Корпоративное управление как ESG-фактор и доходность акций российских компаний
Емец М.И.1
1 Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, Россия, Москва
Скачать PDF | Загрузок: 9 | Цитирований: 19
Статья в журнале
Экономическая безопасность (РИНЦ, ВАК)
опубликовать статью | оформить подписку
Том 4, Номер 2 (Апрель-июнь 2021)
Эта статья проиндексирована РИНЦ, см. https://elibrary.ru/item.asp?id=46110731
Цитирований: 19 по состоянию на 07.12.2023
Аннотация:
Корпоративное управление направлено на решение агентских конфликтов: между собственниками и наёмным менеджментом, между мажоритарным и миноритарными акционерами. В академической литературе задокументировано положительное влияние корпоративного управления на финансовые результаты компаний. В данной работе корпоративное управление рассматривается как фактор доходности обыкновенных акций российских компаний. Из выборки 114 компаний была показана положительная связь между качеством корпоративного управления и средней доходностью акций за 6-летний период (2015-2020). Для общей выборки, при увеличении качества корпоративного управления на 10 пунктов средняя годовая общая доходность увеличивается на 0,83±0,22 процентных пункта; при увеличении качества корпоративного управления на 10 пунктов средняя годовая дивидендная доходность увеличивается на 0,38±0,04 процентных пункта. Полученные результаты могут использоваться инвесторами для принятия инвестиционных решений
Ключевые слова: корпоративное управление, ESG, дивиденды, рынок акций, российские компании
JEL-классификация: G11, G32, G34
Введение
Понятие ESG происходит от слов environmental, social, governance, что переводится на русский как факторы окружающей среды, социальные факторы и корпоративное управление. Метаанализ, объединяющий результаты более 2000 эмпирических исследований, отмечает, что 90% исследований выявили неотрицательную связь между факторами ESG и финансовыми показателями компании [11] (Friede, Busch, Bassen, 2015). Наше исследование концентрируется на связи между корпоративным управлением как ESG фактором и доходностью акций российских компаний.
Согласно Принципам ОЭСР, корпоративное управление – это «система взаимоотношений между руководством компании, ее советом директоров, акционерами и другими заинтересованными сторонами» [4, 2] (Lev, Leshchenko, 2021). В исследовании [16] (Shleifer, Vishny, 1997) корпоративное управление определяется как «способы, которыми поставщики капитала удостоверяются, что смогут получить прибыль от инвестированного капитала».
В академической литературе выделяется как минимум два типа конфликтов, решаемых с помощью корпоративного управления. Во-первых, принципал-агент, то есть конфликт интересов между акционером и наемным менеджментом. Во-вторых, принципал-принципал, то есть конфликт интересов между мажоритарными и миноритарными акционерами. В исследовании [9] (Cheung, Rau, Stouraitis, 2006) показано, что именно конфликт интересов между мажоритарным и миноритарными акционерами является наиболее актуальным для развивающихся рынков. Авторы пишут, что «принципал-принципал конфликт характеризуется концентрированной собственностью и контролем, плохой институциональной защитой прав миноритарных акционеров… более низкой капитализацией компаний, меньшей дивидендной доходностью… неэффективным управлением, меньшим инвестированием в инновации, и, во многих случаях, выводом прибыли (expropriation of minority shareholders)».
При наличии контрольного пакета акций и «карманного» совета директоров мажоритарный акционер получает возможность принимать любые решения, ущемляющие права миноритарных акционеров. Прибыль может выводиться, например, через невыгодные договоры с аффилированными контрагентами, выдачу заведомо невозвратных займов или займов с нерыночными ставками, использование корпоративного имущества в личных целях и т.д. В исследовании [17] (Young, Peng, Ahlstrom, Bruton, Jiang, 2008) была проанализирована выборка публичных компаний Гонконга. Автор установил, что фирмы, анонсирующие сделки со связанными сторонами, в дальнейшем испытывают падение курса акций (significant negative excess returns). При этом падение курса акций более сильное для компаний с концентрированной структурой собственности и для компаний, которые не публикуют оценку сделки независимым консультантом.
«Исследование связи корпоративного управления и финансовых показателей компаний проводилось и на данных российского рынка» [13] (Lev, Medvedeva, Leshchenko, Perestoronina, 2021). В работе [8] (Black, Love, Rachinsky, 2006) установлена связь между корпоративным управлением и рыночной стоимостью компании с использованием комбинированного индекса качества корпоративного управления и отдельно нескольких индексов. Автор сделал вывод, что повышение комбинированного индекса корпоративного управления на два стандартных отклонения ассоциировано с повышением цены акций на 21%. В работе [14] (Muravyev, 2017) исследовалась связь между структурой совета директоров российских публичных компаний и финансовыми результатами. Автор установил положительную связь между финансовыми результатами компании и наличием иностранных директоров, также положительно назначение директоров, занимающих аналогичную позицию в других публичных компаниях.
В работе [6] (Fedorova, Voronkevich, Kameneva, 2017) исследовалась связь структуры собственности и факта дивидендных выплат по данным российского рынка за 2015 год. Авторы установили, что участие крупных собственников в непосредственном управлении компанией повышает вероятность выплаты дивидендов. В исследовании [7] (Fedorova, Petrosyan, 2018) по данным российского рынка за 2015 год также установлено, что размер компании положительно связан с фактом выплаты дивидендов, то есть крупные компании с большей вероятностью выплачивают дивиденды. В исследовании российского рынка акций [15, 12] (Rubtsov, Annenskaya, 2018; Isaeva, Leshchenko, 2019) отмечается низкий в среднем показатель free-float, концентрированная собственность, низкий коэффициент выплаты дивидендов по сравнению с более развитыми фондовыми рынками.
Таким образом, на основе обзора литературы нами сформулированы гипотезы исследования:
Гипотеза 1: качество корпоративного управления не влияет на общую доходность акций российских публичных компаний
Гипотеза 2: качество корпоративного управления не влияет на дивидендную доходность акций российских публичных компаний.
Формирование выборки мы начали с данных о качестве корпоративного управления, используя публикуемый индекс корпоративного управления УК «Арсагера» [5]. Так как предполагается наличие долгосрочной связи между качеством корпоративного управления и доходностью, используется среднее значение индекса за последние пять лет (2016–2020). Данные о выплаченных дивидендах (только обыкновенные акции) за соответствующий период собраны с использованием данных УК «Доход» [1] и веб-сайта Conomy [10]. Данные о ценах собраны с использованием официального сайта Московской биржи [3], для всех наблюдений использовалась цена открытия первого торгового дня в году для 6-летнего периода с 01.01.2015 по 01.01.2021, то есть для каждой компании в выборке собрано семь наблюдений цены. Средняя годовая дивидендная доходность за 6-летний период рассчитывалась как среднее арифметическое: сумма общегодовых дивидендов за период к средней цене за период. Средняя годовая общая доходность (дивиденды и прирост курсовой стоимости) за 6-летний период рассчитывалась как среднее геометрическое. В итоговую выборку вошли обыкновенные акции 114 компаний, все имевшие рейтинг качества корпоративного управления и торговавшиеся на Московской бирже в исследуемый период.
Таблица 1
Топ-5 российских компаний по качеству корпоративного управления
|
Тикер
|
Сектор
|
КУ (2020)
|
КУ (2019)
|
КУ (2018)
|
КУ (2017)
|
КУ (2016)
|
Среднее КУ
|
Листинг
|
|
MTSS
|
Связь
|
169
|
163
|
147
|
138
|
145
|
152,4
|
1
|
|
ENRU
|
Энергетика
|
160
|
145
|
145
|
133
|
115
|
139,6
|
1
|
|
GMKN
|
Цветная металлургия
|
139
|
139
|
139
|
140
|
140
|
139,4
|
1
|
|
NVTK
|
Нефтегаз
|
135
|
144
|
127
|
127
|
127
|
132
|
1
|
|
LSRG
|
Строительство
|
158
|
122
|
140
|
134
|
100
|
130,8
|
1
|
Таблица 2
Топ-5 российских компаний по качеству
корпоративного управления (цена)
|
Тикер
|
Цена (15)
|
Цена (16)
|
Цена (17)
|
Цена (18)
|
Цена (19)
|
Цена (20)
|
Цена (21)
|
|
MTSS
|
168,6
|
210,25
|
259,95
|
276
|
240,9
|
321
|
332
|
|
ENRU
|
0,74
|
0,718
|
1,009
|
1,458
|
1,0335
|
0,9255
|
0,9
|
|
GMKN
|
8111
|
9090
|
10123
|
10880
|
12978
|
19240
|
23820
|
|
NVTK
|
432,6
|
594,1
|
795
|
679,8
|
1129,8
|
1264,2
|
1258,8
|
|
LSRG
|
457
|
680,5
|
952
|
820,5
|
595
|
765
|
871
|
Таблица 3
Топ-5 российских компаний по качеству
корпоративного управления (дивиденды)
|
Тикер
|
Див (15)
|
Див (16)
|
Див (17)
|
Див (18)
|
Див (19)
|
Див (20)
|
Ср. див. дох., %
|
Ср. общ. дох., %
|
|
MTSS
|
25,17
|
26
|
26
|
26
|
41,91
|
29,5
|
11,26
|
20,13
|
|
ENRU
|
0,0807
|
0
|
0,0682
|
0,1449
|
0,1415
|
0,085
|
8,95
|
11,48
|
|
GMKN
|
1297,06
|
674,39
|
670,3
|
1384
|
2280,54
|
1180,55
|
9,27
|
25,25
|
|
NVTK
|
11,8
|
13,8
|
19,95
|
17,25
|
31,04
|
29,92
|
2,35
|
21,37
|
|
LSRG
|
78
|
78
|
78
|
78
|
78
|
50
|
9,99
|
19,2
|
На следующих рисунках графически изображена связь между средним качеством корпоративного управления и средними общей и дивидендной доходностями компаний по всей выборке.
Рисунок 1. Связь качества корпоративного управления и общей доходности
Источник: рассчитано автором на основе данных [5, 1, 10, 3].
Рисунок 2. Связь качества корпоративного управления и дивидендной доходности
Источник: рассчитано автором на основе данных [5, 1, 10, 3].
Результаты
Для проверки гипотез мы используем простую линейную регрессию. Объясняемая переменная – средняя годовая доходность (y_div – дивидендная, y_tot – общая), объясняющие переменные – среднее качество корпоративного управления (governance), уровень листинга (listing), отрасль экономики (sector). Переменная интереса – governance, если коэффициент статистически значим, мы сможем отклонить тестируемые гипотезы и принять альтернативные (альтернативные гипотезы: качество корпоративного управления влияет на общую/дивидендную доходность акций российских публичных компаний).
Базовая спецификация регрессионного уравнения принимает следующий вид.
Коэффициенты при переменных listing и sector оказались незначимыми, поэтому итоговое уравнение принимает вид парной регрессии.
Коэффициенты были оценены для восьми моделей в зависимости от объясняемой переменной (средняя общая доходность, средняя дивидендная доходность) и подвыборки (вся выборка, первый уровень листинга, второй уровень листинга, третий уровень листинга).
Таблица 4
Результаты оценки коэффициентов моделей
|
Модель
|
(1)
|
(2)
|
(3)
|
(4)
|
(5)
|
(6)
|
(7)
|
(8)
|
|
y, %
|
y_tot
|
y_div
|
y_tot
|
y_tot
|
y_tot
|
y_div
|
y_div
|
y_div
|
|
intercept
|
13,5***
(1,69) |
2,08***
(0,34) |
13,43
(8,42) |
9,33
(6,95) |
13,97***
(2,09) |
0,6
(1,72) |
0,74
(1,72) |
2,29***
(0,39) |
|
governance
|
0,083***
(0,022) |
0,038***
(0,004) |
0,08
(0,08) |
0,125
(0,087) |
0,093*
(0,043) |
0,05**
(0,016) |
0,05*
(0,021) |
0,042***
(0,008) |
|
наблюдений
|
114
|
114
|
33
|
19
|
62
|
33
|
19
|
62
|
|
ур. листинга
|
1,2,3
|
1,2,3
|
1
|
2
|
3
|
1
|
2
|
3
|
|
R2
|
0,1
|
0,4
|
0,0
|
0,06
|
0,06
|
0,23
|
0,2
|
0,3
|
Источник: составлено автором.
Таким образом, для общей выборки, при увеличении качества корпоративного управления на 1 пункт общая доходность увеличивается на 0,083±0,022 процентных пункта, то есть при увеличении качества корпоративного управления на 10 пунктов общая доходность увеличивается на 0,83±0,22 процентных пункта (модель 1). При увеличении качества корпоративного управления на 1 пункт дивидендная доходность увеличивается на 0,038±0,004 процентных пункта, то есть при увеличении качества корпоративного управления на 10 пунктов дивидендная доходность увеличивается на 0,38±0,04 процентных пункта (модель 2).
Обсуждение
Оценки коэффициентов неодинаковы для подвыборок разных уровней листинга. Важно заметить, что оценки коэффициентов незначимы для моделей 3 и 4, то есть качество корпоративного управления не является значимым фактором для определения общей доходности акций компаний первого и второго уровней листинга. На наш взгляд, это объясняется тем, что у компаний первого и второго уровней листинга уже достаточно хорошее качество корпоративного управления, поэтому его увеличение не обеспечивает статистически значимого увеличения общей доходности.
Также важно отметить ограничения используемой методологии. Во-первых, регрессия не гарантирует наличие причинно-следственной связи. Во-вторых, предполагается линейная связь между параметрами. В-третьих, средние общую и дивидендную доходность можно рассчитывать по-разному, но для всех наблюдений применялась единая методология, поэтому данные сопоставимы.
Заключение
Корпоративное управление направлено на решение агентских конфликтов: между собственниками и наемным менеджментом, между мажоритарными и миноритарными акционерами. В академической литературе задокументировано положительное влияние корпоративного управления на финансовые результаты компаний. В данной работе на выборке из 114 обыкновенный акций российских компаний была показана положительная связь между качеством корпоративного управления и средней доходностью акций за 6-летний период (2015–2020). Для общей выборки при увеличении качества корпоративного управления на 10 пунктов общая доходность увеличивается на 0,83±0,22 процентных пункта (модель 1); при увеличении качества корпоративного управления на 10 пунктов дивидендная доходность увеличивается на 0,38±0,04 процентных пункта (модель 2). При этом оценки коэффициентов не значимы для моделей 3 и 4, то есть качество корпоративного управления не является значимым фактором для определения общей доходности акций компаний первого и второго уровней листинга. На наш взгляд, это объясняется тем, что у компаний первого и второго уровней листинга уже достаточно хорошее качество корпоративного управления, поэтому его увеличение не обеспечивает статистически значимого увеличения общей доходности.
Благодарности
Выражаю благодарность Федоровой Елене Анатольевне, профессору Департамента корпоративных финансов и корпоративного управления Финансового университета, за ценные лекции и семинары в рамках курса «Методы финансовых исследований (на языке R)».
Источники:
2. Лев М.Ю., Лещенко Ю.Г. Обеспечение экономической безопасности России в международных финансово-экономических организациях в процессе интеграции // Экономика, предпринимательство и право. – 2021. – № 3. – c. 669-688.
3. Московская биржа. [Электронный ресурс]. URL: https://www.moex.com (дата обращения: 01.03.2021).
4. Принципы ОЭСР. [Электронный ресурс]. URL: https://www.oecdru.org/corpor.html (дата обращения: 07.03.2021).
5. УК «Арсагера» Анализ состояния корпоративного управления. [Электронный ресурс]. URL: https://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya (дата обращения: 01.03.2021).
6. Федорова Е. А., Воронкевич А. Б., Каменева Е. А. Влияние концентрации собственности на дивидендную политику российских компаний // Финансы: теория и практика. – 2017. – № 2. – c. 23-29.
7. Федорова Е.А., Петросян Ф.А. Анализ влияния структуры собственности, длины цепочки собственников и долговой нагрузки на дивидендную политику российских компаний // Экономический анализ: теория и практика. – 2018. – № 2 (473).
8. Black B. S., Love I., Rachinsky A. Corporate governance indices and firms' market values: Time series evidence from Russia // Emerging Markets Review. – 2006. – № 7(4). – p. 361-379.
9. Cheung Y. L., Rau P. R., Stouraitis A. Tunneling, propping, and expropriation: Evidence from connected party transactions in Hong Kong // Journal of Financial economics. – 2006. – № 82(2). – p. 343-386.
10. Conomy – умные инвестиции | Conomy. [Электронный ресурс]. URL: https://conomy.ru (дата обращения: 01.03.2021).
11. Friede G., Busch T., Bassen A. ESG and financial performance: aggregated evidence from more than 2000 empirical studies // Journal of Sustainable Finance & Investment. – 2015. – № 5(4). – p. 210-233.
12. Isaeva E.A., Leshchenko J.G. «Evaluation of the effectiveness of modern models of regulation of financial markets» // Креативная экономика. – 2019. – № 10. – p. 2045-2066.
13. Lev M. Yu., Medvedeva M.B., Leshchenko Yu. G., Perestoronina E.A. Spatial analysis of financial Indicators Determining the level of Ensuring the economic Security of Russia // Экономика и управление: проблемы, решения. – 2021. – № 1 (109). – p. 21-34.
14. Muravyev A. Boards of directors in Russian publicly traded companies in 1998–2014: Structure, dynamics and performance effects // Economic Systems. – 2017. – № 41(1). – p. 5-25.
15. Rubtsov B., Annenskaya N. Factor analysis of the Russian stock market // Journal of Reviews on global economics. – 2018. – № 7. – p. 417-425.
16. Shleifer A., Vishny R. W. A survey of corporate governance // The journal of finance. – 1997. – № 52(2). – p. 737-783.
17. Young M. N., Peng M. W., Ahlstrom D., Bruton G. D., Jiang Y. Corporate governance in emerging economies: A review of the principal–principal perspective // Journal of management studies. – 2008. – № 45(1). – p. 196-220.
Подробнее об авторе:
Емец Михаил Игоревич
Россия, Москва
Аспирант Департамента банковского дела и финансовых рынков
Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации
Страница обновлена: 26.11.2024 в 12:30:31