Улучшение восприятия рынком деятельности объединенной компании

Ранее («рп» № 5/2003) читателю было предложено авторское исследование, затрагивающее вопросы обмена акций при слиянии и поглощении компаний, технологии обмена, возможности выбора того или иного варианта расчета коэффициентов обмена. Были также отражены и негативные последствия, к которым может привести неверный расчет. Были рассмотрены три возможных варианта определения коэффициента обмена при слияниях и поглощениях. Чтобы проследить методологию оценки стоимостей компаний и коэффициентов конвертации приведем данные и расчет для присоединяющей компании ОАО «Электросвязь» Новосибирской области. С целью определения коэффициентов конвертации были использованы следующие общепринятые методы оценки стоимости компаний: метод дисконтированных денежных потоков (ДДП); метод стоимости чистых активов; метод отраслевых аналогов; метод исторических котировок.

Известно, что стоимость компании по методу дисконтированных денежных потоков равна сумме приведенных к настоящему времени будущих свободных денежных потоков компании. Свободный денежный поток определяется, как разница между операционным денежным потоком за год и суммой произведенных в течение года капитальных вложений. При построении моделей, прогнозирующих величины свободных денежных потоков на период 2001-2005 годов, а также при формировании предположений и проведении оценки ОАО «Альфа-Банк»:

а) согласовал предположения, заложенные в модель (тарифы, объем трафика, динамику расходов) с руководством компаний;

б) предполагал сценарий стабильного развития компаний и сохранение существующих тенденций развития отрасли;

в) предполагал сохранение лицензионной политики Министерства Связи РФ.

Полученные свободные денежные потоки компаний приведены к настоящему времени с использованием ставки 20,92%. Для расчета ставки дисконтирования был использован метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital). Стоимость акционерного капитала была рассчитана по методике оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model). Стоимость долгового финансирования была определена в процессе интервьюирования ряда поставщиков телекоммуникационного оборудования. Конечная стоимость компании в 2005 году приведена к настоящему времени с использованием метода дисконтирования. В табл. 1 приведены выборочные финансовые данные компании за прошедшие 4 года.

Таблица 1

Выборочная финансовая информация ОАО «Электросвязь» за 1997-2000гг.(тыс. руб.)

Наименование	1997	1998	1999	2000
Выручка от реализации	863 955	868 997	1 068 249	1 352 895
Прибыль от реализации	262 391	238 232	304 563	377 127
Прибыль от ФХД	239 453	73 636	261 262	324 698
EBITDA*	н/д	288 479	398 385	457 883
Балансовая прибыль	268 345	61 250	279 818	320 547
Чистая прибыль	184 105	22 338	217 670	236 668
Операционный денежный поток	165 486	164 242	351 301	343 717
Капитальные вложения	(168 405)	(158 427)	(371 614)	(328 766)
Активы компании	1 328 032	1 458 401	1 784 744	2 000 797
Долгосрочные обязательства	38 377	215 570	327 499	357 534
Источник: ОАО «Электросвязь» НСО, расчет ОАО «Альфа-Банк»

* Рассчитано с учетом расходов из фондов

Выручка от реализации дочерних и зависимых компаний по итогам 2001г. составляет чуть более 25% соответствующей величины ОАО «Электросвязь» НСО по итогам 2000 года. Аналогичная величина по EBITDA составляет около 20%. Прогнозные финансовые данные (табл. 2) получены с учетом следующих основных предположений:

‑ число линий доступа, используемых клиентами увеличится с 536,2 тысяч в 2000 г. до 676,1 тысяч в 2005 г., из них на коммерческие структуры приходится 50,7 тысячи в 2000 г. и 64,7 тысячи в 2005 г.;

‑ среднедоходные таксы для населения увеличатся с 42,25 рублей в 2000 г. до 113,48 рублей в 2005 г., а для клиентов коммерческого сектора с 175,36 рублей до 187,84 рублей соответственно;

‑ междугородний магистральный трафик вырастет с 84,0 млн. минут в 2000 г. до 204,5 млн. в 2005 г., междугородний внутризональный трафик вырастет с 58,3 до 124,2 млн. минут и международный трафик - с 12,0 до 18,2 млн. минут соответственно;

‑ доля отчислений ОАО <Ростелеком> за исходящий международный трафик будет неизменной на уровне 47,5% от доходов;

‑ доля отчислений ОАО <Ростелеком> за исходящий междугородний магистральный трафик будет неизменной на уровне 21% от доходов;

‑ cредняя заработная плата вырастет с 2,6 тыс. рублей в месяц в 2000 году до 6,7 тыс. рублей в месяц в 2005 году;

‑ cтоимость дочерних и зависимых компаний.

Таблица 2

Прогноз основных финансовых показателей ОАО «Электросвязь»

(все сумы указаны в тыс. руб., кроме тех позиций, где указано иное)

Основные финансовые показатели

	2001	2002	2003	2004	2005
Выручка от реализации	1 737 945	2 134 306	2 569 983	3 149 915	3 748 719
Прибыль от реализации	448 808	549 641	720 249	961 818	1 208 502
Прибыль от финансово-хозяйственной деятельности	399 947	494 190	665 361	905 496	1 153 883
EBITDA	559 305	680 274	882 521	1 147 806	1 420 500
Прибыль до налогообложения	404 291	499 526	671 785	913 371	1 163 255
Чистая прибыль по российским стандартам	262 789	379 640	510 557	694 162

Стоимость акционерного капитала ОАО «Электросвязь» Новосибирской области в результате оценки по методу ДДП находится в пределах от 64,93 до 98,50 миллионов долларов США в зависимости от показателей ставки дисконтирования и коэффициента постоянного роста свободного денежного потока. Принятые предположения определяют стоимость акционерного капитала Компании в размере 79,04 миллионов долларов США. Оценка чистых активов проводилась сертифицированным оценщиком ООО «Финансовые и Бухгалтерские Консультации» по состоянию на 1 января 2001 г.

Стоимость чистых активов определялась методом замещения, основанном на определении чистой восстановительной стоимости внеоборотных активов, которая в дальнейшем была скорректирована на величину рыночной стоимости оборотного капитала Компании. Из табл. 3 видно, что стоимость чистых активов ОАО «Электросвязь» Новосибирской области составляет 96,26 миллионов долларов США.

Таблица 3

Расчет стоимости чистых активов ОАО «Электросвязь» Новосибирской области

Наименование статьи	000’ руб.	000’ долл. США
Нематериальные активы	5 888	212
Основные средства	2 623 317	94 425
Незавершенное строительство	56 017	2 016
Долгосрочные вложения	44 282	1 594
Внеоборотные активы	2 729 504	98 247
Оборотные активы	449 282	16 190
Итого активы	3 179 293	114 437
Долгосрочные пассивы	288 673	10 391
Краткосрочные заемные средства	5 012	180
Кредиторская задолженность	204 855	7 374
Прочие краткосрочные пассивы	6 351	18 173
Итого обязательств	504 891	18 173
Стоимость чистых активов	2 674 402	96 264

Источник: ООО «ФБК», ОАО «Альфа-Банк»

Для оценки по методу отраслевых аналогов ОАО «Альфа-Банк» проанализировал операционные и финансовые показатели наиболее ликвидных российских телекоммуникационных компаний.

В качестве отраслевых аналогов были выбраны ОАО «Челябинсксвязьинформ», ОАО «Кубаньэлектросвязь», ОАО «Нижегородсвязьинформ», ОАО «ПТС» и ОАО «Уралсвязьинформ».

Проведенный анализ коэффициентов показал, что наиболее статистически устойчивыми являются отношения:

стоимость компании (EV) / выручка от реализации;

стоимость компании (EV) / задействованная емкость;

стоимость компании (EV) / валовая прибыль до амортизации.

Определив средние соотношения для компаний-аналогов, и применив их к соответствующим показателям ОАО «Электросвязь» Новосибирской области, ОАО «Альфа-Банк» рассчитал стоимость Компании. Для определения стоимости акционерного капитала ОАО «Альфа-Банк» скорректировал стоимость Компании на величину денежных средств, их эквивалентов и сумму долгосрочной задолженности (табл. 4).

Таблица 4

Расчет стоимости ОАО «Энергосвязь»

	Стоимость/Выручка	Стоимость/Линии	Стоимость/ EBITDA
Коэффициент	1,75	0,16	5,32
Соответствующий показатель	58,754	569,902	18,908
Стоимость компании	102,924	89,955	100,599
‑ Обязательства	(9,501)	(9,501)	(9,501)
+ Денежные средства	2,487	2,487	2,487
Нескорректированная стоимость АК	114,912	101,943	112,587
Дисконт за неликвидность	‑ 30%	‑ 30%	‑ 30%
Стоимость АК	80,438	71,360	78,811
Вес	33,33%	33,33%	33,33%
Средневзвешенная стоимость АК			76,870

Источник: ОАО «Альфа-Банк»

В результате анализа выяснилось, что метод исторических котировок не может быть применен для оценки стоимости акционерного капитала вследствие того, что, хотя рынок акций оцениваемых компаний в рассматриваемый период теоретически может служить для определения исторических соотношений обмена акций, в течение последнего года были возможны манипуляции некоторых акционеров для фиксирования необходимых им соотношений.

Стоимость компании определялась как средневзвешенное значение стоимостей, рассчитанных по трем методам, при этом методу ДДП придан весовой коэффициент 50%, а двум другим ‑ чистых активов и отраслевых аналогов ‑ по 25%. В табл. 5 и 6 приведены расчетные значения стоимостей компаний и коэффициентов конвертации акций. В нижней части некоторых из столбцов даны формулы и выражения, по которым рассчитывалась соответствующая величина.

Таблица 5

Стоимость компаний и значения АС_j, P_1j

№	Наименование предприятия	Количество обыкновенных акций	Стоимость компании, Pj, млн. долларов США	ACj, млн. долл. США	P1j
1	ОАО "Электросвязь" Новосибирской обл.	2 676 626 500	76.87	-	-
2	ОАО "Электросвязь" Кемеровской обл.	3 592 710	43.68	0.27965	130.025
3	ОАО "Электросвязь" Красноярского края	10 028 736	42.77	0.27382	128.918
4	ОАО "Электросвязь" Иркутской обл.	76 451 200	41.70	0.26697	127.616
5	ОАО "Алтайтелеком"	2 163 885	42.19	0.27011	128.212
6	ОАО "Томсктелеком"	37 671 100	30.88	0.1977	114.449
7	ОАО "Электросвязь" Омской обл.	119 746 000	33.13	0.2121	117.187
8	ОАО "Электросвязь" Республики Бурятия	324 184	10.64	0.06812	89.818
9	ОАО "Электросвязь" Читинской области	3 182 950	10.58	0.06774	89.745
10	ОАО "Электросвязь" Республики Хакасия	4 126 000	7.79	0.04987	86.350
11	ОАО "Электросвязь" Республики Алтай	317 060	2.17	0.01389	79.511
				Рj ACj= ------- 11 ∑ Рj j=2	P1j= P1+Pj+SE1j Рj SE= P- ∑ Рj j=2 SE1j= ACj x SE

Здесь АС= 1,7 млн. долл., P= 400 млн. долл. ‑ приведенная стоимость дополнительных затрат I-ой компании по присоединению остальных 10 компаний и стоимость объединенной компании, созданной из 11 отдельных с учетом синэргетического эффекта SE.

АС_1j, P_1j, и SE_1j ‑ аналогичные величины для объединенной компании из I-ой и j-ой, рассчитанная в соответствии с величиной вклада каждой компании (j=211).

ER_j(M)- значения коэффициентов конвертации акций (табл. 6), взятые из меморандума, а ER_j(12), ER_j(6), ER_j(9), ER_j(14) рассчитанные по формулам 6, 9, 12, и 14 соответственно (см. №5 «рп»).

Таблица 6

Коэффициенты конвертации акций

№ п/п	Наименование предприятия	ERj(M)	ERj(12)	ERj(6)	ERj(9)	ERj(14)
1	ОАО "Электросвязь" Новосибирской обл.	1	1	1	1	1
2	ОАО "Электросвязь" Кемеровской обл.	433.85	421.81	376.887	510.605	423.34
3	ОАО "Электросвязь" Красноярского края	149.76	147.97	132.506	179.124	148.50
4	ОАО "Электросвязь" Иркутской обл.	18.82	18.93	16.993	22.911	18.99
5	ОАО "Алтайтелеком"	640.02	676.52	606.671	818.946	678.90
6	ОАО "Томсктелеком"	34.78	28.47	26.255	34.464	28.54
7	ОАО "Электросвязь" Омской обл.	9.58	9.61	8.810	11.630	9.63
8	ОАО "Электросвязь" Республики Бурятия	1005.13	1 141.82	1109.515	1 382.186	1 142.83
9	ОАО "Электросвязь" Читинской области	98.17	115.64	112.385	139.984	115.74
10	ОАО "Электросвязь" Республики Хакасия	69.29	65.70	64.327	79.530	65.74
11	ОАО "Электросвязь" Республики Алтай	217.26	238.27	236.862	288.432	238.31
			Р1 +Рj + АСj Kcj= ----------------- Р1 ‑ АСj N1 ERj(13)= ----- x (Kcj- 1) = Nj N1 Pj = ---- x --------------- Nj P1 + АСj	Р1j K1j= ---------- Р1j – Рj N1 ERj(6)= ----- x (K1j- 1) Nj N1 Pj = ---- x --------------- Nj P1j + Pj	Р2j K2j= ---------- Р2j – Рj N1 ERj(9)= ----- x (K2j- 1) Nj	Р1 + Рj KSj= ---------- Р1 N1 ERj(14)= ----- x (KSj- 1) Nj N1 Pj = ---- x --------------- Nj P1

Из табл. 6 видно, что приведенные в Меморандуме коэффициенты находятся в хорошем согласии с рассчитанными по формуле (12) –«справедливого распределения выгод». Незначительные отклонения в ту или иную сторону можно представить как определенные корректировочные поправки, сделанные финансовым консультантом по согласованию с компаниями.

Значения ER(6) и ER(9) дают представление о том, насколько сильно могут отличаться коэффициенты обмена в предельных случаях получения аномального дохода только одним из участников ‑ покупателем, или продавцом бизнеса.

Выводы:

1. В процессах слияния и поглощения (присоединения) необходим предварительный расчет коэффициентов конвертации акций с целью хотя бы аналитического определения целесообразности слияния (присоединения) в объединенную компанию.

2. Коэффициенты обмена акций при слияниях и поглощениях являются функцией распределения выгод между покупателем и продавцом бизнеса.

3. Требуется скрупулезный учет всех факторов, влияющих на коэффициенты конвертации, иначе говоря, необходима оптимизация коэффициентов и непрерывный мониторинг в течение всего периода процесса слияния.

4. Малейшая ошибка, учитывая по существу конфликтную ситуацию между акционерами объединяющихся компаний в период до окончания процесса, может привести к остановке процесса и перерасчету коэффициентов.

5. Возможно, более оптимальным является расчет стоимости компаний различными методами, с дальнейшим усреднением их путем придания весовых коэффициентов каждому из методов. Правда, надо сказать, что пока не выработаны четкие, обоснованные рекомендации, по какому принципу определять весовые коэффициенты.