Основные факторы, влияющие на стоимость девелоперского проекта

Введение

Девелоперский проект как объект оценки представляет собой право собственности на долю участия (в процентном выражении) в инвестиционном проекте в сфере недвижимости, предполагающем создание нового, реконструкцию существующего объекта недвижимости, а также управление им и эксплуатацию (Орлов, 2014).

С некоторой долей упрощения, стоимость девелоперского проекта рассчитывается как разница совокупности доходов от продажи или эксплуатации объекта недвижимости, создаваемого при реализации девелоперского проекта, и расходов на осуществление проекта, приведенная к стоимости на текущий момент с помощью ставки дисконтирования.

Источник доходов девелоперского проекта – продажа или передача в аренду созданного объекта недвижимости по цене продажи или арендной ставке, сформировавшимся на рынке недвижимости посредством взаимодействия спроса и предложения.

Таким образом, соотношение спроса и предложения на рынке недвижимости оказывает прямое влияние на величину доходов девелоперского проекта. Это влияние проявляется следующим образом: чем выше цена продажи или арендная ставка на объект недвижимости, при прочих равных условиях, тем больше величина доходов девелоперского проекта, а соответственно, тем выше его стоимость.

На величину стоимости девелоперского проекта также оказывает влияние функциональное назначение создаваемого объекта недвижимости, поскольку объекты недвижимости различного функционального назначения в один и тот же период времени могут иметь разную доходность (Абдужабаров, 2009; Бакрунов, 2014; Дудин, Лясников, Секерин, Гасанбеков, 2014; Зорькин, 2012; Иванов, 2013; Ильин, 2010; Караваева, 2014; Караваева, Ларионова, 2015; Коновалова, 2014; Костенко, 2009; Куликова, 2010; Погодина, Романова, 2014; Романова, 2013; Романова, 2014; Свиридов, 2013; Стерник, Стерник, Преминина, 2010; Тумбаев, 2010; Федотова ,Тазихина, Бакулина, 2010). В связи с этим для получения максимально возможной стоимости девелоперского проекта необходимо создать объект, который не только отвечает критериям законодательной допустимости, физической реализуемости и экономической целесообразности, но и имеет максимальную доходность.

Расходы на осуществление девелоперского проекта – это преимущественно затраты на строительство объектов недвижимости. Однако, чаще всего, среди создаваемых объектов далеко не все являются доходоприносящими. Это так называемые социальные обременения, которые возникают практически в каждом девелоперском проекте.

Социальные обременения по отношению к девелоперским проектам – это дополнительные обязательства, накладываемые на девелопера городскими структурами при строительстве объектов, либо устанавливаемые законом условия, которые необходимо выполнить для реализации проекта. Затраты, связанные с выполнением таких обязательств, несет исключительно девелопер. И если раньше действовала схема, согласно которой девелопер по итогам реализации проекта заключал с администрацией договор о компенсации части расходов, то сейчас эта практика отменена. В связи с этим наличие социальных обременений представляет собой фактор, который оказывает негативное влияние на величину стоимости девелоперского проекта, и чем больше объем подобных обязательств, тем меньше рентабельность девелоперского проекта, а соответственно, и его стоимость.

Реализация любого девелоперского проекта продолжается в течение достаточно значительного периода времени. Как следствие, на начальном этапе реализации девелоперского проекта итоговый результат чаще всего достоверно непредсказуем. Это простое обстоятельство – источник возникновения такой категории, как риск.

Объем рисков имеет тенденцию к уменьшению по мере завершения каждого из этапов реализации девелоперского проекта. Логично предположить, что на этапе предпроектной подготовки и стадии проектирования, планируемого к возведению в рамках девелоперского проекта объекта недвижимости, уровень рисков всегда выше.

Один из самых простых способов учесть риски, связанные с реализацией девелоперского проекта – отразить их уровень в ставке дисконтирования. Ставка дисконтирования – это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату проведения оценки [1].

Величина ставки дисконтирования отражает масштабы возможного риска, связанного с операциями на рынке недвижимости и реализацией девелоперского проекта, и учитывает возможность альтернативных вложений капитала. Влияние ставки дисконтирования на стоимость девелоперского проекта проявляется следующим образом: чем больше существует рисков, связанных с реализацией девелоперского проекта, тем больше величина ставки дисконтирования и, соответственно, меньше стоимость проекта.

Таким образом, можно сделать вывод, что существенное влияние на стоимость девелоперского проекта оказывают следующие факторы:

- состояние спроса и предложения, а также ценовая ситуация на рынке недвижимости;

- наиболее эффективное использование земельного участка, осваиваемого в рамках реализации девелоперского проекта;

- наличие социальных обременений в девелоперском проекте;

- уровень риска, связанного с реализацией девелоперского проекта.

Рассмотрим более подробно, с учетом текущего положения дел в экономике России, как данные факторы влияют на стоимость девелоперского проекта.

С конца 2012 года в России началось замедление темпов экономического роста, а уже к концу 2013 года Правительство Российской Федерации, Международный валютный фонд и Всемирный банк признали, что отечественная экономика находится в состоянии стагнации. В 2014 году произошло еще более существенное ухудшение экономической обстановки, вызванное резким снижением мировых цен на энергоресурсы, продажа которых составляет значительную часть в доходах бюджета России, а также введением со стороны иностранных государств экономических санкций в отношении России в связи с рядом геополитических разногласий. Эти события привели к значительному снижению курса рубля относительно иностранных валют, росту инфляции, уменьшению реальных доходов населения и значительному ухудшению ситуации в ряде отраслей российской экономики.

Спрос на коммерческую недвижимость также стал заложником тяжелой экономической ситуации. Стагнация в экономике в сочетании с ростом инфляции несет в себе значительные риски для спроса на офисные площади, так как частный сектор компенсирует падение прибыли путем сокращения издержек (например, расходов на заработную плату и аренду), поддерживая текущий уровень маржинальности бизнеса.

В 2014 году в Москве было арендовано и куплено около 1,1 млн кв. м офисных площадей, что на 24% ниже показателя предыдущего года и является наименьшим результатом за последние пять лет. Объем поглощения качественных складских площадей в Московском регионе в 2014 году снизился на 40% относительно рекордного показателя 2013 года. Наблюдается сокращение спроса и на торговую недвижимость в Москве, а Росреестр фиксирует снижение покупательской активности на рынке первичной жилой недвижимости столицы.

В то же время 2014 год стал рекордным за последние пять лет с точки зрения девелоперской активности. По данным ведущих аналитиков рынка недвижимости, объем нового предложения качественных офисных площадей в Москве составил 1,29 млн кв. м, что является наивысшим с 2009 года показателем. В 2014 году в Москве были открыты 25 качественных торговых центров суммарной торговой площадью 1,152 млн кв. м, что является рекордным значением за всю историю отечественного рынка качественной торговой недвижимости. Сегмент складской недвижимости в Московском регионе по итогам 2014 года также показал абсолютный максимум по объему нового предложения за всю историю своего существования – в эксплуатацию было введено около 1,2 млн кв. м. складских площадей.

Увеличивающееся уверенными темпами предложение не нашло достаточного спроса со стороны потенциальных арендаторов и покупателей. В результате, на рынке офисной недвижимости Москвы значительно возросла доля вакантных площадей, превысив значения предыдущего кризисного периода, 2008–2009 гг.: показатель в классе «А» по итогам года составил 29,8%, а в сегменте офисов класса «В» – 15,3%.

Продолжает расти уровень вакантности в торговых центрах Москвы, составляя на текущий момент в среднем 8–10%. Доля пустующих площадей в новых торговых центрах доходит до 40%. В том числе это связано с осторожностью ритейлеров в вопросах рентабельности открытия новых торговых точек.

На протяжении 2014 года демонстрировала рост доля вакантных площадей в сегменте складской недвижимости: этот показатель достиг рекордного с 2009 года уровня – 9,2%. Объем вакантных площадей почти на 80% сформирован новым предложением.

В 2014 году, в условиях сокращения объема спроса, растущей конкуренции и значительных валютных колебаний, собственники объектов недвижимости пересматривали коммерческие условия в сторону понижения, а также переходили на рублевые ставки аренды.

Наиболее существенное уменьшение арендных ставок произошло на рынке офисной недвижимости Москвы: ставки снизились в среднем на 22%, и по итогам 2014 года они составляют (см. табл. 1):

Таблица 1

Базовые ставки аренды (без учета НДС и операционных расходов) на офисные помещения в Москве, долл. США/кв. м/год (источник – Обзоры рынка офисной недвижимости Москвы за 4 квартал 2013 и 2014 гг., выполненные специалистами компании Jones Lang LaSalle)

На рынке торговой недвижимости Москвы в 2014 году в результате ухудшения основных экономических показателей, стремительной девальвации отечественной валюты, рекордного ввода новых торговых площадей и вместе с тем снижения прибыли торговых операторов также происходило уменьшение арендных ставок, которые в основном номинируются в долларах США. В начале 2015 года эта тенденция продолжилась: в феврале 2015 года, по сравнению с декабрем 2014 года, ставки аренды, номинированные в долларах США, снизились в среднем по рынку на 10–15%.

В 2015 году на экономику России по-прежнему оказывает давление продолжающееся снижение цен на нефть и сохранение экономических санкций. Эксперты ведущих аналитических агентств полагают, что динамика макроэкономических показателей, а также геополитический фон останутся определяющими факторами для покупательской активности на рынке недвижимости.

Наиболее пессимистичный прогноз дается экспертами относительно положения дел в сегменте офисной недвижимости: сокращение объемов спроса еще на 20–25%, рост доли вакантных площадей (до 35% для офисов класса «А» и 15,5% – для класса «В») и дальнейшее снижение долларовых ставок аренды – на 10-15%.

Таким образом, можно сделать вывод, что в условиях сложившейся экономической обстановки девелоперская деятельность становится малопривлекательной, поскольку рентабельность девелоперских проектов снижается, а вместе с тем снижается и их стоимость.

Наиболее эффективным использованием земельного участка, осваиваемого в рамках реализации девелоперского проекта, является вариант использования, отвечающий четырем основным критериям:

- законодательной допустимости;

- физической осуществимости;

- экономической целесообразности;

- максимальной доходности.

В первую очередь к анализу принимаются те варианты использования, которые не противоречат существующему законодательству. Для определения таковых исследуются ограничения связанные с градостроительными нормами, нормами зонирования, правилами землепользования и застройки, строительными нормами и правилами, а также экологическое законодательство и другие нормативно-правовые акты, каким-либо образом ограничивающие использование земельного участка, осваиваемого в рамках реализации девелоперского проекта.

Далее из всех законодательно разрешенных вариантов использования рассматриваются физически реализуемые варианты освоения данного земельного участка.

Затем анализируется экономическая целесообразность того или иного законодательно допустимого и физически осуществимого варианта использования. Экономически целесообразным считается тот вариант использования, реализация которого принесет доход девелоперу.

В заключение из всех вариантов, отвечающих трем предыдущим условиям, выбирается вариант, при реализации которого девелопер получит максимальный доход.

Таким образом, можно сделать вывод, что выбор наиболее эффективного варианта использования осваиваемого земельного участка чаще всего ведет к получению максимально возможной стоимости девелоперского проекта. В обратном случае ошибка девелопера при определении варианта использования земельного участка обуславливает уменьшение потенциально возможных доходов девелоперского проекта, а соответственно и его стоимости.

Цель любой предпринимательской деятельности, в том числе в сфере девелопмента, – получение максимального дохода [2]. Девелопер, как и любой другой предприниматель, стремится минимизировать свои издержки. В то же время наличие социальных обременений в девелоперском проекте подразумевает увеличение затрат, которые к тому же являются невозмещаемыми, а соответственно, сами по себе они не выгодны девелоперу.

Однако практически в каждом девелоперском проекте возникают те или иные социальные обременения. Они могут касаться как земельного участка, осваиваемого в рамках реализации девелоперского проекта, так и самого создаваемого объекта. К примеру, земельный участок может иметь ограничения на его использование (находится в зоне охраны памятников истории и культуры, входить в состав особо охраняемых природных территорий), быть обремененным объектами инженерной, транспортной и социально-бытовой инфраструктуры, которые находятся в государственной или муниципальной собственности, а также обязательствами по реконструкции или благоустройству окружающей территории.

Социальные обременения могут выражаться в виде требований городских властей при выделении земельного участка для застройки, требований норм и правил застройки, а также в виде учета пожеланий участников общественных слушаний.

Чаще всего муниципальные власти накладывают обременения при реализации девелоперских проектов комплексного освоения территории. По итогам проведения общественных слушаний девелопера могут обязать, к примеру, выполнить ремонт домов, расположенных на соседней с осваиваемым участком территории, построить спортивную площадку и многое другое.

Выполнение обязательств, наложенных на девелопера со стороны городских властей, может являться одним из условий получения площадки и при освоении периферийных территорий. К примеру, для получения одного из земельных участков в Москве компания «Metro Cash&Carry» согласилась профинансировать работы города в размере 4 млн долларов США по выводу гаражей и строений, засыпке грунтом, очистке от мусора. Также компанию обязали провести благоустройство территории, на которую она претендовала, и участка в 0,7 га, не входящего в выделенную площадь. К тому же расходы на проведение всех инженерных коммуникаций тоже полностью легли на девелопера.

Другим примером является неисполнение компанией IKEA обязательств перед администрацией города Химки. В результате открытие торгового комплекса «Мега» в декабре 2004 года было отложено и объект был принят госкомиссией лишь после того, как девелопер закончил строительство моста с дорожной развязкой над Ленинградским шоссе и перечислил 1 млн долларов США на развитие детского спорта.

В рамках редевелоперских проектов, когда речь идет о реновации ранее застроенных территорий, могут возникать социальные обременения в виде обязательств по расселению и демонтажу зданий, выводу предприятий и учреждений.

Величина расходов, связанных с социальными обременениями, зависит от конкретной территории, однако чаще всего, в особенности в текущих рыночных условиях, эти затраты являются существенными в абсолютном выражении, что, в свою очередь, снижает величину доходов девелоперского проекта, а соответственно, и его стоимость.

При определении стоимости девелоперского проекта расчет ставки дисконтирования производится модифицированным методом кумулятивного построения. Его основное достоинство – простая и понятная концепция. Еще один аргумент в пользу метода кумулятивного построения – отсутствие в российских условиях возможности определить ставку дисконтирования иными методами. Метод связных инвестиций не используется в российской практике оценочной деятельности ввиду неразвитости ипотечно-инвестиционного кредитования в нашей стране. Применение метода рыночной экстракции не представляется возможным по причине отсутствия достаточного количества доступных данных по сопоставимым девелоперским проектам.

Метод кумулятивного построения основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости [3].

Формула модифицированного метода кумулятивного построения выглядит следующим образом (см. формулу 1):

(1)

• Y – ставка дисконтирования;

• r_б – безрисковая ставка дохода;

• r_ликв – премия за низкую ликвидность недвижимости;

• r_упр – премия за необходимость управления проектом;

• r_j – премия за риск инвестирования в строительство объекта недвижимости, предполагаемого концепцией девелоперского проекта;

• r_спец – премия за специфические проектные риски.

Основные риски учитываются в ставке дисконтирования с помощью премии за риск инвестирования в строительство объекта недвижимости, предполагаемого концепцией девелоперского проекта и премии за специфические риски девелоперского проекта.

В свою очередь, премия за специфические проектные риски учитывает риски, возникающие непосредственно в процессе реализации проекта: от стадии предпроектной подготовки до стадии завершения строительства объекта недвижимости, предполагаемого концепцией девелоперского проекта. Данная премия включает наиболее важные проектные риски, часто встречающиеся на практике и способствующие возникновению других рисков:

- риск отказа в изменении вида разрешенного использования земельного участка, осваиваемого в рамках реализации девелоперского проекта;

- риск отказа в согласовании и утверждении проектной документации, а также выдачи разрешительных документов по проекту;

- риск неполучения в полном объеме технических условий на подключение к инженерным коммуникациям;

- риск невыполнения работ в запланированные сроки;

- риск увеличения стоимости строительно-монтажных работ в результате смещения графика реализации проекта.

При достижении завершающего этапа строительства объекта недвижимости необходимость учета премии за специфические проектные риски в ставке дисконтирования исчезает ввиду объективного уменьшения уровня риска.

Премия за риск инвестирования в строительство объекта недвижимости, предполагаемого концепцией девелоперского проекта, позволяет учесть (см. формулу 2):

- общие риски, которые охватывают все стадии проекта, определяются внешними обстоятельствами и не зависят от создаваемого в рамках проекта объекта недвижимости, т.н. систематические риски;

- риски, которые присущи создаваемому объекту недвижимости, зависят от его состояния и определяются его конкретной спецификой, т.н. несистематические риски.

(2)

• r_недв – риски, существующие на рынке недвижимости, обусловленные общим состоянием экономики, развитием законодательства, инфляционными процессами, доступностью заемного финансирования;

• r_сегм – риски, существующие в сегменте рынка недвижимости, к которому относится объект недвижимости, создаваемый при реализации девелоперского проекта: риск изменения соотношения спроса и предложения, риск ухудшения коммерческих условий в данном сегменте рынка недвижимости, экологический и градостроительный риски;

• r_об – риски, присущие создаваемому при реализации девелоперского проекта объекту недвижимости, определяющиеся состоянием объекта, конкурентным окружением объекта, возникновением правовых ограничений, несоответствием между проектными решениями и ожиданиями потенциальных пользователей объекта.

Значения премии за специфические проектные риски и премии за риск инвестирования в строительство объекта недвижимости, предполагаемого концепцией девелоперского проекта, определяются оценщиком чаще всего при помощи построения шкалы с диапазоном возможных поправок на вероятность возникновения того или иного риска.

Величина диапазона возможных поправок зачастую зависит от количества рассматриваемых рисков, достоверности и актуальности имеющейся информации о рисках. В российской оценочной практике обычно наиболее вероятному рисковому событию соответствует поправка в размере 5%, а наименее возможному – 0%.

На основе предложенного диапазона оценщиком определяется значимость того или иного риска для реализации девелоперского проекта. Средневзвешенное значение общих поправок на риски является итоговой премией за риск, наиболее вероятной для этого девелоперского проекта.

Таблица 2

Расчет премии за специфические проектные риски (источник – анализ автора)

Таблица 3

Расчет величины рисков, существующих на рынке недвижимости (источник – анализ автора)

Таблица 4

Расчет величины рисков, существующих в сегменте рынка недвижимости, к которому относится объект недвижимости, создаваемый при реализации девелоперского проекта (истоник – анализ автора)

Таблица 5

Расчет величины рисков, присущих создаваемому при реализации девелоперского проекта объекту недвижимости (истоник – анализ автора)

Этот способ определения премий за риски проекта широко применяется на практике ввиду своей простоты и возможности учета рисков девелоперского проекта еще на этапе отбора.

Девелоперская деятельность сама по себе является областью повышенного риска. Однако в условиях текущей экономической ситуации риски, связанные с реализацией любого девелоперского проекта, возрастают (в качестве примера см. таблицы 2, 3, 4, 5). В данных обстоятельствах ставка дисконтирования увеличивается, что, безусловно, негативно влияет на стоимость девелоперского проекта – она уменьшается.

Заключение

В условиях сложившейся непростой экономической обстановки снижается рентабельность девелоперских проектов, а вместе с тем снижается и их стоимость. Наиболее эффективное использование осваиваемого земельного участка чаще всего ведет к получению максимально возможной стоимости девелоперского проекта. В текущих рыночных условиях затраты, связанные с социальными обременениями, являются существенными в абсолютном выражении, что негативно влияет на величину доходов девелоперского проекта, а соответственно, снижает его стоимость. В условиях текущей экономической ситуации риски, связанные с реализацией любого девелоперского проекта, возрастают. Это обуславливает увеличение ставки дисконтирования, а вместе с тем - снижение стоимости девелоперского проекта.

[1] Оценка стоимости имущества (2012). М.: Синергия.

[2] Косорукова, И.В., Секачев, С.А., Шуклина, М.А. (2011). Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса. М.: Московская финансово-промышленная академия.

[3] Оценка стоимости имущества (2012). М.: Синергия.