Критерии выбора моделей оценки стоимости акций

Проблемы построения и использования различных моделей, применяемых для определения справедливой стоимости акций, дискутируются в научной и инвестиционной среде уже около века. За это время создано немало различных теорий и выдвинуто множество гипотез (CAPM, APT, EMH и т.д.) о том, что является причиной изменения стоимости акций. Большинство авторов концентрируется на детальном анализе отдельных моделей изолировано друг от друга, а не в рамках единой и динамической системы оценки стоимости акций компании. В данной статье предпринята попытка рассмотреть вопросы оценки в рамках единой динамической системы анализа рынка акций.

Автор рассчитал оценочную стоимость акций американского розничного продавца Safeway по четырем моделям (DCF на основе FCFF дает оценку в $22.9, дивидендная модель DDM – $24.0, модель остаточных доходов Residual Income – $16.8 и опционная модель оценки дает $18.1). В момент оценки DCF модель являлась единственной, к применимости которой не было никаких вопросов – стабильные положительные денежные потоки и легкость прогнозирования динамики показателей. Можно ли утверждать, что эта приоритетность DCF модели сохранится навсегда?

С учетом того, что в США был принят закон о снижении налога на дивиденды, то возможна переориентация Safeway с программы выкупа акций в пользу выплат дивидендов. Тогда нужно будет увеличить долю дивидендной модели до, как минимум, равной доли с DCF. Правда, это обеспечит лишь незначительное увеличение оценочной стоимости, т.к. рынок уже инкорпорировал в рыночные котировки эффект от выкупа собственных акций, в теории эквивалентного выплатам дивидендов.

Другой пример. Финансовые сложности могут поставить компанию на грань банкротства, и тогда модели дисконтирования денежных потоков просто перестают работать – нарушается их ключевая предпосылка продолжающейся деятельности (going concern). В таком случае переориентация на опционную модель не только возможна, но и необходима. При этом стоит помнить, что в случае возникновения такой ситуации волатильность котировок акций и облигаций увеличится в разы, а использование балансовой стоимости активов компании перестанет быть оправданной. Поэтому полученная в результате моделирования опционной моделью стоимость акций компании в $18.1 уже не будет иметь никакого смысла.

Предположим гипотетическую ситуацию: компания не смогла заработать достаточного количества средств для покрытия текущих обязательств и выплат по долгам, рейтинговые агентства понизили кредитный рейтинг до спекулятивного уровня, а ресурсы рефинансирования долга отсутствуют. Акции и облигации компании реагируют на это обвалом до уровней, несовместимых ни с одной из оценок по моделям DCF.

Предположим, что волатильность возрастет в 2 раза (до 70% и 10% соответственно), а корреляция между динамикой цен акций и облигаций станет равной 0.8, а не 0.4 (при возникновении таких событий курсы бумаг начинают двигаться в одном направлении). Тогда, подставляя в модель ликвидационную оценку стоимости активов компании и эти новые параметры, мы получим размер потенциального падения в $6.60.

Если текущая рыночная цена акций ниже $6.60, то следует купить акции этой компании в расчете на одно из двух событий. Либо компания сможет урегулировать свои проблемы (продать активы, привлечь средства), и тогда её акции вырастут ближе к своей DCF оценке, либо можно будет получить спекулятивную прибыль на игре с повышенной волатильностью (дневная волатильность составит 4.3%). Естественно, риск банкротства является оборотной стороной такой игры.

Существует еще много аналогичных примеров структурного изменения компании, такого, что старая система оценки её стоимости должна быть заменена новой. К тому же, указанные 4 модели не являются исчерпывающими: в повседневной практике в компании ИГ «Арбат Капитал» автором используются также:

- DCF модель на основе FCFE;

- модель EVA® [1];

- DCF модель с использованием вмененной вероятности дефолта (на базе Certainty Equivalent для оценки облигаций);

- модели относительных и исторических рыночных мультипликаторов (P/E, P/S и P/Book). Поэтому важно выработать критерии перевода приоритета с одной модели на другую:

Изменение стадии жизненного цикла компании. В каждой из пяти стадий приоритет имеют различные модели оценки. На этапе зарождения следует использовать опционную модель или DCF на основе FCFE; в стадии ускоренного роста – модели рыночных мультипликаторов или многоступенчатые DCF модели. При переходе к умеренному росту лучше повысить долю DCF на основе FCFF и Residual Income; стабилизация отрасли позволяет упростить моделирование до одноступенчатой дивидендной модели Гордона. Когда же наступит упадок, то стоит повысить вес затратных моделей.

Структурные изменения, инициированные самой компанией. Если стадия жизненного цикла определяется состоянием внешней среды, то некоторые структурные изменения компания может осуществлять и по собственной инициативе. Так, выплаты стабильных дивидендов повысят роль модели DDM; реструктуризации бизнеса сместит приоритеты в сторону DCF на основе FCFE или RI, а решение о разделении компании сделает необходимым оценивать компанию как сумму отдельных подразделений (sum of the part valuation), для оценки которых могут применяться отличные друг от друга модели.

Возникновение у компании финансовых или операционных трудностей. В 2003 г. голландский ритейлер Ahold оказался на гране банкротства, что нарушило основную предпосылку DCF моделей о продолжающейся деятельности. В этом случае модель оценки нужно заменять на опционную.

Резкое изменение конкурентной структуры отрасли. Может быть как элементом стадии жизненного цикла, так и результатом неожиданного изменения потребительских настроений. Так, стимулированный высокой ценой на нефть резкий рост спроса на дизельные двигатели в Европе привел к тому, что крупные американские компании стали активно разрабатывать свои модели, конкурирующие с европейскими (MAN, Volkswagen, BMW, Renault).

В итоге старая и стабильная отрасль испытывает всплеск роста продаж и конкуренции. Эти изменения нужно интегрировать в одну из моделей (уменьшить рентабельность, но и повысить темпы роста продаж на ближайшие пять-десять лет) и изменить саму структуру системы анализа – переместить приоритет с дивидендной модели на DCF модель на основе FCFE из-за роста капвложений, в т.ч. за счет заемных средств.

Изменение в государственном регулировании отрасли: ужесточение или смягчение налогового режима, появление новых регулирующих стандартов, судебные иски и т.д. В 2002-03 гг. в США обанкротилось порядка 65 компаний, производящих асбестосодержащую продукцию, т.к. в суде было доказано, что асбест может служить причиной развития рака легких. Поэтому в тот момент при оценке стоимости компаний правильнее было увеличить приоритет опционной модели.

Существование значительного фактора субъективизма при оценке стоимости акций не устраняет объективных взаимосвязей между структурой отрасли функционирования компании, циклическими характеристиками текущего состояния экономики, уникальными параметрами самой компании и выбором адекватного набора моделей оценки её стоимости. Важно помнить, что не может существовать одной и навсегда установленной модели оценки, поэтому необходимо постоянно отслеживать тенденции на рынке, чтобы не пропустить сигнала об изменении структурных или циклических характеристик анализируемой компании.

[1] EVA ® - Economic Value Added - запатентованное название модели, разработанной Stern Stewart & Co