Хедж-фонды: кризис ликвидности 2008 года и перспективы развития

Одна из главных особенностей хедж-фондов – возможность получать абсолютную, не коррелирующую с рынком доходность.

Текущий кризис, в отличие от предыдущих, поставил под сомнение способность этих фондов эффективно управлять данным процессом.

В 2008 году наиболее представительный индекс хедж-фондов Hedge Fund Research Index (HFR Index) снизился на 18%. Согласно данным HFR, две третьих от данного снижения вызвано отрицательными показателями доходности.

Погашения охватили почти все основные стратегии хедж-фондов. В итоге отток средств из индустрии в четвертом квартале 2008 г. составил $151,7 млрд, или 9% от всех активов, а в первом квартале 2009 – $103,3 млрд, или 7% [9].

Хедж-фонды во время кризиса и тенденции по усилению их позиций

Значительные потери хедж-фондов можно объяснить как ошибками управления, так и особенностями нынешнего кризиса (см. табл. на с. 84).

Таблица

Причины снижения доходности хедж-фондов

Проведенный анализ данных долгосрочной доходности выявил, что хедж-фонды, по сравнению с акциями и облигациями, были менее волотильны и показывали лучшие результаты управления на протяжении последних 20 лет, а в пиковые месяцы финансового кризиса многие хедж-фонды выглядели привлекательнее рынка.

Среднегодовое значение американских фондовых индексов акций S&P 500 и облигаций Lehman US Aggregate Bond за период с 1990 по 2008 гг. составило, соответственно, 7,8% и 7,2%. В то же время, композитный индекс HFR Index показал среднегодовую доходность в размере 12% [11, 9].

Данные, представленные в базе Hedge Fund Intelligence, охватывающей 2000 фондов с активами $500 млрд, указывают на то, что за период с 2001 по 2007 гг. 45% хедж-фондов показали лучшие результаты управления, чем агрегированный портфель американских облигаций, и 65% хедж-фондов обыграло S&P 500. Очищенная от вознаграждения среднегодовая доходность 26% фондов из этой базы составила 10–14% и 12% фондов – 15% и выше [8].

В период кризиса ликвидности хедж-фондам удалось сохранить сравнительно сильные позиции.

Действие финансового кризиса отразилось на большинстве мировых индексов, за исключением рынка облигаций и хедж-фондов. В связи с этим интересной представляется оценка McKinsey Global Institute, согласно которой для достижения доходности выше индекса хедж-фондов инвестору со смешанным портфелем ценных бумаг в период кризиса необходимо было держать более 50% бумаг в облигациях [6]. Несмотря на положительный рост индекса облигаций, имеющего наименьший риск на рынке корпоративных ценных бумаг, в долгосрочной перспективе хедж-фонды дают значительно более высокую отдачу.

Скорее всего, по мере восстановления фондового рынка институциональные инвесторы будут увеличивать рыночные позиции в хедж-фондах. По данным BNY/Greenwich Associates [7], в ближайшие годы их доля увеличиться на 15%. Эта тенденция подтверждается фактами за прошедший год, который, по мнению экспертов HFR, стал лучшим за последние десять лет для вложений в хедж-фонды. Индекс средней годовой доходности HFRI за последний месяц 2009 года прибавил 1,25%, а его годовой прирост составил 20,02%. Другой отраслевой индекс – Hennessee Hedge Fund Index – вырос за прошедший год на 24,6% [10].

Роль хедж-фондов в разворачивании финансового кризиса

Текущий кризис возобновил дискуссию относительно влияния хедж-фондов на финансовые спады. Использование высокого уровня левериджа через кредитование и приобретение деривативов привело к банкротству в начале 2007 года хедж-фондов инвестиционного банка Bear Stearns. В сентябре 2008 года на многих рынках были запрещены короткие продажи – один из основных инструментов, используемых в работе хедж-фонда. Регулирующиеорганы США и Великобритания стали разрабатывать новые, более жесткие, правила для игроков этой индустрии.

В связи с этим возник вопрос, какова роль хедж-фондов в текущем кризисе?

Несмотря на значительный рост индустрии хедж-фондов, их доля в управляемом капитале оставалась незначительной.

Помимо общего представления о распределении капитала интересно проследить возможность влияния одного хедж-фонда на рынок. Согласно данным журнала Alpha Magazine, на конец 2007 года самым крупным хедж-фондом в мире был JP Morgan Asset Management с капиталом $45 млрд, что составляло около 2,1% от активов крупнейшего на то время взаимного фонда (Barclays Global Investors) или 4,8% от первого в мире по размеру пенсионного фонда (Japan Government Pension Investment) [1]. В связи с этим можно считать необоснованной возможность влияния одного хедж-фонда на весь рынок.

Важной представляется оценка объема капитала, управляемого государственными инвестиционными фондами (Sovereign Wealth Funds). На конец 2007 года их общий управляемый капитал составил приблизительно $3 млрд.

Государственные фонды, как и хедж-фонды, сравнительно нерегулируемы: они не обязаны публиковать информацию о своих активах и сообщать о совершенных транзакциях. Однако в отличие от последних, суверенные фонды отличаются высокой концентрацией активов. Самый крупный фонд – Abu Dhabi Investment Fund – управляет третью всех активов, или $875 млрд. За ним следует норвежский суверенный фонд с активами около $380 млрд [2].

Управляемый капитал хедж-фондов в размере $2 млрд распределен среди 10 000 фондов. К тому же инвестиции суверенных фондов во многом зависят от политических решений, которые могут повлиять на эффективность рынка.

Таким образом, хедж-фонды, учитывая, что они управляют сравнительно небольшим объемом активов, сами по себе не могут влиять на ценовые движения ликвидных рынков. Более вероятно, что значительные рыночные движения происходят благодаря однонаправленному движению разных типов институциональных инвесторов. Однако в интересах хедж-фондов как раз нахождение уникальных возможностей, предоставляемых рынком, а не поддержание массовых настроений [3].

Наконец, в защиту хедж-фондов говорит тот факт, что большинство из фондов были подвержены сильному негативному влиянию кризиса. В отличие, допустим, от Азиатского кризиса, когда в первую очередь воздействие кризиса отразилось на хедж-фондах, инвестирующих в развивающиеся рынки, нынешний кризис не может быть связан с определенной стратегией.

Изменения в индустрии хедж-фондов, вызванные кризисом

Одним из следствий ипотечного кризиса стала институционализация индустрии хедж-фондов. В основу отношений с инвесторами на первый план вышли более высокий уровень прозрачности и контроля в деятельности фондов.

Многие хедж-фонды заявили о желании пересмотреть структуру инвесторов в пользу увеличения доли целевого капитала некоммерческих организаций (endowment) и пенсионных фондов и уменьшения доли фондов хедж-фондов. Инструментом для привлечения клиентов стала разработка инвестиционных предложений, удовлетворяющих различные требования инвесторов в отношении условий ликвидности.

Ошибки, допущенные в период кризиса ликвидности, стали толчком для разработки нового инвестиционного подхода в работе хедж-фондов. Основной принцип этого подхода – выравнивание инвестиционных стратегий фондов по уровню ликвидности, левериджа и стилю управления.

В индустрии хедж-фондов также наблюдается тенденция ориентации на инвестора в части управления потоками денежных средств в фонде. Если раньше фонды ограничивали количество инвесторов для погашения, то новый подход определяет процент от общих инвестиций, который каждый клиент может погасить в соответствующий период. Так, например, 25%-й уровень с ежеквартальным окном для инвестора означает, что в течение года у него есть возможность полностью ликвидировать свои позиции в фонде.

«Дело Мэдоффа» получило широкий резонанс и стало толчком к разработке новых стандартов проведения инвестиционного due diligence – проверки благонадежности финан сового состояния контрагента, а также увеличению операционного due dili gence.

Из вышесказанного можно сделать вывод, что постепенно грань, отделяющая хедж-фонды от регулируемых фондов и фондов прямых инвестиций, становится более размытой. На рынке появились фонды UCITS III1, а неликвидные инвестиции все больше смещаются в сегмент фондов прямых инвестиций. Так как разница в ликвидности и прозрачности деятельности между различными инвестиционными стратегиями стирается, основным различием между фондами, скорее всего, будет вознаграждение, устанавливаемое менеджерами.