Критерии принятия управленческих решений: рост ценности или стоимости компании?

Актуальность оценки и управления тем, что в английском языке определяется термином «value», ни у кого не вызывает сомнения. Большинство русскоязычных авторов применяют понятия «стоимость», «управление стоимостью компании». В некоторых публикациях говорится об оценке и управлении ценностью компании, например, в переводе книги А. Дамодарана [1]. Многие воспринимают эти термины как синонимы, которые можно применять по вкусу. Представляется принципиально важным четко определить и разделить эти два понятия. Вопрос не просто в названии, вопрос в сути дела. Все- таки, что должны наращивать менеджеры для акционеров: ценность или стоимость?

В корпоративных финансах базовой смысловой единицей является выбор, который осуществляют инвесторы. Этот выбор производится на основе оценки экономической выгоды от владения активом, которая определяется как разница между ценностью доходов, которые ожидает владелец от актива и альтернативной стоимостью (opportunity cost). По выражению Пола Хейне, альтернативная стоимость любого действия – это ценность тех альтернативных возможностей, от которых приходится отказываться ради этого действия [2]. Когда из множества вариантов выбирается наиболее ценный, тогда ценность наилучшей из отвергнутых альтернатив формирует альтернативную стоимость. Следовательно, стоимость – это альтернативная ценность.

Оценка различается в зависимости от вида собственности и от вида оцениваемых действий. Для покупателя и продавца одной и той же доли в капитале предприятия ценности бизнеса разные, потому что это разные действия: покупка и дальнейшее использование собственности по сравнению с ее продажей. Поэтому, когда говорят, что надо определить «истинную» или «реальную» стоимость бизнеса, то непонятно, о чем идет речь. И что такое «истинная» или «реальная» стоимость бизнеса? Иногда говорят, что ценность бизнеса для каждого участника своя, а вот стоимость одна, она отражает, сколько компания стоит. Но дело в том, что стоимость у каждого участника тоже разная, потому что альтернативные возможности разные.

Если ценность и стоимость у каждого участника рынка своя, то возникает вопрос: как же тогда люди договариваются в бизнесе? Ведь существует же оценка безотносительно частных намерений тех или иных заинтересованных лиц. Действительно, так оно и есть. Но речь идет не об «истинной» или «реальной» стоимости, а о справедливой ценности бизнеса.

Справедливая ценность бизнеса. Само определение справедливой ценности, закрепленное в стандартах оценки бизнеса, звучит как «цена гипотетической сделки по приобретению бизнеса или его доли, когда обе стороны заинтересованы в сделке, действуют не по принуждению, обладают достаточной информацией об условиях сделки и считают их справедливыми».

Почему применяется название «справедливая», ведь рынок – это не то место, где господствует справедливость? Определение «справедливая ценность» или «справедливая стоимость» в данном случае очень точное. В этом определении речь идет об абстрактной сделке. Это базовая абстракция, от которой строится вся оценка бизнеса. Справедливая рыночная ценность основывается на следующих предположениях:

− покупатели и продавцы являются гипотетическими, типичными для рынка и действуют в своих собственных интересах;

− покупатель «финансовый», а не «стратегический», вносит только капитал и менеджмент, чья компетенция эквивалентна текущему менеджменту;

− покупатель не является акционером, кредитором, зависимым или контролирующим лицом;

− продавец также является гипотетическим и обладает знанием существенных фактов, влияющих на ценность и стоимость бизнеса;

− бизнес продолжит свою деятельность и не будет ликвидирован;

− гипотетическая продажа осуществляется за денежные средства.

Из этих предположений следует, что для продавца ценность продажи бизнеса и стоимость продолжения владения собственностью равны между собой. Также для покупателя, ценность владения бизнесом и стоимость отказа от других альтернатив также одинакова. Это означает, что ценность и стоимость этой сделки для каждой из сторон равны между собой. Справедливая ценность – это та абстрактная точка, где ценность и стоимость тождественны, в реальных же сделках они всегда разнятся. В бизнесе любой акт, любое действие есть обмен менее ценного на более ценное, поэтому в действительности обмен всегда не равноценен, иначе не было бы стимулов к обмену. А справедливая ценность/стоимость – это цена равноценного обмена, точка равновесия: равновыгодно и владеть, и продавать, это сделка с нулевой эффективностью, где NPV и для покупателя, и для продавца равна нулю. Справедливая рыночная ценность – базовое определение в оценке бизнеса. От этого определения строится наука и практика оценки бизнеса.

Оценка справедливой рыночной ценности компании является всегда базовой оценкой, основой для сравнения с рассматриваемыми вариантами действий. Это оценка компании «как есть», которая отражает потенциал получения доходов компанией без изменения существующей стратегии, системы менеджмента, структуры, это ценность компании до принятия рассматриваемого решения.

Инвестиционная ценность. Инвестиционная ценность – это ценность с учетом принимаемого решения, ее еще называют стратегической. Она предполагает конкретного собственника, его цели, намерения, предполагаемые действия по отношению к активу. Если справедливая ценность у компании одна на данный момент времени, то инвестиционная ценность является ценностью инвестиционной (стратегической) альтернативы. Альтернатив может быть много, поэтому и инвестиционная ценность у компании может быть не одна. Любая оценка для принятия решения – это как минимум две оценки: справедливой ценности (V0) и инвестиционной ценности (Vi), и их сопоставление. Это и есть известный принцип «with-without» в оценке инвестиционных решений.

Очень важным является тезис о том, что ценность растет в точке принятия решения. Но это не значит, что маниловские замыслы могут повышать ценность компании. Если принятое решение, например инвестиционный проект, стали известны и приняты теми, для кого оно предназначено, то ценность компании возрастает сразу, то есть мы имеем положительное NPV принятого решения. Показательный пример: в начале октября 1999 года инвестиционная группа Merrill Lynch публикует отчет по компании «ВымпелКом», в котором прогнозирует получение убытков по итогам года в размере 30 млн. долл. (Прогноз этот впоследствии сбылся: убытки «ВымпелКома» составили в 1999 -2000 гг. – 30 и 50 млн. долларов соответственно). Что происходит в этот момент с котировками бумаг компании на Нью-Йоркской фондовой бирже? Они стремительно… растут! Казалось бы, парадокс. Просто в этот момент компания объявила о начале реализации программы «БИ+», а рынок знал, что речь идет об открытии нового, очень крупного сегмента, и что вскоре количество абонентов будет исчисляться не тысячами, а миллионами. Поэтому инвесторы проигнорировали информацию о предстоящих убытках, а оценили рост потенциала «ВымпелКома», что выразилось в повышении стоимости ADR. Другими словами, рынок оценил проект с положительным NPV, и ценность оператора возросла сразу, а не после того, как эта программа начала приносить реальные результаты, когда компания вышла из убытков и стала одной из самых прибыльных в российском бизнесе.

Основной целью в деятельности компании является рост ее ценности для акционеров. Точками роста являются принимаемые стратегические решения, в результате которых возрастает потенциал компании, когда ценность принимаемой стратегической альтернативы превышает справедливую ценность компании. В этом суть ценностно-стоимостного подхода в принятии стратегических управленческих решений.