Новое понимание экономической функции секьюритизации - актуальная необходимость

Появление рынка секьюритизации в российской экономике стало одним из важнейших направлений финансовых инноваций XXI века. Сегодня c уверенностью можно сказать, что сама форма секьюритизации – замена нерыночных займов и потоков наличности на ценные бумаги, свободно обращающиеся на рынках капиталов – это новое понимание функции экономической системы долговых обязательств. Она влечет за собой и новую точку зрения на функционирование всей российской финансовой системы.

Достаточно хорошо известно, что российский рынок секьюритизации «молодой». Только в 2003 году в России был принят закон «Об ипотечных ценных бумагах» [1], заложивший основу для секьюритизации ипотеки на отечественном рынке. При этом не был четко определен вопрос о необходимости выделения специально создаваемых для секьюритизации фирм (SPV, special purpose vehicle – компания специального назначения , «проектная компания») из общего режима банкротства. Некоторые поправки к закону 2006 г. учли основные предложения участников рынка.

Только в июле 2009 г. Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР России) представила проект федерального закона «О внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации в части регулирования секьюритизации финансовых активов». Он предполагает внесение изменений в Гражданский кодекс РФ, Налоговый кодекс РФ и целый ряд федеральных законов.

Плюсы секьюритизации

Таким образом, нормативно-правовая база России до 2009 г. практически не имела условий для создания и функционирования сложных секьюритизационных структур. В этой связи:

— во-первых, большинство российских секьюритизационных сделок оформлялись за рубежом;

— во-вторых, существовала возможная нестыковка различного рода законодательных вопросов;

— в-третьих, возникали налоговые проблемы при передаче финансовых активов и т.д.

Не вдаваясь в детальное рассмотрение перечисленных проблем функционирования рынка секьюритизации, необходимо отметить, что она при определенных условиях позволяет сегодня достичь следующих положительных результатов:

– привлечь финансирование на более длительный срок (по сравнению с обычным кредитованием);

– диверсифицировать источники финансирования, привлекать новые источники за счет выпуска SPV ценных бумаг;

– для банков – повысить доходность на собственный капитал и соблюсти требования к достаточности собственного капитала, ведь часть активов переводится на другое юридическое лицо;

– снизить стоимость привлекаемого финансирования (за счет того, что кредитный рейтинг секьюритизационных ценных бумаг может быть выше, чем рейтинг эмитента).

«Спред» между финансовыми издержками

Секьюритизация в узком смысле – это инновационная техника финансирования. Она предусматривает объединение неликвидных финансовых активов в виде банковских кредитов в пулы однородных активов, которые являются обеспечением выпускаемых облигаций [1].

К. Хилл показывает, что с помощью сделок секьюритизации можно получить прибыль, которая реализуется через более простые финансовые схемы [2]. Автор рассматривает секьюритизацию как схему, которая использует «спред» между финансовыми издержками на различных рынках.

При этом секьюритизация позволяет компаниям низкого качества выпускать ценные бумаги высокого качества и трансформировать денежные потоки, которые можно продать только со значительным дисконтом на финансовых рынках по низким ценам, в ценные бумаги, которые можно продать с меньшим дисконтом на финансовых рынках по более высоким ценам [2].

Одна из ключевых черт секьюритизированных продуктов заключается в том, что они, как правило, издаются траншами [3]. Это означает, что крупные сделки разбиваются на более мелкие части, каждый из которых имеет различные инвестиционные характеристики. Существование различных траншей [2] делает секьюритизированные продукты привлекательными для широкого круга инвесторов, так как каждый инвестор может выбрать привлекающий его транш. Но при этом возникают и определенные риски, если при планировании были допущены ошибки в расчетах или на уровне законодательства выявляются нестыковки.

Имея низкие рейтинги (в среднем B, а также В+ и В–), отечественные финансовые организации не могут занимать денежные средства на открытых рынках дешево, в больших объемах и на длительный срок.

По данным Standard & Poor’s [3] российская финансовая система еще в 2006 г. была недостаточно стабильна (табл.), а финансовый кризис 2008 года, безусловно, не привнес в нее стабильности (см. табл.).

Таблица

Международный рейтинг финансовой системы стран по данным Standard & Poor’s

Диверсифицированный портфель

Низкие рейтинги, говорящие о том, что работать с российскими банками как с заемщиками рискованно, можно объяснить присутствием у них на балансе огромного количества операций с разной степенью риска. Например, в активе одного кредитного учреждения могут быть как высококлассные кредиты, выданные ведущим российским компаниям, которые точно вернут деньги, так и более рискованные сделки, связанные с вексельными программами или с участием в операциях на рынке деривативов [4].

Используя секьюритизацию, банк имеет возможность собрать из своих активов отдельный, максимально надежный диверсифицированный портфель, например лизинговых активов, ипотечных, потребительских или автомобильных кредитов, и со своего баланса передать его SPV [5].

Но, как это ни парадоксально звучит, низкие международные рейтинги российских финансовых институтов сыграли положительную роль для российской экономики: международные финансовые институты менее активно работали с российскими компаниями и банками в сфере секьюритизации. По своим масштабам рынки развитых стран, прежде всего США и Великобритании, значительно превосходили российский рынок.

По данным организации Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA), только на конец 2006 г. объем рынка секьюритизированных облигаций в США составлял 8,6 трлн долл., или 65% ВВП [6]. В России его объем был меньше 1% ВВП, что позволяет утверждать, что на российском рынке секьюритизированных активов в 2008 г. так называемого «мыльного пузыря» не было.

В 2009 г. рейтинги сделок структурированного финансирования на развивающихся рынках говорят о том, что сегодня продолжается сдерживание рынка из-за недостаточно устойчивой нормативно-правовой базы по сделкам секьюритизации.

Резюмируя сказанное, можно заключить, что развитие рынка секьюритизации за период 2006–2009 гг. наглядно продемонстрировало, что такой финансовый инструмент, как секьюритизация активов в глобальной экономической системе больше не кажется простым. И новое понимание экономической функции секьюритизации влечет за собой необходимость более пристального внимания к разработке подходов и инструментов по замене займов и потоков наличности в ценные бумаги.

[1] Речь идет о Федеральном законе от 11.11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах», действующем в ред. от 27.07.2006 № 141-ФЗ — прим. ред.

[2] Транш — одна из нескольких групп взаимосвязанных ценных бумаг, эмитированных в одно и то же время. Разные транши одной эмиссии имеют различные характеристики риска, доходности и/или срока погашения прим. ред.

[3] Standard & Poor’s (S&P) — дочерняя компания корпорации McGraw-Hill, занимающаяся аналитическими исследованиями финансового рынка. Наряду с Moody's и Fitch Ratings данная компания принадлежит к тройке самых влиятельных международных рейтинговых агентств — прим. ред.

[4] Деривативы (англ. derivatives) — производные финансовые инструменты — фьючерсы, форварды, опционы, свопы, используемые в сделках, не связанных напрямую с куплей-продажей материальных или финансовых активов. Используются для страхования рисков (хеджирования) и извлечения дополнительной, часто спекулятивной, прибыли — прим. ред.