Корпоративное управление как ESG-фактор и доходность акций российских компаний

Емец М.И.1
1 Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, Россия, Москва

Статья в журнале

Экономическая безопасность
Том 4, Номер 2 (Апрель-июнь 2021)

Цитировать:
Емец М.И. Корпоративное управление как ESG-фактор и доходность акций российских компаний // Экономическая безопасность. – 2021. – Том 4. – № 2. – С. 421-432. – doi: 10.18334/ecsec.4.2.112142.

Эта статья проиндексирована РИНЦ, см. https://elibrary.ru/item.asp?id=46110731

Аннотация:
Корпоративное управление направлено на решение агентских конфликтов: между собственниками и наёмным менеджментом, между мажоритарным и миноритарными акционерами. В академической литературе задокументировано положительное влияние корпоративного управления на финансовые результаты компаний. В данной работе корпоративное управление рассматривается как фактор доходности обыкновенных акций российских компаний. Из выборки 114 компаний была показана положительная связь между качеством корпоративного управления и средней доходностью акций за 6-летний период (2015-2020). Для общей выборки, при увеличении качества корпоративного управления на 10 пунктов средняя годовая общая доходность увеличивается на 0,83±0,22 процентных пункта; при увеличении качества корпоративного управления на 10 пунктов средняя годовая дивидендная доходность увеличивается на 0,38±0,04 процентных пункта. Полученные результаты могут использоваться инвесторами для принятия инвестиционных решений

Ключевые слова: корпоративное управление, ESG, дивиденды, рынок акций, российские компании

JEL-классификация: G11, G32, G34



Введение

Понятие ESG происходит от слов environmental, social, governance, что переводится на русский как факторы окружающей среды, социальные факторы и корпоративное управление. Метаанализ, объединяющий результаты более 2000 эмпирических исследований, отмечает, что 90% исследований выявили неотрицательную связь между факторами ESG и финансовыми показателями компании [11] (Friede, Busch, Bassen, 2015). Наше исследование концентрируется на связи между корпоративным управлением как ESG фактором и доходностью акций российских компаний.

Согласно Принципам ОЭСР, корпоративное управление – это «система взаимоотношений между руководством компании, ее советом директоров, акционерами и другими заинтересованными сторонами» [4, 2] (Lev, Leshchenko, 2021). В исследовании [16] (Shleifer, Vishny, 1997) корпоративное управление определяется как «способы, которыми поставщики капитала удостоверяются, что смогут получить прибыль от инвестированного капитала».

В академической литературе выделяется как минимум два типа конфликтов, решаемых с помощью корпоративного управления. Во-первых, принципал-агент, то есть конфликт интересов между акционером и наемным менеджментом. Во-вторых, принципал-принципал, то есть конфликт интересов между мажоритарными и миноритарными акционерами. В исследовании [9] (Cheung, Rau, Stouraitis, 2006) показано, что именно конфликт интересов между мажоритарным и миноритарными акционерами является наиболее актуальным для развивающихся рынков. Авторы пишут, что «принципал-принципал конфликт характеризуется концентрированной собственностью и контролем, плохой институциональной защитой прав миноритарных акционеров… более низкой капитализацией компаний, меньшей дивидендной доходностью… неэффективным управлением, меньшим инвестированием в инновации, и, во многих случаях, выводом прибыли (expropriation of minority shareholders)».

При наличии контрольного пакета акций и «карманного» совета директоров мажоритарный акционер получает возможность принимать любые решения, ущемляющие права миноритарных акционеров. Прибыль может выводиться, например, через невыгодные договоры с аффилированными контрагентами, выдачу заведомо невозвратных займов или займов с нерыночными ставками, использование корпоративного имущества в личных целях и т.д. В исследовании [17] (Young, Peng, Ahlstrom, Bruton, Jiang, 2008) была проанализирована выборка публичных компаний Гонконга. Автор установил, что фирмы, анонсирующие сделки со связанными сторонами, в дальнейшем испытывают падение курса акций (significant negative excess returns). При этом падение курса акций более сильное для компаний с концентрированной структурой собственности и для компаний, которые не публикуют оценку сделки независимым консультантом.

«Исследование связи корпоративного управления и финансовых показателей компаний проводилось и на данных российского рынка» [13] (Lev, Medvedeva, Leshchenko, Perestoronina, 2021). В работе [8] (Black, Love, Rachinsky, 2006) установлена связь между корпоративным управлением и рыночной стоимостью компании с использованием комбинированного индекса качества корпоративного управления и отдельно нескольких индексов. Автор сделал вывод, что повышение комбинированного индекса корпоративного управления на два стандартных отклонения ассоциировано с повышением цены акций на 21%. В работе [14] (Muravyev, 2017) исследовалась связь между структурой совета директоров российских публичных компаний и финансовыми результатами. Автор установил положительную связь между финансовыми результатами компании и наличием иностранных директоров, также положительно назначение директоров, занимающих аналогичную позицию в других публичных компаниях.

В работе [6] (Fedorova, Voronkevich, Kameneva, 2017) исследовалась связь структуры собственности и факта дивидендных выплат по данным российского рынка за 2015 год. Авторы установили, что участие крупных собственников в непосредственном управлении компанией повышает вероятность выплаты дивидендов. В исследовании [7] (Fedorova, Petrosyan, 2018) по данным российского рынка за 2015 год также установлено, что размер компании положительно связан с фактом выплаты дивидендов, то есть крупные компании с большей вероятностью выплачивают дивиденды. В исследовании российского рынка акций [15, 12] (Rubtsov, Annenskaya, 2018; Isaeva, Leshchenko, 2019) отмечается низкий в среднем показатель free-float, концентрированная собственность, низкий коэффициент выплаты дивидендов по сравнению с более развитыми фондовыми рынками.

Таким образом, на основе обзора литературы нами сформулированы гипотезы исследования:

Гипотеза 1: качество корпоративного управления не влияет на общую доходность акций российских публичных компаний

Гипотеза 2: качество корпоративного управления не влияет на дивидендную доходность акций российских публичных компаний.

Формирование выборки мы начали с данных о качестве корпоративного управления, используя публикуемый индекс корпоративного управления УК «Арсагера» [5]. Так как предполагается наличие долгосрочной связи между качеством корпоративного управления и доходностью, используется среднее значение индекса за последние пять лет (2016–2020). Данные о выплаченных дивидендах (только обыкновенные акции) за соответствующий период собраны с использованием данных УК «Доход» [1] и веб-сайта Conomy [10]. Данные о ценах собраны с использованием официального сайта Московской биржи [3], для всех наблюдений использовалась цена открытия первого торгового дня в году для 6-летнего периода с 01.01.2015 по 01.01.2021, то есть для каждой компании в выборке собрано семь наблюдений цены. Средняя годовая дивидендная доходность за 6-летний период рассчитывалась как среднее арифметическое: сумма общегодовых дивидендов за период к средней цене за период. Средняя годовая общая доходность (дивиденды и прирост курсовой стоимости) за 6-летний период рассчитывалась как среднее геометрическое. В итоговую выборку вошли обыкновенные акции 114 компаний, все имевшие рейтинг качества корпоративного управления и торговавшиеся на Московской бирже в исследуемый период.

Таблица 1

Топ-5 российских компаний по качеству корпоративного управления

Тикер
Сектор
КУ (2020)
КУ (2019)
КУ (2018)
КУ (2017)
КУ (2016)
Среднее КУ
Листинг
MTSS
Связь
169
163
147
138
145
152,4
1
ENRU
Энергетика
160
145
145
133
115
139,6
1
GMKN
Цветная металлургия
139
139
139
140
140
139,4
1
NVTK
Нефтегаз
135
144
127
127
127
132
1
LSRG
Строительство
158
122
140
134
100
130,8
1
Источник: составлено автором на основе данных [5, 1, 10, 3].

Таблица 2

Топ-5 российских компаний по качеству

корпоративного управления (цена)

Тикер
Цена (15)
Цена (16)
Цена (17)
Цена (18)
Цена (19)
Цена (20)
Цена (21)
MTSS
168,6
210,25
259,95
276
240,9
321
332
ENRU
0,74
0,718
1,009
1,458
1,0335
0,9255
0,9
GMKN
8111
9090
10123
10880
12978
19240
23820
NVTK
432,6
594,1
795
679,8
1129,8
1264,2
1258,8
LSRG
457
680,5
952
820,5
595
765
871
Источник: составлено автором на основе данных [5, 1, 10, 3].

Таблица 3

Топ-5 российских компаний по качеству

корпоративного управления (дивиденды)

Тикер
Див (15)
Див (16)
Див (17)
Див (18)
Див (19)
Див (20)
Ср. див. дох., %
Ср. общ. дох., %
MTSS
25,17
26
26
26
41,91
29,5
11,26
20,13
ENRU
0,0807
0
0,0682
0,1449
0,1415
0,085
8,95
11,48
GMKN
1297,06
674,39
670,3
1384
2280,54
1180,55
9,27
25,25
NVTK
11,8
13,8
19,95
17,25
31,04
29,92
2,35
21,37
LSRG
78
78
78
78
78
50
9,99
19,2
Источник: составлено автором на основе данных [5, 1, 10, 3].

На следующих рисунках графически изображена связь между средним качеством корпоративного управления и средними общей и дивидендной доходностями компаний по всей выборке.

Рисунок 1. Связь качества корпоративного управления и общей доходности

Источник: рассчитано автором на основе данных [5, 1, 10, 3].

Рисунок 2. Связь качества корпоративного управления и дивидендной доходности

Источник: рассчитано автором на основе данных [5, 1, 10, 3].

Результаты

Для проверки гипотез мы используем простую линейную регрессию. Объясняемая переменная – средняя годовая доходность (y_div – дивидендная, y_tot – общая), объясняющие переменные – среднее качество корпоративного управления (governance), уровень листинга (listing), отрасль экономики (sector). Переменная интереса – governance, если коэффициент статистически значим, мы сможем отклонить тестируемые гипотезы и принять альтернативные (альтернативные гипотезы: качество корпоративного управления влияет на общую/дивидендную доходность акций российских публичных компаний).

Базовая спецификация регрессионного уравнения принимает следующий вид.

Коэффициенты при переменных listing и sector оказались незначимыми, поэтому итоговое уравнение принимает вид парной регрессии.

Коэффициенты были оценены для восьми моделей в зависимости от объясняемой переменной (средняя общая доходность, средняя дивидендная доходность) и подвыборки (вся выборка, первый уровень листинга, второй уровень листинга, третий уровень листинга).

Таблица 4

Результаты оценки коэффициентов моделей

Модель
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
(8)
y, %
y_tot
y_div
y_tot
y_tot
y_tot
y_div
y_div
y_div
intercept
13,5***
(1,69)
2,08***
(0,34)
13,43
(8,42)
9,33
(6,95)
13,97***
(2,09)
0,6
(1,72)
0,74
(1,72)
2,29***
(0,39)
governance
0,083***
(0,022)
0,038***
(0,004)
0,08
(0,08)
0,125
(0,087)
0,093*
(0,043)
0,05**
(0,016)
0,05*
(0,021)
0,042***
(0,008)
наблюдений
114
114
33
19
62
33
19
62
ур. листинга
1,2,3
1,2,3
1
2
3
1
2
3
R2
0,1
0,4
0,0
0,06
0,06
0,23
0,2
0,3
Примечания. Все модели оценены при помощи обычного метода наименьших квадратов. В скобках указаны стандартные ошибки. * обозначает значимость на 5%-ном уровне; ** обозначает значимость на 1%-ном уровне; *** обозначает значимость на 0,1%-ном уровне.

Источник: составлено автором.

Таким образом, для общей выборки, при увеличении качества корпоративного управления на 1 пункт общая доходность увеличивается на 0,083±0,022 процентных пункта, то есть при увеличении качества корпоративного управления на 10 пунктов общая доходность увеличивается на 0,83±0,22 процентных пункта (модель 1). При увеличении качества корпоративного управления на 1 пункт дивидендная доходность увеличивается на 0,038±0,004 процентных пункта, то есть при увеличении качества корпоративного управления на 10 пунктов дивидендная доходность увеличивается на 0,38±0,04 процентных пункта (модель 2).

Обсуждение

Оценки коэффициентов неодинаковы для подвыборок разных уровней листинга. Важно заметить, что оценки коэффициентов незначимы для моделей 3 и 4, то есть качество корпоративного управления не является значимым фактором для определения общей доходности акций компаний первого и второго уровней листинга. На наш взгляд, это объясняется тем, что у компаний первого и второго уровней листинга уже достаточно хорошее качество корпоративного управления, поэтому его увеличение не обеспечивает статистически значимого увеличения общей доходности.

Также важно отметить ограничения используемой методологии. Во-первых, регрессия не гарантирует наличие причинно-следственной связи. Во-вторых, предполагается линейная связь между параметрами. В-третьих, средние общую и дивидендную доходность можно рассчитывать по-разному, но для всех наблюдений применялась единая методология, поэтому данные сопоставимы.

Заключение

Корпоративное управление направлено на решение агентских конфликтов: между собственниками и наемным менеджментом, между мажоритарными и миноритарными акционерами. В академической литературе задокументировано положительное влияние корпоративного управления на финансовые результаты компаний. В данной работе на выборке из 114 обыкновенный акций российских компаний была показана положительная связь между качеством корпоративного управления и средней доходностью акций за 6-летний период (2015–2020). Для общей выборки при увеличении качества корпоративного управления на 10 пунктов общая доходность увеличивается на 0,83±0,22 процентных пункта (модель 1); при увеличении качества корпоративного управления на 10 пунктов дивидендная доходность увеличивается на 0,38±0,04 процентных пункта (модель 2). При этом оценки коэффициентов не значимы для моделей 3 и 4, то есть качество корпоративного управления не является значимым фактором для определения общей доходности акций компаний первого и второго уровней листинга. На наш взгляд, это объясняется тем, что у компаний первого и второго уровней листинга уже достаточно хорошее качество корпоративного управления, поэтому его увеличение не обеспечивает статистически значимого увеличения общей доходности.

Благодарности

Выражаю благодарность Федоровой Елене Анатольевне, профессору Департамента корпоративных финансов и корпоративного управления Финансового университета, за ценные лекции и семинары в рамках курса «Методы финансовых исследований (на языке R)».


Источники:

1. Дивиденды и даты закрытия реестра. [Электронный ресурс]. URL: https://www.dohod.ru/ik/analytics/dividend (дата обращения: 01.03.2021).
2. Лев М.Ю., Лещенко Ю.Г. Обеспечение экономической безопасности России в международных финансово-экономических организациях в процессе интеграции // Экономика, предпринимательство и право. – 2021. – № 3. – c. 669-688.
3. Московская биржа. [Электронный ресурс]. URL: https://www.moex.com (дата обращения: 01.03.2021).
4. Принципы ОЭСР. [Электронный ресурс]. URL: https://www.oecdru.org/corpor.html (дата обращения: 07.03.2021).
5. УК «Арсагера» Анализ состояния корпоративного управления. [Электронный ресурс]. URL: https://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya (дата обращения: 01.03.2021).
6. Федорова Е. А., Воронкевич А. Б., Каменева Е. А. Влияние концентрации собственности на дивидендную политику российских компаний // Финансы: теория и практика. – 2017. – № 2. – c. 23-29.
7. Федорова Е.А., Петросян Ф.А. Анализ влияния структуры собственности, длины цепочки собственников и долговой нагрузки на дивидендную политику российских компаний // Экономический анализ: теория и практика. – 2018. – № 2 (473).
8. Black B. S., Love I., Rachinsky A. Corporate governance indices and firms' market values: Time series evidence from Russia // Emerging Markets Review. – 2006. – № 7(4). – p. 361-379.
9. Cheung Y. L., Rau P. R., Stouraitis A. Tunneling, propping, and expropriation: Evidence from connected party transactions in Hong Kong // Journal of Financial economics. – 2006. – № 82(2). – p. 343-386.
10. Conomy – умные инвестиции | Conomy. [Электронный ресурс]. URL: https://conomy.ru (дата обращения: 01.03.2021).
11. Friede G., Busch T., Bassen A. ESG and financial performance: aggregated evidence from more than 2000 empirical studies // Journal of Sustainable Finance & Investment. – 2015. – № 5(4). – p. 210-233.
12. Isaeva E.A., Leshchenko J.G. «Evaluation of the effectiveness of modern models of regulation of financial markets» // Креативная экономика. – 2019. – № 10. – p. 2045-2066.
13. Lev M. Yu., Medvedeva M.B., Leshchenko Yu. G., Perestoronina E.A. Spatial analysis of financial Indicators Determining the level of Ensuring the economic Security of Russia // Экономика и управление: проблемы, решения. – 2021. – № 1 (109). – p. 21-34.
14. Muravyev A. Boards of directors in Russian publicly traded companies in 1998–2014: Structure, dynamics and performance effects // Economic Systems. – 2017. – № 41(1). – p. 5-25.
15. Rubtsov B., Annenskaya N. Factor analysis of the Russian stock market // Journal of Reviews on global economics. – 2018. – № 7. – p. 417-425.
16. Shleifer A., Vishny R. W. A survey of corporate governance // The journal of finance. – 1997. – № 52(2). – p. 737-783.
17. Young M. N., Peng M. W., Ahlstrom D., Bruton G. D., Jiang Y. Corporate governance in emerging economies: A review of the principal–principal perspective // Journal of management studies. – 2008. – № 45(1). – p. 196-220.

Страница обновлена: 11.08.2021 в 10:07:56