Корпоративное управление как ESG-фактор и доходность акций российских компаний

Введение

Понятие ESG происходит от слов environmental, social, governance, что переводится на русский как факторы окружающей среды, социальные факторы и корпоративное управление. Метаанализ, объединяющий результаты более 2000 эмпирических исследований, отмечает, что 90% исследований выявили неотрицательную связь между факторами ESG и финансовыми показателями компании [11] (Friede, Busch, Bassen, 2015). Наше исследование концентрируется на связи между корпоративным управлением как ESG фактором и доходностью акций российских компаний.

Согласно Принципам ОЭСР, корпоративное управление – это «система взаимоотношений между руководством компании, ее советом директоров, акционерами и другими заинтересованными сторонами» [4, 2] (Lev, Leshchenko, 2021). В исследовании [16] (Shleifer, Vishny, 1997) корпоративное управление определяется как «способы, которыми поставщики капитала удостоверяются, что смогут получить прибыль от инвестированного капитала».

В академической литературе выделяется как минимум два типа конфликтов, решаемых с помощью корпоративного управления. Во-первых, принципал-агент, то есть конфликт интересов между акционером и наемным менеджментом. Во-вторых, принципал-принципал, то есть конфликт интересов между мажоритарными и миноритарными акционерами. В исследовании [9] (Cheung, Rau, Stouraitis, 2006) показано, что именно конфликт интересов между мажоритарным и миноритарными акционерами является наиболее актуальным для развивающихся рынков. Авторы пишут, что «принципал-принципал конфликт характеризуется концентрированной собственностью и контролем, плохой институциональной защитой прав миноритарных акционеров… более низкой капитализацией компаний, меньшей дивидендной доходностью… неэффективным управлением, меньшим инвестированием в инновации, и, во многих случаях, выводом прибыли (expropriation of minority shareholders)».

При наличии контрольного пакета акций и «карманного» совета директоров мажоритарный акционер получает возможность принимать любые решения, ущемляющие права миноритарных акционеров. Прибыль может выводиться, например, через невыгодные договоры с аффилированными контрагентами, выдачу заведомо невозвратных займов или займов с нерыночными ставками, использование корпоративного имущества в личных целях и т.д. В исследовании [17] (Young, Peng, Ahlstrom, Bruton, Jiang, 2008) была проанализирована выборка публичных компаний Гонконга. Автор установил, что фирмы, анонсирующие сделки со связанными сторонами, в дальнейшем испытывают падение курса акций (significant negative excess returns). При этом падение курса акций более сильное для компаний с концентрированной структурой собственности и для компаний, которые не публикуют оценку сделки независимым консультантом.

«Исследование связи корпоративного управления и финансовых показателей компаний проводилось и на данных российского рынка» [13] (Lev, Medvedeva, Leshchenko, Perestoronina, 2021). В работе [8] (Black, Love, Rachinsky, 2006) установлена связь между корпоративным управлением и рыночной стоимостью компании с использованием комбинированного индекса качества корпоративного управления и отдельно нескольких индексов. Автор сделал вывод, что повышение комбинированного индекса корпоративного управления на два стандартных отклонения ассоциировано с повышением цены акций на 21%. В работе [14] (Muravyev, 2017) исследовалась связь между структурой совета директоров российских публичных компаний и финансовыми результатами. Автор установил положительную связь между финансовыми результатами компании и наличием иностранных директоров, также положительно назначение директоров, занимающих аналогичную позицию в других публичных компаниях.

В работе [6] (Fedorova, Voronkevich, Kameneva, 2017) исследовалась связь структуры собственности и факта дивидендных выплат по данным российского рынка за 2015 год. Авторы установили, что участие крупных собственников в непосредственном управлении компанией повышает вероятность выплаты дивидендов. В исследовании [7] (Fedorova, Petrosyan, 2018) по данным российского рынка за 2015 год также установлено, что размер компании положительно связан с фактом выплаты дивидендов, то есть крупные компании с большей вероятностью выплачивают дивиденды. В исследовании российского рынка акций [15, 12] (Rubtsov, Annenskaya, 2018; Isaeva, Leshchenko, 2019) отмечается низкий в среднем показатель free-float, концентрированная собственность, низкий коэффициент выплаты дивидендов по сравнению с более развитыми фондовыми рынками.

Таким образом, на основе обзора литературы нами сформулированы гипотезы исследования:

Гипотеза 1: качество корпоративного управления не влияет на общую доходность акций российских публичных компаний

Гипотеза 2: качество корпоративного управления не влияет на дивидендную доходность акций российских публичных компаний.

Формирование выборки мы начали с данных о качестве корпоративного управления, используя публикуемый индекс корпоративного управления УК «Арсагера» [5]. Так как предполагается наличие долгосрочной связи между качеством корпоративного управления и доходностью, используется среднее значение индекса за последние пять лет (2016–2020). Данные о выплаченных дивидендах (только обыкновенные акции) за соответствующий период собраны с использованием данных УК «Доход» [1] и веб-сайта Conomy [10]. Данные о ценах собраны с использованием официального сайта Московской биржи [3], для всех наблюдений использовалась цена открытия первого торгового дня в году для 6-летнего периода с 01.01.2015 по 01.01.2021, то есть для каждой компании в выборке собрано семь наблюдений цены. Средняя годовая дивидендная доходность за 6-летний период рассчитывалась как среднее арифметическое: сумма общегодовых дивидендов за период к средней цене за период. Средняя годовая общая доходность (дивиденды и прирост курсовой стоимости) за 6-летний период рассчитывалась как среднее геометрическое. В итоговую выборку вошли обыкновенные акции 114 компаний, все имевшие рейтинг качества корпоративного управления и торговавшиеся на Московской бирже в исследуемый период.

Таблица 1

Топ-5 российских компаний по качеству корпоративного управления

Таблица 2

Топ-5 российских компаний по качеству

корпоративного управления (цена)

Таблица 3

Топ-5 российских компаний по качеству

корпоративного управления (дивиденды)

На следующих рисунках графически изображена связь между средним качеством корпоративного управления и средними общей и дивидендной доходностями компаний по всей выборке.

Рисунок 1. Связь качества корпоративного управления и общей доходности

Источник: рассчитано автором на основе данных [5, 1, 10, 3].

Рисунок 2. Связь качества корпоративного управления и дивидендной доходности

Источник: рассчитано автором на основе данных [5, 1, 10, 3].

Результаты

Для проверки гипотез мы используем простую линейную регрессию. Объясняемая переменная – средняя годовая доходность (y_div – дивидендная, y_tot – общая), объясняющие переменные – среднее качество корпоративного управления (governance), уровень листинга (listing), отрасль экономики (sector). Переменная интереса – governance, если коэффициент статистически значим, мы сможем отклонить тестируемые гипотезы и принять альтернативные (альтернативные гипотезы: качество корпоративного управления влияет на общую/дивидендную доходность акций российских публичных компаний).

Базовая спецификация регрессионного уравнения принимает следующий вид.

Коэффициенты при переменных listing и sector оказались незначимыми, поэтому итоговое уравнение принимает вид парной регрессии.

Коэффициенты были оценены для восьми моделей в зависимости от объясняемой переменной (средняя общая доходность, средняя дивидендная доходность) и подвыборки (вся выборка, первый уровень листинга, второй уровень листинга, третий уровень листинга).

Таблица 4

Результаты оценки коэффициентов моделей

Источник: составлено автором.

Таким образом, для общей выборки, при увеличении качества корпоративного управления на 1 пункт общая доходность увеличивается на 0,083±0,022 процентных пункта, то есть при увеличении качества корпоративного управления на 10 пунктов общая доходность увеличивается на 0,83±0,22 процентных пункта (модель 1). При увеличении качества корпоративного управления на 1 пункт дивидендная доходность увеличивается на 0,038±0,004 процентных пункта, то есть при увеличении качества корпоративного управления на 10 пунктов дивидендная доходность увеличивается на 0,38±0,04 процентных пункта (модель 2).

Обсуждение

Оценки коэффициентов неодинаковы для подвыборок разных уровней листинга. Важно заметить, что оценки коэффициентов незначимы для моделей 3 и 4, то есть качество корпоративного управления не является значимым фактором для определения общей доходности акций компаний первого и второго уровней листинга. На наш взгляд, это объясняется тем, что у компаний первого и второго уровней листинга уже достаточно хорошее качество корпоративного управления, поэтому его увеличение не обеспечивает статистически значимого увеличения общей доходности.

Также важно отметить ограничения используемой методологии. Во-первых, регрессия не гарантирует наличие причинно-следственной связи. Во-вторых, предполагается линейная связь между параметрами. В-третьих, средние общую и дивидендную доходность можно рассчитывать по-разному, но для всех наблюдений применялась единая методология, поэтому данные сопоставимы.

Заключение

Корпоративное управление направлено на решение агентских конфликтов: между собственниками и наемным менеджментом, между мажоритарными и миноритарными акционерами. В академической литературе задокументировано положительное влияние корпоративного управления на финансовые результаты компаний. В данной работе на выборке из 114 обыкновенный акций российских компаний была показана положительная связь между качеством корпоративного управления и средней доходностью акций за 6-летний период (2015–2020). Для общей выборки при увеличении качества корпоративного управления на 10 пунктов общая доходность увеличивается на 0,83±0,22 процентных пункта (модель 1); при увеличении качества корпоративного управления на 10 пунктов дивидендная доходность увеличивается на 0,38±0,04 процентных пункта (модель 2). При этом оценки коэффициентов не значимы для моделей 3 и 4, то есть качество корпоративного управления не является значимым фактором для определения общей доходности акций компаний первого и второго уровней листинга. На наш взгляд, это объясняется тем, что у компаний первого и второго уровней листинга уже достаточно хорошее качество корпоративного управления, поэтому его увеличение не обеспечивает статистически значимого увеличения общей доходности.

Благодарности

Выражаю благодарность Федоровой Елене Анатольевне, профессору Департамента корпоративных финансов и корпоративного управления Финансового университета, за ценные лекции и семинары в рамках курса «Методы финансовых исследований (на языке R)».