Корпоративное управление и стоимость компаний

«Трудности перевода»

В последнее время мы все чаще слышим о важности корпоративного управления для современных российских компаний. Однако до сих пор в публикациях как российских, так и зарубежных авторов наблюдаются существенные различия в трактовках самого понятия «корпоративное управление». Классическое определение корпоративного управления дал Сэр Адриан Кэдбери: «Корпоративное управление — это система руководства и контроля за деятельностью компаний» [1]. Здесь корпоративное управление определяется как набор механизмов, в рамках которых функционирует компания, когда собственность отделена от управления ею. Данное определение слишком поверхностное и не отражает всех аспектов такого сложного понятия, каковым является корпоративное управление. В дальнейшем многими авторами предпринимались попытки расширить данное определение. Тот же Кэдбери в более поздних своих трудах отмечает главное назначение корпоративного управления как «поддержание баланса между экономическими и социальными, личными и общественными целями» [2], Здесь имеется в виду, что интересы общества, государства, компаний и их собственников должны быть максимально взаимоувязаны, но сами механизмы, через которые и будет налажена данная взаимосвязь, не раскрываются. Другие авторы определяют корпоративное управление и как совокупность закона, нормативного регулирования и соответствующей добровольной практики частного сектора для максимизации долгосрочной экономической ценности для своих акционеров (Айра М. Миллстейн), и как взаимоотношение между менеджментом компании и заинтересованными лицами (ОЭСР) [4], либо как «концепцию, включающую в себя обсуждение структур управления и контроля компании, а также правила разделения полномочий между собственниками компании, ее советом директоров, исполнительным органом и сотрудниками, поставщиками, заказчиками и обществом в целом» (Н. Р. Мерфи) [3].

Иными словами, все многочисленные определения данного понятия могут быть разделены на две группы. В первой группе определений рассматривается фактическое поведение корпораций: их деятельность, эффективность, рост, финансовая структура и взаимоотношения с акционерами и другими участниками. Во второй группе определений рассматривается нормативная база, т.е. правила, по которым работают компании. Таким образом, каждое из определений охватывает лишь одну из многих сторон корпоративного управления. Если объединить данные определения в одно, то получается, что корпоративное управление — это концепция, которая включает в себя структуры управления компанией, инструменты контроля, законодательную базу, регламентацию прав и ответственности акционеров, совета директоров и управляющих, использующихся для поддержания баланса между экономическими и социальными, личными и общественными целями стейкхолдеров в процессе создания и распределения добавленной стоимости. Исходя из данного определения, становится возможно отследить те или иные составляющие корпоративного управления, которые оказывают влияние на стоимость компании, а также более детально разобраться в механизме данного влияния.

«Рука об руку»

Развитие корпоративного управления, а точнее рост его популярности в 80-90-е гг. ХХ в. в США и Европе ознаменовались параллельным развитием концепции управления стоимостью (Value Based Management — VBM). До этого, в середине 70-х гг. в США усилилась обеспокоенность очевидным расхождением интересов между менеджерами и акционерами. Отчасти подобные настроения произрастали на почве десятилетнего спада прибыльности корпораций и стагнирующих цен акций. В 1982 г. экономика Соединенных Штатов начала постепенно оправляться от последствий высокой инфляции и экономической стагнации прошлого десятилетия, начался процесс реструктуризации во многих компаниях, увеличилось в разы количество сделок слияния/поглощения, появлялись принципиально новые игроки на рынке инвестиций. Рынок корпоративного управления зародился в ответ на неспособность менеджмента компаний справиться с радикальными переменами во многих отраслях. В то же время происходила переоценка основных показателей эффективности работы корпораций, таких как выручка, прибыль, рентабельность, производительность и т.п. Эти показатели уже не удовлетворяли потребностям инвесторов, собственников компании, которые не могли оценить итоговое состояние компании в результате совокупного влияния действий, осуществленных на базе указанных показателей, не всегда можно было однозначно сопоставить затраченные средства с полученным эффектом. Альтернативой классическим показателям стала концепция управления, ориентированного на увеличение стоимости компании. В рамках данной концепции были разработаны новые показатели эффективности работы компании (EVA, SVA, MVA и т.д.). Таким образом, для акционеров во главе угла стала стоимость компании, а точнее ее рост. Эффективность работы топ-менеджмента компании и совета директоров ставилась под вопрос многими акционерами, которые считали, что их интересы ущемляются. Все большее распространение получили формы вознаграждения, привязанные к стоимости компании, такие как опционы на акции. Таким образом, увеличилась взаимосвязь интересов менеджмента и собственников. Смена ориентиров в сфере оценки эффективности деятельности компании предполагала соответствующее изменение принципов управления, стоящих на обеспечении своевременного информирования инвесторов о долгосрочной рентабельности компании, создаваемой ею стоимости.

Получается, что корпоративное управление и VBM идут как бы рука об руку. Для корпоративного управления, цель которого — увеличение благосостояния акционеров, — стоимость является одним из основных показателей эффективности работы менеджмента компании. Следовательно, управление компанией должно быть направлено на увеличение стоимости, и менеджмент должен быть заинтересован в этом так же, как и собственники. Так VBM становится одним из элементов корпоративного управления, а корпоративное управление, в свою очередь, рассматривается в концепции VBM как один из факторов, влияющих на стоимость компании.

«В теории»

Если VBM-подход выделяет корпоративное управление в один из факторов, влияющих на стоимость компании, то следует определить механизм этого влияния, а также попытаться количественно оценить эффект от корпоративного управления.

Один из наиболее значимых положительных эффектов от корпоративного управления — это улучшение доступа к финансированию. Как показывают данные, содержащиеся в правовых и финансовых публикациях, высокий уровень корпоративного управления может расширить доступ компаний к внешнему финансированию, понизить стоимость капитала и повысить стоимость компании, делая инвестиции более привлекательными, повысить операционную эффективность благодаря лучшему распределению ресурсов и совершенствованию менеджмента.

VBM-подход предполагает использование показателя экономической добавленной стоимости, показывающий рост стоимости компании:

EVA= NA*(ROIC-WACC) (1),

где NA (Net Assets) — инвестированный капитал;

WACC (Weighted Average Cost of Capital) — средневзвешенная стоимость привлеченного капитала (акционерного и заемного);

ROIC (Return on Invested Capital) — рентабельность инвестированного капитала.

Таким образом, рост стоимости компании зависит от способности повысить рентабельность вложений (ROIC) и снизить стоимость привлеченного капитала (WACC).

Выделим основные группы факторов влияния корпоративного управления на стоимость:

1) Защита интересов мелких акционеров

Механизм влияния уровня корпоративного управления на стоимость капитала и оценку компании можно объяснить следующим образом: аутсайдеры более неохотно предоставляют финансирование и склонны к установлению более высоких цен на предоставляемые финансовые ресурсы, если не уверены в обеспечении адекватной прибыли. При слабом корпоративном управлении усиливаются конфликты между мелкими и крупными акционерами, и первые получают неадекватно меньшую долю прибыли. В тех странах, где слабо защищены права собственности, выше стоимость капитала и ниже стоимость компании. Инвесторы также склонны к снижению оценки компаний в странах, где относительно слабо развито корпоративное управление. Многие исследования подтверждают, что хорошее корпоративное управление необходимо для создания привлекательного инвестиционного климата, в котором компании конкурентоспособны и финансовые рынки эффективны.

2) Информационная прозрачность компании

Принцип раскрытия информации и прозрачности предполагает предоставление регулярной, надежной и сопоставимой информации, позволяющей обеспечить надлежащий контроль над деятельностью предприятия и оценить качество административного управления. Эффективная система корпоративного управления повышает прозрачность компании, что позволяет инвесторам судить о финансовых результатах её деятельности и управленческих процессах. Это, в свою очередь, повышает надежность компании в глазах инвесторов, внушает больше уверенности в том, что она способна обеспечить акционерам приемлемый уровень доходности вложений, облегчая, таким образом, доступ к рынку капиталов.

3) Использование международных стандартов отчетности

Использование международных стандартов бухгалтерской отчетности открывает компании доступ к более дешевому финансированию в западных банках и финансовых институтах. Независимый аудит обеспечивает необходимый уровень доверия к отчетности, на основании которой принимаются управленческие решения. Таким образом, снижается стоимость привлеченного капитала (WACC). А низкая величина WACC позволяет компании реализовывать проекты, которые не могут быть осуществлены её конкурентами из-за более высокой стоимости привлеченного капитала.

4) Эффективная система оперативной отчетности

Применение системы оперативной отчетности позволяет повысить эффективность принимаемых решений для достижения наилучшего результата, а, следовательно, способствует повышению рентабельности инвестированного капитала (ROIC). Подотчетность же менеджеров акционерам снижает риск их оппортунистического поведения до минимума.

5) Деловая репутация компании

Наличие эффективной системы корпоративного управления улучшает репутацию, которая является весьма значимым нематериальным активом компании.

«На практике»

Переходя от теории к практике, необходимо сосредоточится на количественной оценке уровня корпоративного управления, дабы в дальнейшем на основе математической модели оценить его влияние на стоимость компании.

Первым делом необходимо «измерить» уровень корпоративного управления в компании. В этом могут помочь рейтинги корпоративного управления от крупных экспертных агентств: ЭКСПЕРТ РА, РБК, S&P, CORE-рейтинг — конечно при условии, что данные агентства включают вашу компанию в свой список и отслеживают состояние корпоративного управления в ней. А что если нет? Тогда возможен вариант проведения опроса среди акционеров (к примеру, на общем собрании), членов совета директоров, топ-менеджмента, иных заинтересованных лиц. Естественно, оценить уровень корпоративного управления так же, как у экспертных агентств не получится, но вопрос нужно ли это? Если цель — отследить влияние уровня корпоративного управления на стоимость компании, есть ли таковое вообще и насколько оно сильно, то подойдет и упрощенная процедура. Трудоемкая же оценка усложненным способом может встретить сопротивление как со стороны опрашиваемых лиц (так как количество вопросов увеличится в разы), так и со стороны тех, на кого возложена функция подытожить результаты.

В структуру вопросника следует включить такие пункты как:

1) Защита интересов акционеров

2) Эффективность работы топ-менеджмента

3) Эффективность работы совета директоров

4) Информационная прозрачность компании

5) Система отчетности

6) Оперативность решения конфликтов и спорных вопросов

7) Улучшение/ухудшение качества корпоративного управления за последние несколько лет

То есть эти пункты отражают основные составляющие корпоративного управления, которые могут оказать влияние на стоимость компании. В зависимости от групп опрашиваемых некоторые вопросы могут быть исключены. Также возможно задать вопрос: как изменилась ситуация в КУ в данной компании за последние несколько лет? Это позволит сделать вывод о динамике уровня КУ и построить приблизительный прогноз на перспективу. В каждую перечисленную группу можно включить несколько вопросов, они должны предполагать бальную систему ответов, чтобы в дальнейшем не было трудностей при подсчете итоговой оценки. Далее результаты опроса обрабатываются, и выводится итоговое значение уровня корпоративного управления. В зависимости от полученного значения и от максимально возможного делается вывод о качестве корпоративного управления в данной компании. Также делаются выводы по динамике данного уровня — для этого и нужен последний вопрос №7. Такую процедуру лучше проводить как минимум раз в год, а лучше раз в полгода, и строить график изменения результатов как общих, так и по отдельным пунктам. Возможно, такая процедура покажется многим слишком упрощенной, но это и является одним из основных ее достоинств, а также достоверность информации «из первых уст». Естественно, если профессиональные экспертные агентства включили вашу компанию в свой рейтинг, то проводить данную процедуру не нужно, лучше воспользоваться результатами работы профессиональных оценщиков качества корпоративного управления.

Далее необходимо составить математическую модель зависимости величины стоимости компании. В данном случае тоже не стоит изобретать что-то очень сложное и делать модель чересчур громоздкой. Можно принять за основу модель EVA, в которой учитывается величина инвестированного капитала, его стоимость и рентабельность. Необходимо чтобы модель учитывала фактор корпоративного управления для выяснения значимости влияния данного фактора. Также для простоты расчетов можно не учитывать отраслевые особенности. Таким образом, модель будет иметь вид:

РК=К1*ЧА+К2*РП+К3*ДЗ+К4*КУ, где:

РК — рыночная капитализация компании (то есть произведение рыночной цены акций на их количество);

К1, К2, К3, К4 — коэффициенты при переменных;

ЧА — чистые активы;

РП — рентабельность продаж;

ДЗ — коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств;

КУ — значение качества корпоративного управления.

Следует отметить, что период выборки должен составлять, по крайней мере, 5 лет.

В результате несложного эконометрического анализа данной модели получаем значения коэффициентов К1-К4, что позволит оценить влияние данных факторов (а в их числе и корпоративного управления) на стоимость данной конкретной компании.

При использовании данной методики следует обратить внимание на ряд существенных моментов:

1) Методика достаточно упрощенная и является лишь «первым шагом», который может сделать компания для улучшения качества корпоративного управления и повышения стоимости за счет данного фактора.

2) Так как не многие компании располагают данными для выборки по данной модели за период более 6–7 лет, то и точность результатов будет не столь высокой. Но если и дальше использовать эту модель, точность будет повышаться с каждым последующим периодом.

3) Возможно дальнейшее неограниченное совершенствование данной модели. Этого можно добиться, вводя новые переменные, различные комплексные индексы, проводя тестирование результатов и т.д.

В заключение необходимо отметить, что в постоянный мониторинг состояния внутренних и внешних факторов, проводимый в рамках управления стоимостью компаний, позволяет менеджменту своевременно идентифицировать свои сильные и слабые стороны и соответственно вносить корректировки в план мероприятий по увеличению создаваемой стоимости. Акционеры и прочие заинтересованные лица, в свою очередь, могут сделать выводы для принятия дальнейших инвестиционных решений, целесообразности владения акциями компании, внесении корректив в работу совета директоров и менеджмента компании. Для исследователей в области корпоративного управления такие упрощенные модели предоставляют хороший фундамент для дальнейших изысканий.