Особенности формирования краткосрочного спекулятивного портфеля ценных бумаг

Одной из характерных тенденций развития современных финансовых рынков является сокращение средней продолжительности инвестиционных операций. Отчасти это обусловлено возрастанием волатильности [1] финансовых рынков, ускорением и обострением их реакции на внешние факторы. Данная тенденция находит отражение и в развитии методов аналитического обоснования инвестиционных решений.

Так, основоположник современного технического анализа Ч. Доу рассматривал ценовые движения, продолжающиеся менее трех недель, как несущественные, а в качестве основного спекулятивного горизонта брал период от одного года и более [3, с. 32]. Современные методы технического анализа, напротив, нацелены на их применение на сверхкраткосрочных интервалах – от нескольких минут до нескольких дней.

Агрессивный портфель

Под краткосрочным спекулятивным портфелем мы понимаем агрессивный портфель, ориентированный на получение дохода в форме изменения рыночной стоимости финансовых инструментов, обусловленного конъюнктурными факторами, и формируемый на срок, не превышающий нескольких дней.

Краткосрочные спекулятивные портфели имеют ряд существенных отличий от классических средне- и долгосрочных портфелей, обусловленных как характерным поведением спекулятивных инвесторов на фондовом рынке, так и особенностями поведения самого рынка на предельно коротких временных интервалах. Особое внимание следует обратить на специфику оценки инвестиционных качеств ценных бумаг и особенности комбинирования активов в рамках портфеля.

При оценке инвестиционных качеств для целей краткосрочных спекуляций важнейшее значение имеет измерение ликвидности. Именно краткосрочные инвестиции наиболее чувствительны к данному фактору: величина трансакционных издержек не зависит от срочности операции, тогда как ожидаемая доходность с сокращением инвестиционного горизонта сокращается.

Кроме того, практика российского рынка показывает, что чем более ликвидной является ценная бумага, тем более предсказуемо ведет себя ее цена. И тем более точными оказываются выводы, сделанные на основе технического анализа, который является базовым аналитическим инструментом спекулятивных инвесторов.

Простейшими критериями ликвидности ценных бумаг являются спред (разница между лучшими котировками на покупку и на продажу) и средний объем сделок, заключаемых с ценной бумагой.

Риск

Финансовый рынок на горизонте до нескольких дней непредсказуем с точки зрения конкретных значений ожидаемой доходности отдельных инструментов [2, с. 44–45]. Признание данного факта приводит к выводу о необходимости в целях конструирования портфеля учитывать ожидаемую доходность качественно. Наличие явных предпосылок к выраженному изменению рыночной цены ценной бумаги должно рассматриваться как положительная ожидаемая доходность, а отсутствие таких предпосылок – как нулевая ожидаемая доходность [4].

При оценке рискованности краткосрочных операций отсутствует необходимость в детальном рассмотрении макроэкономических, социально-политических рисков и долгосрочных рисков, связанных с деятельностью эмитента. Их влияние на стоимость ценной бумаги за несколько часов или дней меняется крайне незначительно.

Показателем рыночного риска может выступать среднее движение цены ценной бумаги за день или иной период. И оно же количественно характеризует потенциальную доходность краткосрочных операций при условии, что инвестор имеет возможность занимать и длинные, и короткие позиции. Таким образом, движение цены можно считать комплексной характеристикой агрессивности или консервативности ценной бумаги: бумаги с большим значением движения цены являются более агрессивными, а с меньшим – более консервативными.

Комбинирование активов в краткосрочном спекулятивном портфеле может осуществляться тремя различными способами, основанными на следующих тактических принципах:

– условной диверсификации;

– следования за рынком;

– консервативности.

Принципы инвестирования

Принцип условной диверсификации предполагает предварительное определение максимальных долей каждого актива в портфеле, что одновременно определяет минимальное количество активов в портфеле. Затем из числа ценных бумаг, входящих в операционный портфель, выбираются имеющие приемлемые показатели инвестиционной привлекательности на необходимом горизонте.

Если таких бумаг оказывается больше, чем минимально допустимо, доли активов в портфеле корректируются с учетом надежности результатов оценки доходности и риска. Если приемлемых объектов инвестирования оказывается меньше минимально допустимого числа, часть доступных ресурсов направляется на относительно безрисковые операции (биржевое репо, депозиты).

Принцип следования за рынком опирается на эмпирическое предположение о том, что рынок двигается согласованно. По крайней мере, при наличии сформированных внутренних тенденций или сильных внешних факторов, воздействующих на ценовую динамику, цены большинства ценных бумаг изменяются однонаправлено.

Соответственно, портфельный менеджер занимает позиции в направлении движения рынка, отбирая в портфель бумаги, не имеющие индивидуальных особенностей, определяющих возможность движения их цены в противоположном направлении. В условиях неопределенности инвестор вынужден будет временно отказаться от инвестирования.

Диверсификация портфеля в обоих описанных выше случаях не нацелена на существенное снижение рыночного риска. Подбор ценных бумаг с минимально коррелированной доходностью в соответствии с постулатами классической портфельной теории [5] при краткосрочном инвестировании не имеет смысла, так как нивелирует трендовую прибыль, являющуюся основой спекулятивного дохода.

Формирование портфеля на основе принципа консервативности предполагает ограничение величины предельных убытков по портфелю по критерию VaR [1]. Для каждого актива или портфеля ожидаемый доход может быть подразделен на стабильную и рисковую части. Стабильную часть составляют прирост накопленного купонного дохода по облигациям и другие фиксированные поступления, рисковую часть – ценовые разницы. Предельным убытком по портфелю будет являться разница между вероятными ценовыми убытками, оцененными по историческим данным, и стабильной частью ожидаемого дохода.

На интервале в несколько месяцев портфель, сформированный по принципу консервативности, может иметь практически гарантированную положительную доходность, если в нем велика доля твердопроцентных активов. Однако на краткосрочном горизонте стабильная часть ожидаемого дохода оказывается слишком мала по сравнению с потенциальными убытками.

Алгоритм

Таким образом, можно сформулировать следующий общий алгоритм, которым целесообразно руководствоваться портфельному менеджеру.

1. Формирование операционного портфеля, то есть набора ценных бумаг (не более 10-15 выпусков), в отношении которых на постоянной основе осуществляется мониторинг. Отбор происходит из числа бумаг, обращающихся в доступных инвестору торговых системах, исходя из стремления к максимальной ликвидности.

2. Оценка перспективной рыночной ситуации на выбранном горизонте инвестирования с целью определения наличия или отсутствия тренда. На этой основе выбирается тактический принцип комбинирования портфеля.

3. Оценка консервативности/агрессивности всех ценных бумаг, входящих в операционный портфель. Конкретные показатели для оценки выбираются с учетом определенного ранее принципа комбинирования.

4. Определение состава и структуры портфеля с учетом результатов оценки инвестиционных качеств каждой ценной бумаги и предустановленных инвестором ограничений в части диверсификации портфеля, уровня его рискованности и ликвидности.

[1] Волатильность (от англ. volatile — изменчивый, непостоянный) — неустойчивость, нестабильность, высокая степень изменчивости — прим. ред.