Анализ функционирования рынка муниципального долга США в период экономического кризиса 2007-2010 гг.

На данный момент мировая экономика встала на путь послекризисного восстановления, поэтому представляется возможным провести ретроспективный анализ экономических процессов, протекавших во время глобального экономического кризиса. В данной статье ставится вопрос о способности американского рынка муниципальных облигаций стабильно функционировать в период экономического кризиса и об основных факторах, способствующих и препятствующих этому. Для достижения указанной цели изучена динамика рынка облигаций нецентральных органов власти США в кризисный период, потенциальные механизмы влияния экономического кризиса на этот рынок, а также воздействие государственной антикризисной политики.

Американский облигационный рынок в период кризиса

Уже в 2007 году финансовый сектор США и других развитых странах начал обнаруживать признаки напряженности. В первом квартале 2008 года прекратился рост реального ВВП США, за которым последовало падение совокупного производства в экономике в течение 4-х кварталов [5].

Восстановление положительного темпа прироста валового национального продукта началось в последней четверти 2009 года, а докризисное значение ВВП было достигнуто лишь в конце 2010 года [5]. Финансовый и экономический кризис не оказал парализующего влияния на внутренний рынок облигаций США. В 2007 г. совокупный размер привлеченных средств продолжил возрастающую тенденцию, длившуюся ранее в течение трех лет. В 2008 году объем эмиссий уменьшился значительно (на 1 трлн 327 млрд долл. США или 22,31% от значения предшествовавшего года), однако уже в 2009 и 2010 годах он превысил значения трех докризисных периодов [6].

Что касается сегментов американского облигационного рынка, они демонстрировали общую разнонаправленную динамику на протяжении 2007–2010 гг., что отражено на рис. 1 (см. на с. 24). В частности, выпуск обязательств Казначейства США неуклонно возрастал на протяжении всего данного периода. Увеличение абсолютных объемов эмиссии наблюдалось и у федеральных агентств. Годовые объемы эмиссий корпоративных облигаций, напротив, сохранялись на прежних уровнях. В отличие от заимствований федеральных властей и частного сектора, муниципальные эмиссии ежегодно с 2002 года осуществлялись в достаточно постоянном объеме 358–433 млрд долл. США, сохраняя за собой долю в 6,04–9,21% в общем объеме капиталов, привлекаемых облигационным рынком.

Рис. 1. Годовой объем эмиссий на рынке облигаций США в 1996–2010 гг.

Американский рынок муниципального долга

Следует отметить, что американский рынок муниципального долга имеет ряд важных отличий от других сегментов облигационного рынка.

Во-первых, федеральные власти не имеют право облагать налогом доходы от большинства видов облигаций при условии приобретения обязательств штата или муниципалитета, относящегося к штату, инвесторами, являющимися налогоплательщиками соответствующего штата. Безналоговый статус позволяет эмитентам при прочих равных условиях привлекать ссудный капитал по более низкой стоимости, чем это могут другие категории заемщиков, а инвесторы готовы приобретать менее доходные долговые обязательства, поскольку снижение доходности компенсируется отсутствием налогообложения процентных доходов.

Во-вторых, рынок муниципальных заимствований территориально сегментирован. Ограничения обращения долговых обязательств на вторичном рынке связаны с упомянутыми выше особенностями налогообложения доходов от муниципальных облигаций. Сам рынок функционирует на внебиржевой основе с помощью множества брокеров, расположенных по всей стране, и особых «брокеров для брокеров», крупнейшим из которых является J.J. Kenny Drake, Inc.

В-третьих, в структуре инвесторов доминируют физические лица. В 2001–2010 гг. на их долю приходилось 34–37% вложенных в муниципальные облигации средств [6]. Основной причиной этому является ограниченность круга лиц, обладающих правом на освобождение от налогообложения доходов по муниципальным облигациям. Наряду с частными инвесторами значительную долю в совокупном спросе на облигации штатов и местных органов власти составляют паевые фонды (32–38% в 2001–2010 гг.) [6], участникам которых предоставлено право сохранения налоговых льгот [4, с. 82]. По сути, эти фонды также оперируют капиталом частных кредиторов.

Укрепление спроса на муниципальные заимствования

В соответствии с приведенными выше данными, примерно 70% совокупных вложений в муниципальные облигации в США осуществляется частными инвесторами. Таким образом, спрос на размещение ссудного капитала в муниципальные долговые обязательства находится в сильной зависимости от размера сбережений населения страны. Кризисные явления в экономике США привели к перераспределению располагаемого дохода населения от потребления в пользу сбережений: начиная со 2 квартала 2008 года произошло увеличение нормы сбережений с уровня 1,81–2,35% в 2006–2007 гг. до уровня 5,45–7,15% в 2009–2010 гг.

Вслед за этим выросли и абсолютные квартальные значения размера сбережений: со 190–255 млрд долл. США в 2006–2007 гг. до 397–794 млрд долл. США во второй половине 2008–2010 гг., что показано на рис. 2 (см. на с. 27).

Кроме того, на укрепление спроса на муниципальные заимствования повлиял отток капитала из сегмента ипотечных ценных бумаг и ценных бумаг, обеспеченных активами, который находился в эпицентре финансового кризиса. Этот сегмент начал терять свои позиции на рынке долговых ценных бумаг с 2006 года, а в 2008 году испытал сильнейшее сокращение: на 1 млрд 194 млн долл. США или 44,30%, после которого его доля по отношению к другим сегментам рынка понизилась с 45–56% в 2001–2007 гг. до 28–33% в 2008–2010 гг. [6]. Таким образом, в 2008–2010 годах спрос на муниципальные облигации как инструмент размещения ссудного капитала возрос.

В то же время со стороны эмитентов муниципального долга действовал ряд поддерживающих факторов. Главным из них является тот факт, что доходы штатов и местных правительств практически не пострадали из-за экономического кризиса. За исключением непродолжительного приостановления роста доходов в 4 квартале 2008 – 1 квартале 2009 года, текущие поступления следовали возрастающей тенденции. Сальдо текущих доходов и расходов не опускалось ниже 3,28% текущего дохода, что подтверждает сбалансированность бюджетов субнациональных правительств [5].

Рис. 2. Сбережения населения США в 2001–2011 гг.

Как развивались события

Для поддержки штатов и местных властей в области заимствований была осуществлена масштабная программа стимулирования Build America Bond в рамках Закона American Recovery and Reinvestment Act от 17 февраля 2009 года. Целью этой программы стало снижение стоимости заимствования, которое обеспечивалось 35% субсидированием процентных платежей в пользу эмитентов или предоставлением налоговых вычетов держателям облигаций. По оценке Казначейства США, экономия на стоимости заимствования при выпуске муниципальных облигаций в рамках программы BAB, по сравнению с традиционными муниципальными облигациями, не облагаемыми подоходным налогом, составляла 31 базисный пункт 10-летних бумаг и 112 базисных пунктов для 30-летних бумаг [8]. Данное преимущество для заемщиков обеспечило активную эмиссию штатами и муниципалитетами нового вида облигаций. В 2009 году совокупный выпуск облигаций BAB составил 63 млрд 817 млн долл. США (19% от ежемесячных объемов размещений в апреле – декабре 2009 г.), а в 2010 году достиг значения 117 млрд 439 млн долл. США (26% от ежемесячных объемов размещений в течение года) [9].

Кризис в финансовой системе отразился на стоимости привлечения ссудного капитала для всех категорий заемщиков. В период острой стадии финансового кризиса во второй половине 2008 года спрэд между доходностью муниципальных облигаций с рейтингом ААА Standard and Poor’s и корпоративных бумаг с кредитным рейтингом Moody’s Ааа вырос с 4,1–4,7% до 5,68% годовых и сблизился со значениями доходности корпоративных заимствований [7]. По мере стабилизации ситуации на финансовых рынках стоимость заимствования для первоклассных муниципальных заемщиков снижалась и во второй половине 2009 года вернулась на докризисный уровень.

По нашему мнению, отмеченное выше значительное увеличение доходности муниципальных облигаций было следствием, с одной стороны, паники среди инвесторов, выводивших капитал в казначейские обязательства и другие «безрисковые» активы, а с другой стороны – с традиционно низкой ликвидностью рынка муниципальных заимствований. Поэтому, уже в 2008 году торги муниципальными облигациями испытали более значительное сокращение среднего дневного оборота, по сравнению с совокупными показателями американского рынка облигаций. В абсолютном выражении произошло сокращение оборота с 25 до 19 млрд долл. США, при этом доля муниципальных облигаций в совокупном обороте североамериканского рынка облигаций упала с 2,78% до 1,87% [6].

Выводы

В результате изучения состояния американского рынка муниципальных облигаций в течение финансового и экономического кризиса 2007–2010 гг. представляется возможным сделать следующие выводы. Несмотря на потрясения в финансовом секторе страны и снижение уровня деловой активности, рассматриваемый рынок сохранял способность выполнять посредническую функцию в механизме распределения национального дохода между производством частных благ и общественных благ. Основными факторами стабильного функционирования рынка муниципальных облигаций стали увеличение нормы сбережений населения, устойчивое финансовое положение заемщиков и действие программы государственного субсидирования выпуска новых облигаций Build America Bonds. Проблема ограниченной ликвидности, территориальной сегментированности рынка и однородности круга инвесторов была фактором, ограничившим скорость восстановления уровня доходности на рынке муниципального долга. Доступ новых инвесторов к вложениям в американские муниципальные заимствования, расширение сферы обращения муниципального долга за исторически сложившиеся границы и открытие доступа для иностранных инвестиций могут стать перспективными направлениями развития данного рынка.