Theoretical and methodological principles of adjusting a company's fair value amidst information and market uncertainty

Введение

Современная экономика характеризуется усилением факторов неопределенности, трансформацией механизмов рыночного ценообразования и ростом значимости поведенческих аспектов финансового поведения. Цифровизация, изменение глобальных производственно-логистических цепочек, повышение роли нематериальных активов и интенсификация поведенческих факторов ведут к переосмыслению традиционных подходов к управлению и оценке бизнеса. Эти изменения особенно остро проявляются на уровне отдельных отраслей и системообразующих предприятий, где динамика внешней среды оказывает существенное влияние на структуру капитала, формы организации, бизнес-модели и источники устойчивого конкурентного преимущества. В этих условиях критически возрастает значимость инструментов оценки, способных учитывать не только формальные финансовые метрики, но и институциональные, нарративные и поведенческие особенности функционирования компаний. Особенно актуальной становится проблема корректировки расчетной справедливой стоимости с учетом несоответствия между рыночными условиями и реальной логикой принятия решений инвесторами, стейкхолдерами и менеджерами.

В условиях усиливающейся рыночной и информационной неопределенности перед теорией и практикой оценки встаёт задача разработки новых подходов, позволяющих адекватно определить справедливую стоимость предприятия. Настоящая работа направлена на выявление механизмов корректировки справедливой стоимости с учётом контекста функционирования бизнеса и особенностей экономического поведения заинтересованных сторон.

Значительный вклад в развитие теоретических подходов к оценке стоимости компаний внесли М. Дженсен и У. Меклинг, обозначившие агентские издержки как структурный элемент рыночных трансакций [18, с. 305–360]. Научные положения Ф. Модильяни и М. Миллера [25, с. 261–297] стали основой современной корпоративной финансовой теории, а концепции Ю. Фамы [21, с. 383–417] заложили фундамент теории эффективного рынка. Вместе с тем, поведенческие аномалии, описанные Д. Канеманом и А. Тверски [23, с. 263–292], а также концепции нарративной экономики Р. Шиллера [14] и когнитивной экономики Р. Талера [17], поставили под сомнение применимость предпосылок рациональности в реальной инвестиционной практике. Современные исследования, включая труды К. Бейкера и Дж. Нофсингера [2], а также Т. Тепловой [11], подчеркивают необходимость пересмотра методов оценки в пользу моделей, учитывающих поведенческую составляющую. Интеграция концепции управления стоимостью на основе показателей эффективности (VBM), описанных в работах McKinsey & Company [16], Bender & Ward [27] и Черемных Ю.Н. [13], позволяет переосмыслить классическую DCF-модель как инструмент, подверженный влиянию мотивационно-поведенческих факторов. Также следует отметить работы С. Гроссмана и Дж. Стиглица [22] по информационной асимметрии, которые демонстрируют фундаментальные пределы рыночной эффективности.

Несмотря на богатую научную базу и наличие широкого набора корректирующих параметров в рамках классических моделей оценки — таких как премии к ставке дисконтирования за риск, неликвидность или размер — в современной литературе отсутствует целостный прикладной инструмент, позволяющий системно и количественно учитывать влияние поведенческих и институциональных факторов на результат стоимостной оценки. Научный пробел заключается в отсутствии подходов, которые интегрируют модель DCF с поведенческой экономикой и институциональным анализом в рамках единой корректирующей процедуры. Существующие модели либо ограничиваются статическими допущениями, либо не учитывают контекстную неоднородность рыночной среды и стратегического поведения экономических агентов.

Целью настоящей работы является разработка методических принципов корректировки справедливой стоимости предприятия с учетом институционально-поведенческой структуры рынка.

В рамках исследования выдвигается гипотеза: если учесть соответствие между типом рыночной среды и доминирующей моделью финансового поведения инвесторов, то возможно количественно скорректировать справедливую стоимость компании, полученную классическими методами, и тем самым устранить методический разрыв между расчетной и рыночной стоимостью.

Научная новизна исследования заключается в разработке матричной модели поведенческой корректировки, позволяющей адаптировать DCF-подход к условиям информационной асимметрии и поведенческой нестабильности. В отличие от существующих моделей, авторский подход предполагает использование весовых коэффициентов, отражающих влияние различий между типом поведения и степенью эффективности рынка на итоговую стоимость компании.

Методическая база исследования включает: классическую модель дисконтированных денежных потоков (DCF), теоретико-прикладной инструментарий поведенческих финансов (prospect theory, bounded rationality), агентскую теорию, концепцию управления добавленной стоимостью (VBM), а также метод экспертных оценок для построения весовой корректирующей матрицы. Применение междисциплинарного подхода позволяет преодолеть ограниченность традиционных оценочных моделей и адаптировать их к современному контексту принятия инвестиционных решений.

Основная часть

Эволюция теории корпоративных финансов с конца XX века до настоящего времени демонстрирует нарастающее расхождение между классическими моделями оценки стоимости и фактическими поведенческими особенностями функционирования финансовых рынков. Основополагающие концепции, заложенные Ф. Модильяни и М. Миллером, предполагали существование эффективного и рационального рынка капитала, на котором структура источников финансирования не влияет на стоимость фирмы [24, 25]. Эти идеи получили развитие в трудах Ю. Фамы, С. Майерса и других представителей неоклассического направления, сформировавших доминирующую парадигму оценки бизнеса — рациональную, предсказуемую и математически строгую [19, 20, 21]. Однако накопление эмпирических аномалий, включая ценовые отклонения, иррациональное поведение инвесторов и устойчивые ошибки в оценке рисков, привели к пересмотру классических подходов.

Существенным вкладом в понимание искажения рыночных оценок стали разработки в области поведенческих финансов. Исследования Д. Канемана и А. Тверски, заложившие основу теории перспектив [7, 23, 26], а также работы Р. Талера, Д. Акерлофа и Р. Шиллера, показали, что экономические агенты склонны к систематическим когнитивным ошибкам, а поведенческие и эмоциональные факторы оказывают значимое влияние на формирование финансовых решений [1, 14, 17]. В частности, феномены избыточной реакции, следования за «толпой» и ограниченной рациональности снижают точность традиционных оценок справедливой стоимости.

Параллельно развивалась агентская теория, в рамках которой М. Дженсен и У. Меклинг сформулировали фундаментальную проблему несовпадения интересов между собственниками и наемными управляющими. Агентские конфликты, транзакционные издержки, затраты на мониторинг и асимметрия информации формируют устойчивые источники внутреннего риска, который редко учитывается в классических оценках [18]. Дополнительный вклад в развитие этой проблематики внесли С. Гроссман и Дж. Стиглиц, продемонстрировавшие, что даже на формально эффективных рынках информация распределяется неравномерно, а это приводит к искажению рыночных цен и справедливой стоимости активов [22].

В современных условиях повышенной неопределенности и технологической трансформации необходимость в адаптации оценочных методик к реальной рыночной среде становится особенно актуальной. Использование искусственного интеллекта, больших данных и цифровых аналитических систем в оценке стоимости требует интеграции с поведенческой и институциональной логикой, позволяющей объяснить отклонения от рациональной нормы. Это создает предпосылки для формирования нового оценочного подхода, в котором справедливая стоимость предприятия рассматривается не как фиксированная математическая величина, а как результат сложного взаимодействия рыночных факторов, информационных искажений и поведенческой динамики стейкхолдеров.

Применяемые в классических стоимостных подходах корректировки направлены преимущественно на учет формальных факторов — ликвидности, контроля, размера бизнеса, отраслевых различий. Однако они практически не отражают влияние поведенческих аспектов функционирования рынка, таких как искажение восприятия стоимости, эффект «тюльпаномании» или временную иррациональность участников. В результате возникает разрыв между расчетной справедливой стоимостью и тем, как она формируется в реальной сделке или воспринимается заинтересованными сторонами.

Параметры существующих стоимостных моделей преимущественно опираются на рыночные данные и статистические зависимости, игнорируя факторы экономического доверия, поведенческой иррациональности, а также эвристические стратегии, применяемые инвесторами. Между тем именно поведенческая активность участников — ориентированная на краткосрочную спекулятивную прибыль, на стремление зафиксировать ценовые преимущества и использовать неценовые факторы сделок — оказывает ключевое влияние на формирование рыночной стоимости.

Сравнительный анализ (см. Таблицу 1) демонстрирует принципиальные различия в функционировании эффективного рынка и рынка с асимметрией информации. На первом — поведение агентов упорядочено, транзакционные издержки сведены к минимуму, а информация свободно доступна. На втором — доминируют искажения, стратегическое поведение, высокие издержки мониторинга, что ведет к расслоению между рыночной и внутренней стоимостью актива.

Таблица 1

Сравнительная характеристика рыночных условий и поведенческих моделей в контексте оценки справедливой стоимости

Особый интерес представляет так называемое инновационное поведение, формирующееся на стыке цифровой трансформации и сетевой логики бизнеса. Здесь доминирует не индивидуальный интерес, а ценностное взаимодействие, кооперация, горизонтальные связи — например, в холдинговых структурах и партнерских бизнес-моделях. Такие формы поведения слабо укладываются в рамки классических DCF-моделей и требуют переосмысления логики оценки.

Наблюдаемые в современной экономике противоречия — диспропорции в распределении ресурсов, перекосы в доступе к информации, неравномерность эффекта рыночных ожиданий — усиливают агентские издержки и приводят к ценовым искажениям. При этом остаётся открытым вопрос: возможно ли сохранение гипотезы об эффективности рынка, если значительная доля решений инвесторов базируется на субъективных нарративах и временных аномалиях?

В условиях информационно-финансовой трансформации и усиления нарративного влияния на поведение инвесторов, классический оценочный аппарат оказывается ограниченным. Он не способен учесть эмоциональные ожидания, стратегические иллюзии и асимметричное распределение знаний между сторонами сделки. В этой связи возникает необходимость разработки подходов, позволяющих не только выявить справедливую стоимость, но и скорректировать её с учетом поведенческой логики рыночных агентов, их ожиданий, мотиваций и стратегий принятия решений.

Таким образом, современная стоимостная оценка бизнеса требует выхода за пределы традиционных моделей, ориентированных на объективные финансовые показатели. В условиях преобладания поведенческих факторов, доверительных стратегий и экономических нарративов особое значение приобретает интеграция оценки в более широкую систему управления стоимостью, учитывающую интересы ключевых стейкхолдеров. Одним из наиболее перспективных направлений в этом контексте является ценностно-ориентированный подход Value-Based Management (далее «VBM»), акцентирующий внимание на формировании внутренней добавленной стоимости как результата стратегических управленческих решений. Такая модель обеспечивает связь между корпоративными показателями эффективности (далее «KPI»), инвестиционной привлекательностью компании и устойчивостью взаимодействия с внешними участниками финансового рынка (рис. 1).

Рисунок 1. Элементы системы управления стоимостью корпоративного института

Источник: составлено авторами по [13, 16]

Представленная на Рисунке 1 модель иллюстрирует концептуальные элементы системы управления стоимостью в рамках ценностно-ориентированного подхода. В её центре находится стратегическая цель корпоративного института — формирование добавленной стоимости, что отражено через ценностно-ориентированный менеджмент. Внутренние элементы модели представляют ключевые управленческие процессы: стратегическое планирование инвестиционной стоимости капитала, оценка цепочек создания ценности, мониторинг и аудит процесса создания стоимости, поиск внутренних резервов роста, а также управление структурными компонентами капитала.

Внешний контур модели задаёт рамочные условия функционирования бизнес-системы: рыночную конкуренцию, информационные потоки, взаимодействие с заинтересованными сторонами, материально-интеллектуальные ресурсы и институциональное окружение. Взаимодействие между внутренними и внешними элементами обеспечивается через механизмы координации и согласования интересов, что подчёркивает системный характер управления стоимостью и его зависимость от качественных факторов, выходящих за рамки стандартной финансовой отчётности.

Одним из ключевых понятий, применяемых в рамках ценностно-ориентированного подхода, выступает экономическая прибыль (economic profit), рассчитываемая как разница между рентабельностью инвестированного капитала (далее «ROIC») и средневзвешенной стоимостью капитала (далее «WACC»). Такой подход, широко представленный в модели McKinsey&Co [16], позволяет не только количественно оценить создаваемую компанией добавленную стоимость, но и связать её с качественными управленческими решениями. В отличие от классического DCF, модель экономической прибыли делает акцент на превышении доходности над издержками капитала, тем самым позволяя точнее учитывать эффективность вложений и устойчивость бизнес-модели. В рамках настоящего исследования данный подход рассматривается как управленческая интерпретация модели оценки стоимости, интегрируемая с поведенческой логикой и корректирующими коэффициентами.

Методология VBM фокусируется на управлении добавленной стоимостью как стратегической цели компании. При этом классическая модель DCF, несмотря на широкое применение в оценке стоимости бизнеса, априори опирается на представление о рациональности поведения, предсказуемости денежных потоков и стабильности параметров риска. Однако, как показывает анализ, даже корректно рассчитанные денежные потоки не всегда отражают реальную способность компании создавать ценность в глазах инвесторов. Это обусловлено тем, что модель DCF игнорирует качественные аспекты управления: способность бизнеса адаптироваться к внешним вызовам, управлять ожиданиями стейкхолдеров, устранять агентские и информационные искажения.

Таким образом, DCF можно рассматривать как инструмент количественного выражения управляемой добавленной стоимости, но только при условии, что модель дополнена факторами, выходящими за пределы стандартного финансового анализа. В этом контексте становится обоснованным включение корректирующих коэффициентов, отражающих поведенческую, институциональную и контекстную специфику бизнеса.

С учётом изложенных ранее теоретических положений, представляется целесообразным формализовать взаимодействие между поведенческими характеристиками субъектов рынка и институциональными свойствами рыночной среды в виде корректирующей матрицы. Данная модель позволяет количественно учесть влияние поведенческих искажений на результат стоимостной оценки. Методологической базой послужил экспертно-аналитического подход, основанный на междисциплинарной интеграции теории поведенческих финансов, стратегического менеджмента и институционального анализа. Модель отражает степень согласованности между типом корпоративной бизнес-логики и доминирующим финансовым поведением стейкхолдеров, что позволяет адаптировать расчетную стоимость к реальным условиям функционирования предприятия.

В таблице 2 приведены весовые коэффициенты, отражающие направленность и степень влияния несоответствия между типом финансового поведения участников рынка и уровнем его эффективности на справедливую стоимость оцениваемого актива. Методологическая основа построения матрицы сочетает положения поведенческой теории финансов и концепции управления добавленной стоимостью (VBM), что позволяет адаптировать результаты DCF-модели к контексту реального финансового поведения и институциональной среды.

Таблица 2

Матрица весовых коэффициентов взаимодействия типов финансового поведения и типов рынка в целях корректировки справедливой стоимости

Расчет весовых коэффициентов выполнен на основе метода экспертных оценок с использованием шкалирования относительного воздействия поведенческих факторов на механизм рыночного ценообразования. Базой для построения матрицы послужил сравнительный анализ типовых рыночных ситуаций, выявленных в ходе интерпретации эмпирических исследований поведенческих аномалий. Принятые значения отражают экспертное ранжирование степени искажения справедливой стоимости в зависимости от наблюдаемого несоответствия между поведением инвесторов и структурой рыночной среды.

Значения коэффициентов по главной диагонали (единичные) отражают состояния рыночной и поведенческой согласованности: в таких условиях рыночная цена близка к справедливой стоимости, и дополнительные корректировки не требуются. При этом значения выше 1 указывают на скрытую недооценку, вызванную несоответствием рыночной среды и стратегического поведения — например, в ситуациях, когда инновационные или иррациональные действия участников не находят отражения в текущем ценообразовании. В этих случаях возникает необходимость корректировки в сторону увеличения. Напротив, коэффициенты ниже 1 указывают на возможную переоценку объекта оценки — например, при преобладании оптимистичного поведения на слабоэффективных рынках, где завышенные ожидания не подтверждаются фундаментальной устойчивостью.

Для практического применения модели пользователю необходимо отнести объект оценки к определённой типовой рыночной среде, что может быть выполнено на основе качественного анализа информационной прозрачности, уровня конкуренции, структуры спроса и поведенческих характеристик инвесторов. В качестве ориентира можно использовать следующие признаки:

Представленный подход интегрирует принципы поведенческих и агентских теорий, а также базовые элементы концепции управления добавленной стоимостью (VBM). Он позволяет учитывать нарративные и институциональные искажения в процессе рыночного ценообразования и адаптировать результаты DCF-модели к фактической структуре рыночного взаимодействия. Таким образом, матрица формирует основу авторского подхода к корректировке справедливой стоимости, позволяя структурировать оценочные допущения в условиях информационной асимметрии, поведенческой нестабильности и рыночной неоднородности, а также служит базисом для последующей практической апробации на примере конкретных компаний.

Разработанная корректирующая матрица является первым этапом авторского подхода к адаптации оценки справедливой стоимости к рыночным условиям. В дальнейших исследованиях предполагается эмпирическая апробация модели на примере публичной компании, с использованием DCF-анализа и сопоставления рыночной и скорректированной стоимости.

Заключение

Современная система оценки справедливой стоимости бизнеса сталкивается с растущими вызовами, связанными с усложнением рыночной среды, усилением поведенческих факторов и институциональной неоднородностью. В рамках настоящего исследования обоснована необходимость выхода за пределы классических инструментов оценки, основанных преимущественно на допущениях рационального поведения экономических агентов и полной эффективности рынков.

Предложенный авторский подход направлен на формализацию взаимодействия между типом финансового поведения стейкхолдеров и степенью эффективности рыночной среды через разработку матрицы весовых коэффициентов. Эта матрица представляет собой методический инструмент, позволяющий количественно скорректировать результаты DCF-оценки с учётом контекстных факторов — таких как информационная асимметрия, уровень доверия, нарративные ожидания и стратегическая иррациональность участников рынка.

Методологической основой разработки послужила интеграция положений поведенческой теории финансов, агентского подхода и концепции управления добавленной стоимостью (VBM). Полученные результаты обладают как теоретической значимостью — за счёт расширения парадигмы оценки стоимости предприятия в условиях неопределённости, — так и практической применимостью для корректировки классических моделей при анализе нестабильных, асимметричных или «нерыночных» сред.

Предложенная матрица не претендует на универсальность, однако может быть адаптирована и уточнена при эмпирическом тестировании на выборке компаний с различными типами бизнес-моделей и рыночного позиционирования. Перспективным направлением дальнейших исследований является применение разработанного подхода на практике — через сопоставление полученных корректировок с фактическими значениями рыночной капитализации. Это позволит не только валидировать метод, но и уточнить параметры поведенческой чувствительности отдельных отраслей и компаний.

Таким образом, матрица корректировки справедливой стоимости может быть рассмотрена как первый шаг к созданию более реалистичного и адаптивного инструментария оценки, способного учитывать поведенческую неоднородность современных финансовых рынков. Предложенная методика применима для оценки компаний различного масштаба и формы собственности, включая крупные корпорации, средние и малые предприятия, а также хозяйствующие субъекты в условиях нестабильной или ограниченной рыночной информации.