Особенности формирования монетарной политики с учетом эффекта переноса колебаний валютного курса в цены

В условиях низких посткризисных темпов роста российской экономики выбор оптимальной денежно-кредитной политики представляется очень важной задачей. Валютная политика, являющаяся неотъемлемой составляющей монетарной политики, требует взвешенного подхода к использованию ее инструментов, особенно учитывая заявленный ЦБ РФ переход к режиму инфляционного таргетирования, а также высокую степень зависимости России от мировой экономической конъюнктуры.

Теоретические исследования показывают [1, 2], что оптимальная величина и ряд других характеристик валютных интервенций зависят от величины эффекта переноса колебаний валютного курса на внутренние цены в стране (ЭП) [1]. Дополнительную актуальность изучению особенностей ЭП придает его непосредственная взаимосвязь с уровнем инфляции в стране. Если эффект переноса, с одной стороны, влияет на уровень инфляции и волатильность национальных цен, а с другой – зависит от уровня инфляции и волатильности валютного курса, которые также зависят от монетарной политики в стране, то эту эндогенность важно учитывать при определении денежно-кредитной политики в открытой экономике.

Правила денежно-кредитной политики и эффект переноса

В случае режима свободно плавающего обменного курса монетарные власти могут проводить независимую денежно-кредитную политику, которая не требует дополнительных действий, направленных на поддержание и стабилизацию курса национальной валюты. Тем не менее, в этом случае экономика может быть в значительной степени уязвима к внешним шокам, которые будут посредством колебаний валютного курса сказываться на внутреннем уровне цен (и темпах их роста – инфляции) вследствие наличия эффекта переноса [2], а также на конкурентоспособности национальных товаров и, как следствие, их выпуске.

Одним из возможных подходов к анализу проведения монетарной политики с учетом эффекта переноса в рамках различных режимов валютного курса является использование моделей общего равновесия.

В исследовании [5] авторы к ряду стандартных предпосылок подобного класса моделей (максимизация экономическими агентами ожидаемой полезности, жесткость цен) добавляют возможность существования неполного эффекта переноса колебаний валютного курса на цены посредством различных механизмов ценообразования – в валюте потребителя (неполный эффект переноса) и в валюте производителя (практически полный эффект переноса). В рамках построенной модели авторы анализируют оптимальную степень участия денежно-кредитной политики в поддержании определенного целевого уровня обменного курса. Анализ результатов модели позволяет также судить о степени влияния наличия и характеристик эффекта переноса на выбор реализуемой политики. При низком уровне эффекта переноса (в случае отсутствия реальных внутренних шоков в экономике) оптимальным является выбор свободно плавающего режима обменного курса, в противном случае (при наличии внутренних реальных шоков и стабильности финансовой системы страны) – режим фиксированного обменного курса. Однако при высоком эффекте переноса использование режима плавающего обменного курса в виду влияния волатильности валютного курса на ожидаемое потребление и, соответственно, общественное благосостояние, не будет оптимальным. Таким образом, обоснованность валютных интервенций центрального банка тем выше, чем больше величина эффекта переноса в стране.

В работе [1] изучается вопрос выбора оптимальной монетарной политики в условиях неполноты эффекта переноса. В рамках построенной авторами модели малой открытой экономики (в качестве основных шоков, которым подвержена экономика, рассматриваются изменения внешнеторговой конъюнктуры и реальных процентных ставок) базовыми предпосылками являются: номинальная жесткость цен, ограничения привлечения долгового финансирования инвестиций, наличие неполного эффекта переноса колебаний обменного курса на цены импортных товаров.

Анализ, проведенный авторами, показал, что ключевым фактором при выборе оптимального (с точки зрения максимизации общественного благосостояния) правила денежно-кредитной политики (рассматриваются три правила: режим фиксированного обменного курса, таргетирование инфляции на основе индекса потребительских цен и на основе цен неторгуемых товаров) является величина эффекта переноса. Низкий ЭП является необходимым условием для успешной борьбы с инфляцией. При этом поскольку низкий эффект переноса в большей степени характерен для стран с небольшим уровнем инфляцией [6], стабилизация инфляции представляется очень актуальной задачей. Описанную взаимосвязь, по нашему мнению, важно учитывать при формировании денежно-кредитной политики.

Результаты анализа, проводимого в работе [7], показывают, что в рамках модели ресурсной экономики, сталкивающейся с экзогенными шоками на энергоресурсы, монетарная политика, использующая правило реакции на колебания реального обменного курса и инфляции, позволяет снизить волатильность инфляции и выпуска.

Таким образом, в теоретических исследованиях авторами обосновывается, что некоторые правила денежно-кредитной политики (например, инфляционное таргетирование, направленное на стабилизацию и сокращение инфляции) приводят к большей жесткости цен и снижению эффекта переноса, и соответственно, меньшей зависимости экономики от внешних шоков.

Взаимосвязь инфляции и эффекта переноса

Одной из первых работ, в которых была протестирована взаимосвязь между эффектом переноса и уровнем инфляции, является исследование Тейлора [6]. Автор показал, что величина эффекта переноса напрямую зависит от продолжительности валютных и ценовых шоков и сокращается в периоды низкой инфляции. В рамках ряда последующих исследований [9, 10, 11] изучалась связь между уровнем инфляции и эффектом переноса в различных странах и было подтверждено, что в странах с более низкой инфляцией эффект переноса существенно меньше. Эта зависимость объясняется большей жесткостью цен и преобладанием ценообразования в местной валюте, а не в валюте производителя. В частности, жесткость цен, которая также является одной из основных причин неполноты эффекта переноса, обуславливает взаимосвязь между уровнем инфляции и эффектом переноса. Некоторые работы показывают [8], что жесткость цен (частота пересмотра цен) является эндогенным показателем, т.е. чем выше инфляция, тем чаще экономические агенты пересматривают цены на свою продукцию (следуя выбранной стратегии ценообразования) и, соответственно, тем быстрее колебания валютного курса будут переноситься на цены, и тем выше окажется эффект переноса. Справедливо и обратное, стабилизация и снижение инфляции может являться одним из основных факторов сокращения эффекта переноса. Снижение инфляции приводит к менее частому пересмотру фирмами цен на свою продукцию (например, из-за издержек «меню»), что повышает жесткость цен по отношению к различного рода шокам (шокам издержек, валютного курса) и, соответственно, снижает величину эффекта переноса. По некоторым оценкам, в странах ОЭСР при сокращении инфляции на 1 п.п. происходило сокращение эффекта переноса на 1,27 п.п. [12].

Вместе с тем, несмотря на взаимозависимость инфляции и эффекта переноса, направление причинно-следственной связи между ними не является очевидным. Авторы исследования [12] проанализировали эффект переноса в двадцати развитых странах в 1971–2000 гг. при существенных изменениях уровня или волатильности инфляции, связанных с изменениями режима денежно-кредитной политики. В каждой из стран авторы идентифицируют по одному достаточно существенному изменению уровня инфляции с помощью визуального анализа данных и оценивают эффект переноса в двух периодах (до и после изменения). В большинстве случаев эффект переноса оказался ниже во втором периоде, чем в первом, из чего авторы делают вывод, что он сократился после сокращения уровня инфляции.

Продолжение анализа наличия причинно-следственной между инфляцией и эффектом переноса проводилось в работе [8] на основе панельных данных для одиннадцати развитых стран за период с 1977–2001 гг. Авторы сначала с помощью эконометрических методов идентифицируют сдвиги в уровне инфляции в каждой стране (которых может быть несколько), а затем исследуют изменения в эффекте переноса после сдвигов с помощью включения в панель фиктивных переменных. Основной вывод заключается в том, что эффект переноса на цены импортных товаров, цены производителей и потребительские цены значимо сократился с введением инфляционного таргетирования в начале 1990-х годов. В среднем краткосрочный эффект переноса на цены импортных товаров сократился с 86 до 71%, на цены производителей – с 18 до 8% и на потребительские цены – с 11 до 5%.

Следует отметить, что используемые данные не позволяют обнаружить значимого сокращения эффекта переноса после аналогичного сокращения инфляции в 1980-х годах. Возможно, причина этого заключается в большей независимости центральных банков и более предсказуемой монетарной политике в 1990-х годах вследствие институциональных изменений в работе ЦБ. Поэтому сокращение инфляции в 1980-х и 1990-х годах могло оказать различное влияние на инфляционные ожидания, что, в свою очередь, отразилось на изменении эффекта переноса валютного курса на цены. Если население страны верит, что центральный банк будет придерживаться заявленного целевого уровня инфляции, несмотря на существенное ослабление национальной валюты, то инфляционные ожидания будут низкими, а эффект переноса небольшим. В связи с этим, величина эффекта переноса может рассматриваться в качестве косвенного индикатора доверия центральному банку [13].

Изучение изменений эффекта переноса [14] в странах с переходной экономикой показывает, что в ряде государств (Бразилия, Мексика, Южная Корея, ЮАР и Чехия) после официального введения политики инфляционного таргетирования эффект переноса сократился, но все же в среднем остается достаточно высоким по сравнению с развитыми странами, что осложняет достижение целевой инфляции [15].

Причина этого может заключаться в меньшем доверии центральным банкам в переходных экономиках из-за длительной истории высокой инфляции. Поэтому особое внимание необходимо уделять последовательности денежно-кредитной политики и независимости центрального банка как важным факторам формирования низких инфляционных ожиданий и, следовательно, низкого эффекта переноса [16, 17].

Асимметрия эффекта переноса

Эмпирические исследования в большинстве случаев подтверждают тот факт, что эффект переноса оказывается сильнее при ослаблении национальной валюты, чем при укреплении [19, 20, 21, 22].

В том случае, если оптимальное правило денежно-кредитной политики заключается в достижении и поддержании определенного уровня инфляции, то центральный банк должен реагировать на шоки валютного курса и сглаживать их влияние на цены. Тогда при асимметричном эффекте переноса реакция центрального банка на шоки валютного курса также должна быть асимметричной. Более подробный анализ этой идеи [23] в рамках неокейнсианской модели малой открытой экономики с асимметричным эффектом переноса показывает, что правило денежно-кредитной политики должно быть асимметричным: центральный банк должен сильнее реагировать на ослабление национальной валюты, чем на ее укрепление вследствие асимметричного эффекта переноса. Данный вывод подтверждается эмпирически на примере денежно-кредитной политики США, которая следовала такому асимметричному правилу в 1990–2006 гг.

Анализ эффекта переноса в России показывает наличие значимой асимметрии ЭП [24, 25], что свидетельствует в пользу необходимости существующей политики ЦБ РФ.

Выводы

При этом отдельным самостоятельным вопросом является формирование ожиданий населения. Уверенность населения в том, что заявленный целевой уровень инфляции усилиями монетарных властей будет достигнут, несмотря на существенное ослабление национальной валюты, способствует формированию низких инфляционных ожиданий и снижению величины эффекта переноса.

2) Проведенный анализ показал, что экономическая обоснованность интервенций центрального банка на валютном рынке тем выше, чем больше величина эффекта переноса в стране. Кроме того, как показал наш анализ, оценки ЭП могут также выступать в роли косвенного индикатора доверия центральному банку, что позволяет оценивать инфляционные ожидания экономических агентов, формирование которых является неотъемлемой частью проведения политики инфляционного таргетирования.

Кроме того, наличие асимметрии эффекта переноса приводит к необходимости асимметричной реакции центрального банка на шоки валютного курса, т.е. более сильной реакции на ослабление национальной валюты, чем на ее укрепление.

[1]Эффект переноса колебаний валютного курса на внутренние цены страны показывает, в какой степени изменения курса национальной валюты оказывают влияние на внутренние цены в этой стране.

[2]В теоретической литературе эффект переноса колебаний валютного курса в цены может быть полным, т.е. колебания валютного курса полностью переносятся на внутренние цены (эластичность внутренних цен по валютному курсу равна единице (или 100%)), либо неполным (эластичность внутренних цен по валютному курсу меньше единицы).