Применение концепции управления стоимостью в российских нефтяных компаниях

Введение

Одной из главных задач топ-менеджмента публичных акционерных компаний является увеличение их стоимости для акционеров. Данный вектор появился в американской бизнес-среде и довольно быстро распространился на развитые страны в 90-х – начале 2000-х годов. В основе концепции VBM (value based management) – смена существовавшей ранее парадигмы анализа результатов деятельности бизнес-единиц.

До этого в системе менеджмента доминировала «бухгалтерская» модель, которая опиралась в большей степени на управление доходами и издержками компаний и поиск оптимального соотношения между входящими и исходящими финансовыми потоками [4] (Dashkin, Kokh, Makarenko, Khasanov, 2019). Таким образом, проведение оценки альтернативных возможностей получения доходов отходило на второй план. А в рамках подхода управления стоимостью компании создание экономической прибыли «требует внимательного изучения риска инвестиций, поиска сопоставимых по риску альтернатив, анализа результатов и, следовательно, кардинального перекраивания всего процесса выявления и оценки выигрыша» [4] (Dashkin, Kokh, Makarenko, Khasanov, 2019). Основным недостатком бухгалтерской модели является отсутствие возможности сопоставить бухгалтерскую прибыль компании с инвестиционным риском, который важен для инвесторов. «Отсюда следует, что в обосновании ключевых решений о капитале (об инвестициях, о выборе источников финансирования, о реструктуризации и присоединении) невозможно оперировать данными о рентабельности, рассчитанными на базе бухгалтерского стандарта. Каким бы совершенным он ни был, ни один показатель рентабельности или доходности (return on assets, ROA, или return on equity, ROE), полученный на основе данных финансовой отчетности компании, не увязан с риском и поэтому не может быть критерием для финансовых, а главное – для стратегических решений» [4] (Dashkin, Kokh, Makarenko, Khasanov, 2019). В этой связи в рамках новой парадигмы основным показателем, отражающим результат деятельности компании, в современном мире является не начисленная прибыль, а показатель потоков свободных денежных средств (free cash flows).

Если перейти от конкретных показателей, отличающих две модели принятия решений менеджментом, то можно добавить, что переключение на модель управления стоимостью компании должно было решить так называемую агентскую проблему. В глобальном смысле директорам в рамках парадигмы управления стоимостью предприятия предоставили возможность принимать решения с точки зрения собственника, то есть вырабатывать стратегию и контролировать ее исполнение, а не просто выполнять операционные и тактические задачи. Именно поэтому в 2000-х годах в западных странах стали популярны программы выплат топ-менеджерам бонусов в виде опционов, по которым можно получить определенное количество акций компании, а также установление связи между премиями и годовыми финансовыми результатами компаний (например, размер чистой прибыли).

В России также применяются системы премирования директоров высшего эшелона, однако соотнести выплачиваемые бонусы с увеличением стоимости предприятий в долгосрочной перспективе затруднительно ввиду отсутствия транспарентности таких систем. В компаниях с государственным участием до сих пор применяются традиционные системы вознаграждения [8] (Kutuzova, 2017). Например, на сайте компании ПАО «НК «Роснефть» обозначены следующие виды стимулирования топ-менеджеров: денежное вознаграждение, социальный пакет и нематериальное стимулирование. [1] К денежному вознаграждению относится оклад и премии, но на основании чего происходит расчет суммы премий – не указано. Другой пример, ПАО «Газпром» при убытке в 277 млрд руб. увеличило премии топ-менеджменту в первой половине 2020 года на 33% по сравнению с аналогичным периодом в прошлом году. [2] Таким образом, в двух крупнейших по капитализации российских компаниях нефтегазового сектора система премирования находится в слабой зависимости от фактических результатов деятельности компаний.

Неоцененность российских нефтяных компаний и опыт управления стоимостью в западных фирмах

В таблице 1 представлены данные по рыночной капитализации, стоимости компаний (Enterprise Value [3]) и другим показателям нескольких российских и зарубежных нефтегазовых компаний. Данные свидетельствуют о том, что российские нефтяные компании значительно недооценены относительно зарубежных конкурентов. Особенно это касается государственных компаний Газпрома и Роснефти, коэффициенты цена/прибыль практически на самом низком уровне, показатели отношения EV к рыночной капитализации – самые высокие, что говорит об их существенной недооценке относительно других фирм. В этой связи переход на управление стоимостью предприятий представляется еще более актуальным в российской действительности с учетом того, что отечественные компании сильно недооценены относительно западных.

Таблица 1

Показатели цена/прибыль, капитализации и EV (enterprise value) ведущих российских и зарубежных нефтегазовых компаний в 2019 году

Источник: составлено авторами по данным Yahoo!finance.

Переориентация российских предприятий нефтегазовой отрасли на управление в рамках стоимостной парадигмы позволила бы не только существенно увеличить их капитализацию, а значит – оптимизировать привлечение финансовых средств под инвестиционные проекты, не прибегая к государственному финансированию, но и, возможно, повысила бы конкурентоспособность на мировом рынке посредством повышения эффективности принимаемых управленческих решений. В качестве примера можно привести диверсификацию бизнеса Exxon Mobil. Компания помимо ведения производственной деятельности в традиционном для нее нефтяном секторе также [4]:

· развивает химическое направление (производит легкие пластиковые упаковочные материалы, которые помогают другим производителям сокращать потребление энергии, выбросы и отходы);

· участвует в научных исследованиях и разработках инновационного топлива и технологий, которые позволят сократить выбросы парниковых газов;

· развивает возможности подземного хранения CO2, используя многолетний опыт в разведке, разработке и добыче углеводородных ресурсов.

Таким образом, компания Exxon Mobil пытается отвечать запросам потребителей, которые формируются в современном мире, а также функционировать и вести производственную деятельность в соответствии с новыми вызовами, включая мировую экологическую повестку. В свою очередь, реакция Exxon Mobil на новые вызовы современного мира и трансформирующуюся реальность, готовность не просто диверсифицировать бизнес и перепрофилировать его в соответствии с возникающими глобальными вызовами, в долгосрочном плане, скорее всего, приведет к росту капитализации компании и увеличению ее внутренней стоимости, а это – основание для премирования топ-менеджмента.

Подразделение нефтяной компании Chevron – Chevron Technology Ventures занимается внедрением эффективных технологий в основной бизнес фирмы. При этом стоит отметить, что данные технологии могут вывести компанию Chevron на другие рынки, не связанные с традиционным бизнесом, и тем самым увеличить ее стоимость. Среди фирм, которые были проинвестированы Chevron [5]:

· Microfabrica, которая является лидером отрасли в производстве металлических компонентов, подсистем и устройств микрометрового и миллиметрового размеров, а также устройств с характеристиками, измеряемыми в микронах;

· Acumentrics. Разрабатывает твердооксидные топливные элементы, способные работать при высоких температурах;

· Ensyn. Производит возобновляемое жидкое топливо и возобновляемые химические продукты из древесных отходов;

· Inventys. Занимается разработкой энергоэффективной технологии улавливания диоксида углерода из промышленных дымовых газов;

· Мaana. Компания разработала новый подход к математическому представлению и анализу знаний. Запатентованная Maana Computational Knowledge Graph™ позволяет промышленным компаниям кодировать человеческий опыт и данные из разных баз в цифровые знания, которые помогают сотрудникам принимать более качественные и быстрые решения и др.

Российские же компании ведут хозяйственную деятельность исключительно в рамках добычи и переработки, то есть в традиционном секторе. Например, в разделе «Бизнес» на своем сайте ПАО «ЛУКОЙЛ» сообщает, что [6]:

· разведка и добыча нефти и газа является центральным звеном деятельности Группы «ЛУКОЙЛ»;

· компания ищет новые технологии и оборудование в области геологоразведки, добычи, нефтепереработки и т.д., а также уделяет внимание модернизации российских НПЗ;

· приоритетом компании является реализация новых проектов в целях увеличения объемов добычи.

У ПАО «НК «Роснефть» на сайте также присутствует только информация о производственной деятельности в рамках традиционной нефтяной индустрии: разведка, добыча, переработка и сбыт. [7]

Такое существенное отличие в стратегиях зарубежных и российских компаний не может не отражаться на стоимости ценных бумаг последних. При этом важно отметить, что, несмотря на недооценку на современном этапе отечественных фирм, при сохранении ими текущих приоритетов, направленных исключительно на развитие традиционного бизнеса, эта тенденция может не только не продолжиться, но и усилиться. Тем более в случае такой волатильности на рынке нефти, которая наблюдалась в 2020 году. Зависимость экономического благосостояния нефтяных компаний исключительно от сырьевого рынка в традиционном его понимании делает компанию уязвимой к внешним шокам, что повышает риски для инвесторов, и они закладывают их в стоимость ценных бумаг.

Когда топ-менеджмент компаний концентрируется в большей степени на производственном процессе, это может негативно отразиться на долгосрочном видении перспектив рынка, прогнозировании и определении рыночных тенденций. История знает много примеров того, как сосредоточенность на выпускаемой продукции, а не на запросах потребителя, привела компании – лидеры отрасли к существенной потере доли рынка и даже к банкротству. Среди таких фирм Eastman Kodak, Penn Central и др.

Переход к управлению стоимостью в российских нефтяных компаниях позволит сосредоточиться на задаче не столько наращивания добычи нефти и производства, сколько на задаче долгосрочного увеличения благосостояния инвесторов. Это сделает необходимым пересмотр текущих стратегических целей и разработку новых моделей функционирования бизнеса.

Алгоритм перехода нефтяных компаний к концепции управления стоимостью

На основании анализа разных методик и системных преобразований, нацеленных на переход компаний на концепцию управления стоимостью, мы разработали алгоритм действий, представленный на рисунке 1.

Рисунок 1. Процесс перехода компании от традиционного менеджмента к управлению стоимостью

Источник: составлено авторами.

На первом этапе собственникам и топ-менеджменту нефтяных компаний необходимо провести анализ текущей стоимости компаний на основании существующих методик и определить готовность управленцев высокого уровня к переходу к новой концепции ведения бизнеса. Последнее в первую очередь касается именно топ-менеджмента, так как в случае принятия новой концепции управления их бонусы и премии будут привязаны к увеличению рыночной стоимости компании в будущем, что, безусловно, скажется на их благосостоянии. Действуя в новой парадигме, топ-менеджменту придется принимать решения, опираясь не только на увеличение выручки, прибыли и сокращение издержек бизнеса, но и учитывать оптимальные варианты развития компании с точки зрения роста капитализации в долгосрочной перспективе.

Если собственникам и топ-менеджменту удалось достичь понимания в необходимости перехода к новой парадигме управления компанией и договориться об условиях такого перехода, то можно переходить ко второму этапу. Он включает в себя детальный анализ факторов, которые оказывают позитивное и негативное влияние на стоимость фирмы, а также определение долгосрочных целей бизнеса, направленных на увеличение рыночной стоимости. На этом этапе управленцам необходимо определить, какие риски в перспективе 5–10 лет могут привести ключевую деятельность компании к упадку и как их нивелировать, какие виды бизнеса стоит развивать и куда направить инвестиционные потоки, чтобы добиться большего эффекта в рамках увеличения стоимости компании на обозначенном временном горизонте.

На третьем этапе топ-менеджменту предстоит разработать новую стратегию компании, ориентированную на увеличение капитализации фирмы с учетом факторов и перспективных направлений бизнеса, выявленных на предыдущем этапе. После разработки стратегии начинается ее осуществление, которое включает реорганизацию компании, а также определение лиц, ответственных за каждое направление бизнеса. В дальнейшем собственникам и топ-менеджменту необходимо будет проводить мониторинг реализации стратегии, а также при необходимости вносить корректировки в основную стратегию.

В Вестнике McKinsey в статье об управлении стоимостью компании [5] (Ivashkovskaya, 2004) главный вопрос, который авторы связывают с измерением стоимости, звучит следующим образом: «Осознают ли менеджеры, каким образом создается стоимость и как фондовый рынок оценивает компании?». Ответ на этот вопрос является ключом к оценке результативности компании с точки зрения инвесторов [1] (Vashchenko, Voskanyan, 2018).

Таблица 2

Риски снижения стоимости акций компаний нефтяного сектора

Для того чтобы переход на новую концепцию управления в компаниях не был простой формальностью, необходимо, чтобы топ-менеджмент четко знал ответ на данный вопрос. Более того, необходимо понимание, как использовать положительные с точки зрения фондового рынка факторы на пользу компании для приращения стоимости и как нивелировать отрицательные.

В таблице 2 представлены внешние факторы, которые могут стать в определенный момент рисками снижения цен акций нефтяных компаний. Чтобы этого избежать, топ-менеджменту более тщательно придется взвешивать принимаемые решения. Если в рамках прежней парадигмы управления можно было оценить влияние внешних шоков только на выручку или прибыль – финансовые показатели, то теперь, в рамках парадигмы управления стоимостью, нужно будет предусмотреть и их влияние на стоимость ценных бумаг.

Опираясь на эти принципы, компании Exxon Mobil и Chevron, несмотря на ведение основного бизнеса в нефтяной сфере и получая от него больший доход, чем от других направлений, развивают технологии снижения выбросов парниковых газов и участвуют в экологических стартапах. Тем самым западные фирмы снижают для своих инвесторов и для себя риск перехода потребителей во всем мире на другие источники энергии (табл. 2).

Однако для разработки эффективной стратегии в рамках концепции управления стоимостью компании необходимо выявить те факторы, которые положительно влияют на стоимость нефтяных компаний.

Модели определения факторов, влияющих на стоимость нефтяных компаний

Стоить отметить, что финансовые рынки трудно назвать эффективными в силу различных факторов: неоднозначности интерпретации инвесторами поступающей информации о компаниях, различий в склонности к риску. Участники фондового рынка могут придавать существенное значение положительным сигналам, упуская из виду значимость отрицательных моментов.

Рыночная неэффективность и принятие неоптимальных решений инвесторами входят в число основных тем, обсуждаемых в рамках такого направления, как поведенческие финансы. Так, А. Шлейфер рассматривает неэффективность рынков с точки зрения возможностей для проведения арбитражных сделок [14] (Snimshchikova, Chugaeva, 2013). В рамках теории об эффективности рынков арбитражные сделки – это механизм, который корректирует рыночную стоимость активов в соответствии с их фундаментальной ценой. В своей работе А. Шлейфер показывает, что открытые возможности для совершения арбитражных сделок могут быть рискованными, несмотря на фундаментальные факторы. Такой риск он называет noise trader risk. Иначе говоря, существуют рыночные силы, которые препятствуют выравниванию стоимости активов, чья фундаментальная стоимость расходится с рыночной. Более того, «шумные» трейдеры, которые создают волатильность на финансовых рынках, могут опередить арбитражеров по доходам, несмотря на фундаментальную обоснованность инвестиционных решений последних.

Результаты исследований, проводимых в рамках направлений поведенческой экономики и поведенческих финансов, ставят под сомнение теорию эффективности рынков. Это означает, что рыночная капитализация компаний зачастую не отражает их фундаментальной стоимости, включая компании нефтяной отрасли.

Для нейтрализации влияния эффектов, связанных с неэффективностью рынка, на результаты исследования будет проведено эконометрическое исследование с двумя зависимыми переменными. В таблице 3 представлены данные для проведения эконометрического анализа для выявления факторов, влияющих на стоимость нефтяных компаний.

Таблица 3

Зависимая и независимые переменные для проведения регрессионного анализа

Для проведения регрессионного анализа были использованы данные по 8 компаниям (BP, Chevron, Exxon Mobil, RDS, Total, Equinor, OMV, Imperial Oil). Для приведения выборки к сбалансированному виду эконометрический анализ будет проводиться по квартальным данным с 2006 по 2017 год. Показатель ROWA был рассчитан исходя из значений ROIC и WACC, представленных на сайте GuruFocus.

В рамках проводимого исследования проверим следующие гипотезы:

H1: Рост показателей рентабельности в сегменте добычи и переработки оказывает положительное влияние на зависимые переменные.

H2: Рост коэффициента задолженности компаний ведет к снижению значений зависимых переменных.

H3: Рост прибыли, приходящейся на акционерный капитал, ведет к росту показателей зависимых переменных.

H4: Увеличение цены нефти Brent оказывает положительное влияние на зависимые переменные.

H5: Увеличение дивидендных выплат, приходящихся на акцию, положительно влияют на зависимые переменные.

H6: Геополитическая напряженность и мировая неопределенность, объемы выбросов парниковых газов, уровень производства нефти странами ОПЕК оказывают влияние на зависимые переменные.

H7: Рост доли институциональных инвесторов в акционерном капитале компаний и квартальный объем добычи нефти компанией оказывают влияние на зависимые переменные.

Для снижения влияния выбросов в выборке, а также в целях приведения всех переменных к единому виду для обеспечения их сопоставимости была использована логистическая нормализация.

Регрессионный анализ будет проводиться по следующей обобщенной модели:

m_it = ß₀ + ß₁external'_it + ß₂KPI'_it + v_it,

где i = 1, 2,...; n; t = 1, 2,…T; v_it = u_i + e_it;

m_it – зависимая переменная;

external'_it – вектор переменных, оказывающих внешнее воздействие на нефтяные компании, на которые компания не в силах оказать влияние (включает OPECoilprod, GRI, WUI, BOWNERS, OILPrice);

KPI'_it – вектор переменных производственных и финансовых показателей компании (включает COP, GGEmissions, Debt_ratio, DivYield, ROE, Prof_up, Prof_down);

u_it – ненаблюдаемые индивидуальные эффекты, а e_it – остаточное возмущение.

Построение регрессионных моделей будет проводиться с помощью программного обеспечения Stata 13.0.

В таблицах 4 и 5 представлены результаты построения регрессионных моделей для разных зависимых переменных.

Таблица 4

Результаты построения регрессионных моделей с учетом стандартных ошибок Дискролла-Края, где зависимой переменной является рыночная капитализация

*** – значимо на 1%-ном уровне; **** – модели 4 и 5 построены по данным до 2014 года и после 2014 года соответственно.

Источник: составлено авторами.

Таблица 5

Результаты построения регрессионных моделей с учетом стандартных ошибок Дискролла-Края, где зависимой переменной является эффективность инвестиционной деятельности (ROWA)

*** – значимо на 1%-ном уровне; **** – модели 4 и 5 построены по данным до 2014 года и после 2014 года соответственно.

Источник: составлено авторами.

В ходе проведенного эконометрического исследования получены следующие итоги в рамках проверки заявленных гипотез (табл. 6).

Таблица 6

Результаты проведенных эконометрических исследований о влиянии факторов на капитализации нефтяных компаний

Для ранжирования факторов необходимо провести сравнительный анализ результатов, полученных в ходе эконометрического моделирования. Итоги этой работы представлены в таблице 7. Для ранжирования был использован следующий подход:

· определены факторы с одинаковыми знаками в модели, где зависимой переменной была рыночная капитализация нефтяных компаний, и модели с ROWA в роли эндогенной переменной;

· факторы с достоверным влиянием (с одинаковыми знаками) далее ранжировались по силе влияния на рыночную капитализацию.

Таблица 7

Результаты проведенных эконометрических исследований о влиянии факторов на капитализацию и ROWA вертикально интегрированных нефтяных компаний

** – значимо на 5%-ном уровне;

*** – значимо на 1%-ном уровне.

Источник: составлено автором.

В результате сравнительного анализа, проведенного на основании двух регрессионных моделей с разными эндогенными переменными, можно сделать вывод, что рентабельность капитала оказывает наибольшее влияние на стоимость нефтяных компаний. Другими значимыми факторами являются рентабельность производственной деятельности по сегменту добычи, решения стран экспортеров нефти о добыче, индекс мировой неопределенности.

Заключение

Переход российских нефтяных компаний к концепции управления стоимостью позволит оптимизировать привлечение финансирования под инвестиционные проекты в случае роста рыночной капитализации по примеру западных предприятий.

В рамках исследования предложена методика перехода российских нефтяных компаний к новому стилю управления и представлен авторский подход оценки влияния факторов на рыночную капитализацию.

Разработана методика количественного анализа факторов, позволяющая проранжировать их по значимости влияния на стоимость нефтяных компаний. В рамках проведения эконометрического анализа и построения двух регрессионных моделей с разными независимыми переменными (рыночная капитализация и показатель инвестиционной эффективности ROWA). В результате проведенных эконометрических исследований о влиянии факторов на капитализацию и ROWA вертикально интегрированных нефтяных компаний удалось выяснить, что коэффициенты рентабельности, решения стран ОПЕК по добыче нефти и индекс экономической неопределенности оказывают наибольшее влияние на стоимость нефтяных компаний.

В дальнейшем исследование может быть продолжено в рамках построения моделей для оценки влияния других факторов на стоимость нефтяных компаний по материалам работы, а также разработки механизма перехода на концепцию управления стоимостью для компаний других секторов.

[1] Вознаграждение менеджмента ПАО «НК «Роснефть» [Электронный ресурс] / Режим доступа: https://www.rosneft.ru/governance/corpmanagement/remuneration/ (дата обращения: 10.11.2020)

[2] Газпром при убытке в 277 млрд рублей увеличил премии топ-менеджменту почти в 2 раза [Электронный ресурс] / Режим доступа: https://og.ru/ru/news/113791 (дата обращения: 10.11.2020)

[3] EV = рыночная стоимость компании + рыночная стоимость долгов – денежные средства и их эквиваленты [12].

[4] Research and innovation [Electronic resource] / https://corporate.exxonmobil.com/Research-and-innovation/Emerging-vehicle-and-fuel-technology (дата обращения: 10.11.2020)

[5] Chevron technology ventures [Electronic resource] / https://www.chevron.com/technology/technology-ventures (дата обращения: 10.11.2020)

[6] Сайт компании ПАО «ЛУКОЙЛ». [Электронный ресурс] / Режим доступа: https://lukoil.ru/Business (дата обращения: 10.11.2020)

[7] Сайт компании ПАО «НК «Роснефть» [Электронный ресурс] / Режим доступа: https://www.rosneft.ru/business/ (дата обращения: 10.11.2020)