Улучшение восприятия рынком деятельности объединенной компании

Ранее («рп» № 5/2003) читателю было предложено авторское исследование, затрагивающее вопросы обмена акций при слиянии и поглощении компаний, технологии обмена, возможности выбора того или иного варианта расчета коэффициентов обмена. Были также отражены и негативные последствия, к которым может привести неверный расчет. Были рассмотрены три возможных варианта определения коэффициента обмена при слияниях и поглощениях. Чтобы проследить методологию оценки стоимостей компаний и коэффициентов конвертации приведем данные и расчет для присоединяющей компании ОАО «Электросвязь» Новосибирской области. С целью определения коэффициентов конвертации были использованы следующие общепринятые методы оценки стоимости компаний: метод дисконтированных денежных потоков (ДДП); метод стоимости чистых активов; метод отраслевых аналогов; метод исторических котировок.

Известно, что стоимость компании по методу дисконтированных денежных потоков равна сумме приведенных к настоящему времени будущих свободных денежных потоков компании. Свободный денежный поток определяется, как разница между операционным денежным потоком за год и суммой произведенных в течение года капитальных вложений. При построении моделей, прогнозирующих величины свободных денежных потоков на период 2001-2005 годов, а также при формировании предположений и проведении оценки ОАО «Альфа-Банк»:

а) согласовал предположения, заложенные в модель (тарифы, объем трафика, динамику расходов) с руководством компаний;

б) предполагал сценарий стабильного развития компаний и сохранение существующих тенденций развития отрасли;

в) предполагал сохранение лицензионной политики Министерства Связи РФ.

Полученные свободные денежные потоки компаний приведены к настоящему времени с использованием ставки 20,92%. Для расчета ставки дисконтирования был использован метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital). Стоимость акционерного капитала была рассчитана по методике оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model). Стоимость долгового финансирования была определена в процессе интервьюирования ряда поставщиков телекоммуникационного оборудования. Конечная стоимость компании в 2005 году приведена к настоящему времени с использованием метода дисконтирования. В табл. 1 приведены выборочные финансовые данные компании за прошедшие 4 года.

Таблица 1

Выборочная финансовая информация ОАО «Электросвязь» за 1997-2000гг.(тыс. руб.)

Выручка от реализации дочерних и зависимых компаний по итогам 2001г. составляет чуть более 25% соответствующей величины ОАО «Электросвязь» НСО по итогам 2000 года. Аналогичная величина по EBITDA составляет около 20%. Прогнозные финансовые данные (табл. 2) получены с учетом следующих основных предположений:

‑ число линий доступа, используемых клиентами увеличится с 536,2 тысяч в 2000 г. до 676,1 тысяч в 2005 г., из них на коммерческие структуры приходится 50,7 тысячи в 2000 г. и 64,7 тысячи в 2005 г.;

‑ среднедоходные таксы для населения увеличатся с 42,25 рублей в 2000 г. до 113,48 рублей в 2005 г., а для клиентов коммерческого сектора с 175,36 рублей до 187,84 рублей соответственно;

‑ междугородний магистральный трафик вырастет с 84,0 млн. минут в 2000 г. до 204,5 млн. в 2005 г., междугородний внутризональный трафик вырастет с 58,3 до 124,2 млн. минут и международный трафик - с 12,0 до 18,2 млн. минут соответственно;

‑ доля отчислений ОАО <Ростелеком> за исходящий международный трафик будет неизменной на уровне 47,5% от доходов;

‑ доля отчислений ОАО <Ростелеком> за исходящий междугородний магистральный трафик будет неизменной на уровне 21% от доходов;

‑ cредняя заработная плата вырастет с 2,6 тыс. рублей в месяц в 2000 году до 6,7 тыс. рублей в месяц в 2005 году;

‑ cтоимость дочерних и зависимых компаний.

Таблица 2

Прогноз основных финансовых показателей ОАО «Электросвязь»

(все сумы указаны в тыс. руб., кроме тех позиций, где указано иное)

Основные финансовые показатели

Стоимость акционерного капитала ОАО «Электросвязь» Новосибирской области в результате оценки по методу ДДП находится в пределах от 64,93 до 98,50 миллионов долларов США в зависимости от показателей ставки дисконтирования и коэффициента постоянного роста свободного денежного потока. Принятые предположения определяют стоимость акционерного капитала Компании в размере 79,04 миллионов долларов США. Оценка чистых активов проводилась сертифицированным оценщиком ООО «Финансовые и Бухгалтерские Консультации» по состоянию на 1 января 2001 г.

Стоимость чистых активов определялась методом замещения, основанном на определении чистой восстановительной стоимости внеоборотных активов, которая в дальнейшем была скорректирована на величину рыночной стоимости оборотного капитала Компании. Из табл. 3 видно, что стоимость чистых активов ОАО «Электросвязь» Новосибирской области составляет 96,26 миллионов долларов США.

Таблица 3

Расчет стоимости чистых активов ОАО «Электросвязь» Новосибирской области

Для оценки по методу отраслевых аналогов ОАО «Альфа-Банк» проанализировал операционные и финансовые показатели наиболее ликвидных российских телекоммуникационных компаний.

В качестве отраслевых аналогов были выбраны ОАО «Челябинсксвязьинформ», ОАО «Кубаньэлектросвязь», ОАО «Нижегородсвязьинформ», ОАО «ПТС» и ОАО «Уралсвязьинформ».

Проведенный анализ коэффициентов показал, что наиболее статистически устойчивыми являются отношения:

стоимость компании (EV) / выручка от реализации;

стоимость компании (EV) / задействованная емкость;

стоимость компании (EV) / валовая прибыль до амортизации.

Определив средние соотношения для компаний-аналогов, и применив их к соответствующим показателям ОАО «Электросвязь» Новосибирской области, ОАО «Альфа-Банк» рассчитал стоимость Компании. Для определения стоимости акционерного капитала ОАО «Альфа-Банк» скорректировал стоимость Компании на величину денежных средств, их эквивалентов и сумму долгосрочной задолженности (табл. 4).

Таблица 4

Расчет стоимости ОАО «Энергосвязь»

В результате анализа выяснилось, что метод исторических котировок не может быть применен для оценки стоимости акционерного капитала вследствие того, что, хотя рынок акций оцениваемых компаний в рассматриваемый период теоретически может служить для определения исторических соотношений обмена акций, в течение последнего года были возможны манипуляции некоторых акционеров для фиксирования необходимых им соотношений.

Стоимость компании определялась как средневзвешенное значение стоимостей, рассчитанных по трем методам, при этом методу ДДП придан весовой коэффициент 50%, а двум другим ‑ чистых активов и отраслевых аналогов ‑ по 25%. В табл. 5 и 6 приведены расчетные значения стоимостей компаний и коэффициентов конвертации акций. В нижней части некоторых из столбцов даны формулы и выражения, по которым рассчитывалась соответствующая величина.

Таблица 5

Стоимость компаний и значения АС_j, P_1j

Здесь АС= 1,7 млн. долл., P= 400 млн. долл. ‑ приведенная стоимость дополнительных затрат I-ой компании по присоединению остальных 10 компаний и стоимость объединенной компании, созданной из 11 отдельных с учетом синэргетического эффекта SE.

АС_1j, P_1j, и SE_1j ‑ аналогичные величины для объединенной компании из I-ой и j-ой, рассчитанная в соответствии с величиной вклада каждой компании (j=211).

ER_j(M)- значения коэффициентов конвертации акций (табл. 6), взятые из меморандума, а ER_j(12), ER_j(6), ER_j(9), ER_j(14) рассчитанные по формулам 6, 9, 12, и 14 соответственно (см. №5 «рп»).

Таблица 6

Коэффициенты конвертации акций

Из табл. 6 видно, что приведенные в Меморандуме коэффициенты находятся в хорошем согласии с рассчитанными по формуле (12) –«справедливого распределения выгод». Незначительные отклонения в ту или иную сторону можно представить как определенные корректировочные поправки, сделанные финансовым консультантом по согласованию с компаниями.

Значения ER(6) и ER(9) дают представление о том, насколько сильно могут отличаться коэффициенты обмена в предельных случаях получения аномального дохода только одним из участников ‑ покупателем, или продавцом бизнеса.

Выводы:

1. В процессах слияния и поглощения (присоединения) необходим предварительный расчет коэффициентов конвертации акций с целью хотя бы аналитического определения целесообразности слияния (присоединения) в объединенную компанию.

2. Коэффициенты обмена акций при слияниях и поглощениях являются функцией распределения выгод между покупателем и продавцом бизнеса.

3. Требуется скрупулезный учет всех факторов, влияющих на коэффициенты конвертации, иначе говоря, необходима оптимизация коэффициентов и непрерывный мониторинг в течение всего периода процесса слияния.

4. Малейшая ошибка, учитывая по существу конфликтную ситуацию между акционерами объединяющихся компаний в период до окончания процесса, может привести к остановке процесса и перерасчету коэффициентов.

5. Возможно, более оптимальным является расчет стоимости компаний различными методами, с дальнейшим усреднением их путем придания весовых коэффициентов каждому из методов. Правда, надо сказать, что пока не выработаны четкие, обоснованные рекомендации, по какому принципу определять весовые коэффициенты.