Рынок корпоративных облигаций: перспектива развития

Окончание. Начало в № 6/2001.

Облигация имеет ряд важных преимуществ по сравнению с акциями.

Во-первых, она более надежна как источник получения дохода. Собрание акционеров не может принять решение о невыплате процентов по облигациям, как это часто практикуется в России с простыми акциями.

Во-вторых, аннулировать облигационную эмиссию правовым путем нельзя.

В-третьих, выплаты процентов и погашения облигаций не входят в налогооблагаемую массу прибыли, тогда как дивиденды по акциям выплачиваются из этой прибыли.

К другим, обеспечивающим привлекательность облигаций факторам можно отнести:

‑ выпуск облигаций и выплата процентов по ним обходится корпорации в чисто техническом плане дешевле, чем выпуск акций;

‑ платежи по облигациям четко фиксируются и, в отличие от дивидендов по акциям, не увеличиваются даже при сверхприбыльной деятельности корпорации;

‑ рынок для их распространения к моменту выпуска уже есть, поскольку их приобретают по преимуществу крупные институционные инвесторы (банки, пенсионные фонды, инвестиционные и страховые компании и т.д.), а также обеспеченные слои населения. Акции же выпускают в расчете, в том числе, и на мелких инвесторов, например в США, наиболее распространены облигации с номиналом 1000 долл.

Выпуск облигаций привлекателен для владельцев контрольного пакета акций корпораций. При этом сохраняется неизменной структура акционерного капитала (а, значит, и нет опасений владельцев контрольного пакета акций потерять или ослабить свой контроль над корпорацией, как это часто бывает при эмиссии акций). Кроме того, в этом случае не снижается показатель прибыли в расчете на одну акцию, что имеет место при дополнительной эмиссии акций, которая сопровождается обычно падением уровня дивидендов на акции, и, как следствие, снижением ликвидности и курсовой стоимости.

Корпорации в большинстве случаев отдают предпочтение в обеспечении инвестиционного процесса облигационному займу перед банковским кредитом, так как получение среднесрочного и долгосрочного кредита более сложно. Для инвесторов основой инвестиционной привлекательности корпоративных облигаций является то, что они получают фиксированный доход, не зависящий от цен на облигации на рынке, но так как облигации должны обращаться на вторичном рынке, инвестор может получить еще доход и на разнице цен рыночной и номинальной.

Выпуск облигаций ‑ гибкий способ мобилизации инвестиционных средств. Их могут выпускать все предприятия независимо от формы собственности, Они могут выпускаться как в купонной (процентной) форме, так и без купона (с дисконтом любой глубины).

Вместе с тем облигация ‑ очень жесткое долговое обязательство. Одной из характерных особенностей является строгое определение срока исполнения своих обязательств их эмитентом. Невыплаты по облигациям грозят банкротством. Может быть предусмотрена конвертация облигаций в акции через срок, установленный на определенных условиях. Все это делает облигацию универсальным финансовым инструментом, очень удобным при переходе к инвестиционному оживлению. Во всем мире облигации отличаются огромным многообразием. Это ‑ вид ценных бумаг, в наибольшей степени подверженный инновациям.

Облигации промышленных компаний, обеспеченные первой закладной, т.е. правом на собственность, приобретенной компанией, считаются наиболее высокооцениваемой и ликвидной ценной бумагой. Они предоставляют инвестору бесспорное право первого требования на доходы компании и наиболее возможную гарантию обеспеченности. Требования держателей подобных акций имеют абсолютную первоочередность перед требованиями всех других держателей ценных бумаг компании. Тем самым создается дополнительное препятствие для развития кризиса платежеспособности. Этому способствует и то, что также как и привилегированные акции, большинство облигаций имеют условие, запрещающие их погашение до срока выплаты, даже если у предприятия есть для этого возможности, и, как правило, длительный срок "жизни" облигаций.

Пока выпуск корпоративных облигаций в России составляет 2-3% от выпуска акций. В странах развитого рынка ‑ от более 10 до 60% от общей эмиссии корпоративных ценных бумаг. То есть потенциал роста российских корпоративных облигаций огромен. Впервые появилась возможность формировать портфели высоконадежных корпоративных облигаций компаний, имеющих устойчивое финансовое положение. Также впервые появились среднесрочные корпоративные облигации со сроком обращения один-два года. В настоящее время уже есть крупные промышленные компании, ведущие отчетность по международным стандартам бухучета, что открывает путь к созданию достоверных кредитных рейтингов и кредитных историй предприятий, что создает группу надежных эмитентов, способных выйти на рынок длинных денег.

Несомненно, важным обстоятельством в развитии рынка корпоративных облигаций является политика Минфина РФ в отношении того, в каких объемах и на каких условиях будут реализованы долговые обязательства государства, которые для инвестора до августа 1998 г. были несравнимо более привлекательны, чем корпоративные облигации. Минфин к настоящему времени проводит политику размещения низкодоходных государственных облигаций в ограниченных объемах, освобождая тем самым место и для формирования рынка корпоративных облигаций.

В ближайшей перспективе корпоративные облигации могут стать важным финансовым инструментом привлечения инвестиций в промышленность. При этом предприятия могут получить качественно новых инвесторов, для которых облигации будут привлекательным инструментом для размещения средств.

Однако должно быть устранено крупное препятствие на пути развития рынка корпоративных облигаций ‑ дискриминационное налогообложение этих ценных бумаг. Необходимо изменить существующую программу налогообложения облигационных выпусков, а также ряд действующих положений, касающихся технологии эмиссии и реализации. В этом должно быть заинтересовано само государство, остро нуждающееся в инструментах долгосрочного инвестирования, что следовало бы изменить.

Во-первых, в соответствии с пока действующим налоговым законодательством доход в виде процентов по облигациям облагается по ставке 38%, тогда как для дивидендов по акциям ставки 15%, а для ГКО ставки 12%. По существу, здесь допущена дискриминация производственных предприятий при привлечении ими долгосрочных финансовых ресурсов посредством выпуска облигаций. Необходимо, по крайней мере, уровнять ставку налогообложения процентов по облигациям с обложением дивидендов по акциям.

Во-вторых, следует, по нашему мнению, уменьшить налог на операции с ценными бумагами, который уплачивается при регистрации эмиссии в размере 0,8% от ее объема. Для краткосрочных выпусков облигаций это приводит к увеличению процентных выплат по бумагам на несколько процентов годовых в зависимости от срока обращения. Снижение ставки налога снизит затраты по выпуску облигационных займов, которые сейчас довольно существенны, так как помимо налогов они включают и затраты финансовых консультантов и андеррайтинг.

В третьих, развитию рынка корпоративных облигаций мешает наличие ряда неоправданных организационных ограничений. К их числу следует отнести усложненную процедуру регистрации выпуска облигаций, которая занимает полтора-два месяца, затем происходит размещение, но начинать торги можно только после регистрации отчета в ФКЦБ, на которую отводится две недели. Для трех- и даже шестимесячных облигаций это очень долго.

Цена размещения обычно определяется после регистрации выпуска. При этом теряется мобильность ‑ изменить эту цену в зависимости от ситуации на рынке сложно, нужно созывать совет директоров. Мы считаем, что следует упростить принятие такого рода организационных решений. Это даст возможность быстро изменить отдельные условия выпуска облигаций.

Существуют и другие, по нашему мнению, неоправданные ограничения. Согласно положению 16 инструкции Центральною банка РФ иностранным инвесторам запрещается покупка долговых обязательств российских предприятий, до погашения которых осталось менее года. В настоящее время нерезидентов интересуют только псевдовалютные бумаги, с помощью которых можно репатриировать средства со счетов типа "С", этот запрет не имеет особого значения. Но сохранение ограничения в перспективе может препятствовать развитию рынка корпоративных облигаций, так как при нормальном его развитии доля нерезидентов на этом рынке растет.