Влияние отчетов инвестиционных банков на ключевые показатели фондового рынка

Современная теория финансов во многом опирается на гипотезу эффективного рынка. Согласно этой гипотезе, вся существенная информация немедленно и в полной мере отражается на котировках ценных бумаг. Но, как показывают многие исследования, в действительности информация никогда не бывает доступна всем экономическим агентам одновременно и полностью. Поэтому некоторые участники рынка готовы нести дополнительные расходы для доступа к частной информации, что позволит им получить дополнительную прибыль. Это увеличивает распространение информации и тем самым повышает эффективность рынка.

Одним из источников новой информации являются отчеты аналитиков инвестиционных компаний. Подтверждением важности этого источника информации является размер рынка подобных услуг.

Вопрос значимости аналитических отчетов для рынка капитала можно разложить на две части:

1. Несут ли результаты работы аналитиков информационную значимость, то есть, оказывают ли они влияние на рынок?

2. Несут ли результаты работы аналитиков инвестиционную значимость, то есть, возможно ли получить дополнительную доходность при использовании торговых стратегий, ориентирующихся на рекомендации аналитиков (или другие сведения, содержащиеся в отчетах)?

Информационная значимость аналитических отчетов

Анализ информационной значимости предполагает проверку предположения, что использование рекомендаций аналитиков приносит значительную аномальную доходность, превышающую среднерыночный уровень. Такие исследования можно найти практически по каждому развитому рынку, хотя наибольший объем данных доступен по рынку США.

Существуют разные гипотезы для объяснения связи между выходом рекомендаций и изменением котировок и объемов торгов.

Первая гипотеза – «ценового давления», предполагает, что изменения связаны с поведением «шумовых» инвесторов, которые реагируют на советы аналитиков и двигают рынок в соответствующем направлении. Если эта гипотеза верна, то в скором времени действия «сведущих» инвесторов должны привести к возвращению котировок акций к обратному уровню.

Вторая гипотеза – «распространения информации», предполагает, что аналитические отчеты действительно содержат новую информацию, важную для рынка, на которую рынок реагирует обоснованно. Если верна эта гипотеза, то котировки не будут демонстрировать откат вскоре после первой реакции.

Третья гипотеза – «повышенного внимания» учитывает тот факт, что реакция на рекомендации на покупку и на продажу асимметрична – то есть изменение котировок и объемов торгов значительно для рекомендаций на покупку и незначительно для рекомендаций на продажу. Гипотеза состоит в том, что рекомендации на покупку помогают множеству «шумовых», непрофессиональных инвесторов выбрать акции для инвестирования из огромного количества доступных акций и тем самым направляют внимание множества людей на ограниченный круг ценных бумаг. Это увеличивает котировки и объем торгов по акциям, рекомендованным на покупку. В то время как рекомендации на продажу непрофессиональным инвесторам нужны гораздо меньше. В общем случае они редко используют короткие продажи акций, а потому выбор акций на продажу ограничен составом их текущего портфеля.

Информационная значимость при контроле корпоративных событий

Ключевая гипотеза, подтверждение которой может существенно снизить значимость всех полученных ранее результатов, состоит в том, что влияние рекомендаций аналитиков сильно завышено вследствие одновременно происходящих важных корпоративных событий. Возможно, что изменение рекомендаций не несет новой информации, а только дублирует ранее возникшую информацию, так как аналитики часто выпускают изменения рекомендаций вскоре после выхода существенных новостей.

Главная проблема, отсюда, заключается в том, чтобы корректно оценить причинно-следственную связь либо нивелировать влияние прочих сопутствующих событий. Причина в том, что изменение доходности оценивается в течение длительного периода, в который происходит сразу несколько событий.

Чтобы решить эту проблему, можно выделять всего одно, но наиболее очевидное и значимое корпоративное событие – публикацию финансовой отчетности. При таком анализе значимость пересмотров рекомендаций аналитиками сохраняется. Однако возможно, что контроль единственного типа корпоративных событий является недостаточным. Но выделить разные типы событий и найти их даты бывает чрезвычайно трудно, даже если они значительно влияют на рекомендации и на итоговую доходность вложений, с точки зрения инвесторов. Например, узнать полный список выпущенных компаниями пресс-релизов за период или даты выхода прогнозов менеджмента по операционным показателям бывает затруднительно. Поэтому общим ограничением многих исследований является то, что они полагаются на какие-то заранее определенные типы корпоративных событий (например, на публикацию финансовой отчетности), определяя их как информационные события. Такие события ограничены стандартными информационными источниками. Более того, если бы все такие события были идентифицированы, было бы сложно определить, которое из событий содержит существенную информацию, которая повлияла на котировки акций.

Другим подходом может быть измерение доходности в течение короткого интервала (например, 40 минут) после выхода пересмотра по рекомендации. Это значительно снижает вероятность пересечения событий. Единственной сложностью является то, что для корректного выделение влияния необходимо точно знать время выхода рекомендации, что невозможно сделать на данных российского рынка. Кроме того, российский рынок, который, вероятно, является менее эффективным, чем американский, гораздо медленнее реагирует на любую новую информацию.

Еще одним способом является использование резкого повышения стоимости акций как свидетельство произошедшего информационного события, и оценка реакции рынка только на изменение тех рекомендаций, которые было сделаны после таких событий.

Инвестиционная значимость аналитических отчетов

Ключевое различие между «информационной значимостью» и «инвестиционной значимостью» рекомендаций заключается в том, что в первом случае рекомендация сама по себе является событием, которое оказывает влияние на котировки ценных бумаг, при этом корректность рекомендации и обоснованность действий на ее основе не являются значимыми. Во втором же случае имеет значение не то, какое влияние оказывает рекомендация на котировки, а то, насколько рентабельным является ее использование в инвестиционных целях, то есть при решениях о покупке либо продаже акций.

Инвестиционная значимость рекомендаций обычно проверяется путем проверки доходности торговой стратегии, использующей информацию об изменениях, с рыночным портфелем. Наиболее очевидная торговая стратегия для анализа – та, при которой покупаются акции, по которым произошло повышение рекомендации (или которые имеют наивысший консенсус − прогноз аналитиков), и продаются акции, по которым произошло понижение рекомендаций (то есть акции, которые имеют наихудший консенсус-прогноз).

Отдельного упоминания стоит учет трансакционных издержек – их добавление в модель может нивелировать привлекательность инвестиционной стратегии, построенной на рекомендациях аналитиков.

Еще одну сложность вызывает изменением понятий. В частности, понижение рекомендаций со “strong buy” до “buy” предполагает продажу акций, в то время как рекомендация остается на уровне «покупать» (хотя и в менее активном варианте). То же самое касается повышения рекомендации со “strong sell” до “sell” и, тем более, любые изменения до “hold” (которые будут понижениями или понижениями, но с точки зрения отдельной рекомендации будут предполагать только сохранение текущей позиции по данной ценной бумаге). Поэтому в общем случае предпочтительными являются модели, которые позволяют обойти это смешение понятий.

Кроме того, на показатели торговой стратеги может влиять учет дополнительных факторов, помимо простого следования рекомендациям. К таким факторам может относиться выпуск рекомендаций крупными инвесткомпаниями или выход рекомендаций по небольшим эмитентам. Также увеличение аномальной доходности может наблюдаться в случае выпуска рекомендации более опытным аналитиком или аналитиком с более успешными прошлыми рекомендациями. Также рынок реагирует сильнее на первый выпуск рекомендаций по компании, чем на все прочие рекомендации. Более того – влияние изменений рекомендаций зависит от содержания аналитического отчета.

Помимо непосредственной оценки доходности торговых стратегий можно смотреть на корректность рекомендаций, поскольку следование «правильным» рекомендациям фактически эквивалентно правильно выбранной стратегии. Поэтому можно говорить о том, что успешность торговых стратегий, построенных на рекомендациях аналитиков, во многом зависит от соотношения корректных и некорректных прогнозов.

Маркетинговая роль аналитических отчетов

Следует подчеркнуть, что зачастую рекомендации пишутся не только для того, чтобы повысить эффективность рынка. То есть не всегда они играют только информационную роль. Многие исследователи подчеркивают, что рекомендации аналитиков основываются не только на фундаментальных моделях оценки акций, а обращают внимание на то, что можно назвать «маркетинговой ролью».

В качестве наиболее частных примеров можно привести следующие факторы, которые влияют на поведение аналитиков.

Во-первых, к ним относится стремление к укреплению отношений инвесткомпании с клиентами, к чему стимулирует аналитика работодатель с целью расширения мандата в дальнейшем. А также для увеличения комиссионных доходов от продвижения таких сделок, как выпуск новых акций.

Во-вторых, фактором, влияющим на поведение аналитиков, является стремление инвесткомпаний к повышению доходов от трейдинга, поскольку рекомендации аналитиков могут «двигать» котировки в нужном для инвесткомпании направлении.

В-третьих, для улучшения доступа к менеджменту, что необходимо уже самому аналитику ради получения большего количества частной эксклюзивной информации, за которую будут цениться его отчеты.

В-четвертых, для повышения репутации аналитика и его места в специализированных рэнкингах.

Маркетинговая роль, поскольку она служит другим интересам, часто связана с искажениями и предвзятостью в рекомендациях аналитиков. В результате чего можно заметить существенный перекос в сторону выпуска рекомендаций на повышение, свидетельство существования которого можно найти практически в любой работе на эту тему.

Выводы

Влияние аналитических отчетов на фондовый рынок можно рассматривать как с информационной, так и с инвестиционной точек зрения. В зависимости от используемой модели можно оценить распространение новой информации по рынку либо определить рентабельность торговых стратегий, использующих в своей основе данные аналитических отчетов. Между тем, наряду с прямым влиянием отчетов стоит принимать во внимание их маркетинговую задачу, которая может искажать результаты моделирования.