышенного риска. На рынке трехстороннего РЕПО, инвесторы более восприимчивы к риску дефолта контрагента и не могут им управлять. При возникновении опасений в отношении финансовой стабильности заемщика, такие инвесторы просто уходят с рынка. Таким образом, если набег на банк на рынке традиционного РЕПО выражается в резком росте размера «стрижки», то на рынке трехстороннего РЕПО — в заморозке рынка для конкретного дилера вследствие ухода инвесторов.

В последние 30 лет в мировой экономике произошли значительные изменения. Эти изменения в первую очередь связаны с увеличением роли институциональных инвесторов в экономике — пенсионных и взаимных фондов. При этом объем средств под управлением таких институтов увеличился в десятки раз. Средства институциональных инвесторов вкладываются в различные активы, однако вследствие ограниченных возможностей использования финансовых инструментов, инвесторы часто держат значительные объемы средств в виде денежных средств. Но управляющие фондами хотят зарабатывать небольшой процент по денежным средствам, которые пока не используются для покупки активов. При этом такие средства должно быть инвестированы на короткий промежуток времени и с минимальным риском. Фонды могут использовать для таких целей вклады до востребования в коммерческих банках. Однако, начисляемые по таким вкладам проценты невелики, а сами средства не застрахованы от банкротства банка. Конечно, система страхования вкладов подразумевает выплату части вклада при банкротстве банка, но не более 250 тыс. долл. Это небольшая цифра, так как средний фонд готов инвестировать в подобные инструменты почти в 10 раз больше этой суммы. Поэтому можно считать такие инвестиции фондов незастрахованными от риска банкротства банка.

Еще одно существенное изменение, произошедшее в последние 20‒30 лет, — увеличение конкуренции сфере традиционных банковских услугах. Раньше население и компании могли отнести деньги только на депозит в банк и получить по нему минимальный процент, так как у коммерческих банков была, по сути, монополия на управление денежными средствами. Это позволяло банкам получать значительную прибыль благодаря широкому спрэду. Но в последние десятилетия у населения и реального сектора появилось множество альтернатив. Фонды денежного рынка отвоевали значительную долю рынка у коммерческих банков, а повышение доступности различных финансовых инструментов сделало бизнес традиционных банков еще менее прибыльным. Снижение прибыли в результате привело к различного рода инновациям, в том числе секьюритизации, а также к росту того что сейчас принято называть теневой банковской системой, одним из основных элементов которой и является рынок РЕПО. Сейчас коммерческие банки передают выданные кредиты инвестиционным банкам, которые после секьюритизации продают их инвесторам и используют в качестве обеспечения на рынке РЕПО. Поэтому сейчас традиционная и теневая банковская системы взаимосвязаны и представляют собой скорее единую систему, чем две разрозненные. В связи с этим сейчас паника в теневой банковской системе оказывает значительное влияние на всю систему, а, следовательно, и на экономику в целом. В связи с этим необходим механизм, который позволит не допустить такой паники.

По данным Института инвестиционных компаний [5] в начале 2009 г. в США совокупный объем активов под управлением фондов денежного рынка составил более 3,8 трлн. долл. Из них 2,5 трлн. долл. — средства физических лиц. Количество открытых счетов в таких фондах составило около 33,5 млн. долл. Инвестиции на рынке РЕПО только подлежащих налогообложению фондов денежного рынка составили более 550 млрд. долл. [6] При этом для государственных фондов денежного рынка инвестиции на рынке РЕПО составляют более 30% в структуре активов, а в 2006 и 2007 гг. составляли 58,2% и 53,5% всех активов, соответственно. Для негосударственных фондов данная величина заметно ниже — около 10% активов. Это обусловлено разными инвестиционными стратегиями фондов. Государственные фонды держат в своем портфеле краткосрочные правительственные обязательства и активно инвестируют на рынке РЕПО. Негосударственные фонды покупают в основном депозитные сертификаты и коммерческие бумаги. Государственные фонды менее рискованные, но и менее доходные. Доходность по инвестициям на рынке РЕПО немного превышает доходность по краткосрочным обязательствам правительства и правительственных агентств. Негосударственные фонды инвестируют с немного более высоким уровнем риска и доходности: инвестиции в коммерческие бумаги и депозитные сертификаты приносят немного больший доход по сравнению с вложениями в правительственные ценные бумаги и рынок РЕПО.

При этом инвесторами на рынке РЕПО могут быть и другие фонды, инвестирующие в различные инструменты на рынках капитала. Только в США объем средств под управлением всех 7 691 фондов составлял в начале 2010 г. более 11 трлн. долл. В начале 2010 г. пайщиками фондов являлись 87 млн. человек, на долю которых приходилось 84% совокупных средств под управлением, что составляет около 9,24 трлн. долл. [12]. Совокупный объем депозитов в банках и сберегательных институтах США в 2009-2010 гг. оценивались FDIC в 7,5 трлн. долл. [13]. Статистика наглядно демонстрирует, что компании и население предпочитают инвестировать свои накопления в фонды, несмотря на отсутствие каких-либо гарантий со стороны правительства. Существующая в США Корпорация по защите прав инвесторов (SIPC) занимается страхованием частных инвесторов от банкротства брокеров. При этом Корпорация не страхует инвесторов во взаимные и хедж фонды, а также другие институты коллективных инвестиций. В связи с этим вложения населения в фонды, в отличие от депозитов, не застрахованы, что делает систему взаимных фондов, в особенности фондов денежного рынка, в значительной степени нестабильной.

Таким образом, основными конкурентами коммерческих банков стали фонды, в том числе фонды денежного рынка, куда инвестируют не только компании, но и население. Следовательно, такие инвестиции также как и депозиты должны страховаться правительством. Сейчас фонды выполняют, по сути, основную функцию банка — аккумулируют средства населения и компаний и используют их для кредитования реального сектора путем покупки их краткосрочных долговых обязательств. 35‒40% всех средств негосударственные фонды денежного рынка инвестируют в коммерческие бумаги. В связи с этим, их деятельность так же важна для экономики и несет в себе социальную функцию. Другой важной группой инвесторов на рынке РЕПО являются пенсионные фонды. Их роль для экономики и для общества так же значительна, так как от сохранности их инвестиций зависит состояние пенсионной системы, а значит и стабильность общества.

После событий 11 сентября Федрезерв, Комиссия и Казначейство были обеспокоенны, что в стране все сделки трехстороннего РЕПО проходят через два клиринговых банка — JPM и Bank of New York. Регуляторами были инициированы круглые столы для обсуждения возможности создания государственного банка последней инстанции, который получил рабочее название NewBank. Для анализа перспектив создания такого института была создана рабочая группа, в состав которой вошли представители основных финансовых учреждений страны, а также консультанты в области финансов и представители основных регулирующих органов. Итогом работы рабочей групп стал выпущенный 15 декабря 2005 г. отчет, который был представлен Совету управляющих ФРС.

Предполагалось, что к помощи NewBank можно было прибегнуть только в случае потери доверия участников рынка к одному из клиринговых банков или его выхода с рынка клиринговых услуг. В этих случаях все операции такого банка в части сделок трехстороннего РЕПО, а также связанная с осуществлением таких операций инфраструктура будут передана NewBank. При этом часть операционной инфраструктуры должна оставаться у клирингового банка, который продолжал бы выполнять ряд функций на рынке трехстороннего РЕПО по соглашению с NewBank. Также, клиринговый банк будет должен принимать непосредственное участие в продаже бизнеса по клирингу операций РЕПО другому банку при содействии NewBank. Другими словами, суть идеи создания NewBank — предоставление гарантий исполнения сделок трехстороннего РЕПО в период до продажи бизнеса новому банку. В остальных случаях данный институт не будет осуществлять никакой деятельности. NewBank должен попадать под регулирование ФРС, а его акционерами должны быть основные участники рынка. По расчетам авторов отчета для начала функционирования NewBank потребуется капитал в размере около 500 млн. долл.

Однако при более детальной разработке механизма функционирования нового института возникло много сложных моментов. Они заключались в сложности быстрой передачи инфраструктуры и операций NewBank. Поэтому NewBank остался только концепцией.

Предложение автора — немного видоизменить концепцию NewBank. Для поддержания стабильности финансовой системы необходимо создать механизм страхования кредиторов на рынке РЕПО. Данный механизм может быть реализован с помощью создания государственной Корпорации, которая будет страховать инвестиции фондов, коммерческих банков и компаний на рынке РЕПО. Механизм страхования в данном случае будет практически идентичен принципам функционирования системы страхования вкладов. Идея достаточно проста — в случае банкротства дилера такая корпорация будет выкупать у инвесторов обеспечение по сделкам РЕПО и распродавать его.

Необходимость повышения стабильности на рынке РЕПО, по мнению автора, очевидна. Пути достижения такой стабильности можно разделить на два направления. Первое направление — поддержка дилеров, второе — страхование кредиторов. В данной ситуации выбор очевиден — чтобы не допустить увеличения морального риска нужно страховать не дилеров, а инвесторов. Поэтому, также как и в случае с депозитами населения, несмотря на то, что страховаться будут инвесторы, заемщики на рынке РЕПО также будут в значительном выигрыше.

Рассмотрим более подробно различные аспекты деятельности такого института: операции, сроки исполнения обязательств по выплатам инвесторам, а также механизм осуществления таких выплат, организационную форму, и источники финансирования.

Итак, в случае банкротства дилера на рынке трехстороннего РЕПО, все инвесторы смогут совершить сделку обратного РЕПО через Корпорацию. То есть инвесторы будут передавать Корпорации полученное по сделке РЕПО обеспечение, а взамен получать сумму предоставленного дилеру кредита. Ключевой момент здесь заключается в том, что инвестор получит предоставленные дилеру средства в то же время, в том же объеме и на тех же условиях, что и в случае если бы сделка РЕПО закрывалась в обычном режиме. Это позволит инвесторам не опасаться за свои инвестиции и не изымать финансирование с рынка при появлении негативных новостей в отношении дилера, что привело бы к его банкротству.

Среднедневной объем операций крупного дилера на рынке трехстороннего РЕПО составляет около 150 млрд. долл. В рамках деятельности рабочей группы по NewBank была смоделирована ситуация реализации гипотетического портфеля активов объемом 125 млрд. долл. Портфель состоял из 6 групп активов долговых обязательств казначейства (19%), долговых обязательств правительственных агентств (15%), MBS (34%), корпоративных облигаций (17%), ABS (7%) и акций (8%). Величина стрижки по первым двум типам обеспечения стандартна — 2%, для остальных типов — 5%. Средняя величина стрижки по портфелю составляла 3,98%. Анализ данных за 1994‒2004 гг. показал, что для ликвидации обеспечения потребуется 7-8 рабочих дней, причем долговые инструменты казначейства и правительственных агентств будут распроданы за 3‒4 дня. Максимальная величина убытка при продаже такого портфеля, согласно анализу рабочей группы, составит около 3,5 млрд. долл., или 2,79% от стоимости портфеля. Это ниже чем совокупная величина стрижки, которая, как уже было отмечено выше, составляет 3,98%, или почти 5 млрд. долл. В результате Корпорация заработает на продаже активов около 1,5 млрд. долл., а остальную сумму сможет вернуть при распределении активов дилера в рамках процедуры банкротства, так как к ней перейдет право требования суммы кредита с дилера. В соответствии с законодательством США и многих других стран при распределении средств компании-банкрота приоритет имеют государственные органы. Следовательно, Корпорация почти всегда сможет в полном объеме получить обратно предоставленные инвестору средства и заработать на величине дисконта. Это минимизирует риски Корпорации.

Средства для обеспечения осуществления деятельности по мониторингу ситуации на рынке будут поступать из бюджета ФРС. Это обусловлено тем, что свои функции Корпорация будет осуществлять в рамках поддержания стабильности финансовой системы. Поэтому такая деятельность должна финансироваться государством либо регуляторами.

Для выплат инвесторам Корпорация сможет использовать три источника финансирования. Первый источник — взносы основных участников рынка. Такие взносы будут единовременными, и их размер будет зависеть от объема заключаемых сделок. При установлении размера таких взносов главное не снизить привлекательность рынка РЕПО для инвесторов и дилеров. Взносы участников будут использоваться для финансирования расходов, связанных с выплатой процентов по привлекаемому кредиту ФРС и/или размещаемым облигациям, а также банковских комиссий и других расходов. Выплаты инвесторам из такого фонда производиться не будут. Это связано с большими размерами таких выплат. Создание фонда объемом около 150 млрд. долл. из взносов участников если и возможно, то существенно подорвет интерес дилеров и инвесторов к рынку РЕПО.

Для выплаты денежных средств инвесторам Корпорация будет привлекать кредит у ФРС. Обеспечением по такому кредиту будут получаемые Корпорацией от инвесторов активы. После получения активов и выплаты инвесторам денежных средств Корпорация совместно с ФРС и Казначейством будет принимать решение о способах продажи полученных активов. В случае принятия решения о мгновенной продаже, полученные активы будут реализованы в течение 7‒10 дней в зависимости от объема. В данном случае средства от продажи пойдут на погашение полученного ранее кредита Федрезерва. Если регуляторами принимается решение об отсрочке продажи активов на неопределенный или длительный срок, Корпорация выпускает бессрочные облигации. Данные облигации продаются широкому кругу инвесторов. В связи с правительственным статусом Корпорации облигации будут обладать низким кредитным риском, поэтому потенциальными покупателями таких бумаг будут пенсионные фонды и другие институциональные инвесторы. Средства, вырученные от продажи облигаций, пойдут на погашение полученного от ФРС кредита. Это позволит финансировать выплату средств инвесторам не за счет средств налогоплательщиков, а за счет частного сектора. Напомню, что проценты по такому кредиту будут выплачиваться из взносов участников рынка.

Как уже упоминалось выше, наличие стрижки позволит Корпорации получить прибыль от продажи активов. Конечно, часть этой прибыли может быть потеряна в случае быстрой продажи или продажи через определенное время при условии падения цен на полученные активы. Однако вышеуказанный пример показывает, что величина стрижки перекроет потери от продажи активов в течение 8‒10 дней. При отсрочки начала продажи велика вероятность, что полученные активы не упадут, а наоборот вырастут в цене. Банкротство дилера на рынке РЕПО с большой долей вероятности будет следствием кризисного явления в экономике, как это было в случае с Bear Stearns и Lehman Brothers. Большинство активов в такие периоды торгуются существенно ниже своей стоимости в нормальных условиях функционирования финансовой системы. При этом такие цены больше связаны с паникой на рынке, маржин-колами крупных инвесторов и принудительным закрытием позиций, распродажей активов банками для снижения левериджа, бегством инвесторов в качество и рядом других факторов. Это позволяет сделать вывод о том, что при восстановлении экономики стоимость ценных бумаг, служащих обеспечением по сделкам РЕПО, будет расти. Данный факт косвенно подтверждается полученной американскими регуляторами прибыли по инвестициям из фонда TARP, а также существенного прироста стоимости инвестиций ВЭБа, который в 2008 г. поддерживал рынок акций РФ своими покупками. Таким образом, вероятность убытков от деятельности Корпорации достаточно низка. Полученная прибыль от продажи активов будет идти на пополнение бюджета ФРС и на возмещение потраченных взносов участников рынка.

Сроки и механизм реализации полученного обеспечения будут согласовываться с ФРС и Казначейством. В случае, если, по мнению регуляторов, быстрая реализация может негативно отразиться на финансовых площадках, продажа полученных активов может быть отложена. Это поддержит финансовые площадки и позволит избежать ухудшения финансового состояния участников рынка.

Реализовать идею Корпорации можно на базе уже существующих институтов, например SIPC. Для управления Корпорацией должен быть создан Совет управляющих, куда войдут представители основных регуляторов. При нормальном развитии экономики Корпорация сможет регулировать механизм функционирования рынка РЕПО для обеспечения его большей эффективности и безопасности как для дилеров, так и для инвесторов. Средства для финансирования её деятельности будут выделяться на паритетных основах из бюджетов ФРС и Казначейства.

Для упрощения процедуры страхования и более эффективного контроля за рынком РЕПО следует рассмотреть вопрос о возможности проведения всех операций трехстороннего РЕПО через Корпорацию. Это также облегчит контроль за движением обеспечения и денежных средств по сделкам РЕПО и позволит снизить системный риск, так как при банкротстве одного из двух клиринговых банков на рынке трехстороннего РЕПО может возникнуть значительный экономический шок, который приведет к ухудшению состояния всей финансовой системы страны.

По разрешению ФРС Корпорация сама сможет инвестировать в рынок РЕПО в случае нехватки ликвидности или в определенных ФРС случаях. Это позволит поддерживать ликвидность на рынке, что снизит риск возникновения ценовых шоков, а также в периоды финансовой нестабильности поддерживать столкнувшихся с финансовыми трудностями инвестиционные банки и фонды. Проблема двухстороннего РЕПО также будет решена, так как дилеры смогут перезакладывать полученное от хедж-фондов обеспечение инвесторам через Корпорацию. Таким образом, будет создан механизм поддержки инвестиционных банков в случаях ухудшения состояния финансовой системы.

Участие корпорации в клиринговых расчетах на рынке РЕПО по сути сделает программы помощи дилерам постоянными, исключая при этом основные минусы таких программ. Во-первых, регуляторам не нужно будет проходить через длительные процедуры согласования программы помощи. Время здесь — основной фактор, и любая задержка может привести к серьезным последствиям, как было в случае с Bear Stearns. Также, дилеры смогут более свободно пользоваться данным источником финансирования, не опасаясь, что такие действия будут негативно восприняты основными контрагентами. Это позволит избежать ситуации с PDCF, когда дилеры просто боялись занимать денежные средства через данный механизм кредитования.

Помимо этого Корпорация сможет более детально и эффективно контролировать потоки денежных средств и активов на рынке РЕПО. Это будет иметь значительный положительный эффект. Корпорации будет проще осуществлять надзор за состоянием рынка, что позволит на более ранних стадиях выявлять наиболее проблемных участников рынка. Это поможет Корпорации лучше подготовиться к возможным негативным последствиям банкротства его участников. Кроме того, такой надзор позволит системе регулирования в целом повысить свою эффективность, так как у регуляторов будет больше информации о деятельности и финансовом состоянии дилеров.

Механизм страхования будет иметь такой же эффект как и в случае введения системы страхования вкладов. Инвесторы будут знать, что в любом случае получат назад предоставленные дилерам средства в полном объеме и с опозданием по срокам всего в несколько часов. Данная задержка будет связана с техническими формальностями оформления получения денежных средств от ФРС и предоставления их дилерам. Это заставит инвесторов менее остро воспринимать слухи об ухудшении финансового положения дилера, что в большинстве случаев сможет предотвратить набег на инвестиционный банк. Сам банк, имея более стабильный источник финансирования, будет иметь больше времени для решения своих финансовых трудностей, что повышает его шансы на успех. А значит, подобная система страхования инвестиций на рынке РЕПО позволит избежать негативных последствий банкротства крупных дилеров и дополнительных вливаний денежных средств регуляторами в банковскую систему.

[1] Далее по тексту – инвестиционные банки, инвестиционные компании.

[2] Информация взята из квартальных и годовых отчетов компаний, предоставляемых Комиссии по ценным бумагам и биржам по форме 10-Q и 10-K, соответственно. Объем операций РЕПО в отчетности отражается в бухгалтерском балансе по строке «Financial instruments owned, of which pledged», а также в пояснительной записке в разделе «Securities Received and Pledged as Collateral».

[3] Flow of funds accounts of the United States

[4] Стоимость получаемых в залог активов выше, чем сумма кредита.

[5] 2010 Investment company fact book.

[6] На долю налогооблагаемых фондов приходиться около $3 триллионов средств под управлением.