Анализ чувствительности показателя чистого дисконтированного дохода при вариативном подходе к определению начальных инвестиций на этапах инвестиционного проекта

Введение. Анализ чувствительности одного из важнейших динамических показателей эфективности инвестиций – чистого дисконтированного дохода (далее – NPV) представляет собой признанный подход, как в зарубежных, так и отечественных современных и классических практиках осуществления инвестиционных проектов.

Реализация инвестиционного проекта в форме капитальных вложений (далее – инвестиционный проект) и рассмотрение его финансово-экономического аспекта реализации, в том числе анализа чувствительности показателя NPV, вычисленного на различных (определяющих) этапах, на которых закзачик и (или) инвестор принимает управленческие решения является предметом настоящего иследования, на примере данных одного из успешно завершенного проекта. Анализ чувствительности показателя NPV выполнен в разрезе этапов жизненного цикла инвестиционного проекта, с учетом вариативного определения объема начальных инвестиций, в трех сценариях реализации: базовом, оптимистическом и пессимистическом.

После введения беспрецедентных санкций стран коллективного Запада, в связи с проводимой специальной военной операцией на Украине, в том числе в финансовом секторе, весомость вопроса обеспечения финансовой безопасности при выполнении инвестиционных проектов, реализуемых с государственным участием, значительно повысилась [21].

Целью настоящего иследования является предложение по способу выполнения анализа чувствительности показателя NPV, с учетом вариативности определения объема начальных инвестиций, на определяющих этапах реализации инвестиционного проекта. Новизной исследования является предложение автора выполнять такой анализ, как на различных этапах инвестиционного проекта, так и в различных сценариях его реализации.

Среди прочего, анализ чувствительности показателя NPV представляет собой одну из весомых составляющих финансовой безопасности реализации инвестиционного проекта, в интегральной комплексоной оценке рисков осуществления инвестиционного проекта, тем более, если такой инвестиционный проект выполняется с государственным софинансированием, не зависимо от иерархии привлекаемого финансирования в смысле государственного бюджета: прямых федеральных инвестиций, инвестиций регионального и муниципального уровня [7].

Обзор публикаций современных зарубежных и отечественных исследователей. В публикациях современных зарубежных исследователей вопросам анализа чувствительности инвестиционного проекта, в том числе по показателю NPV, уделено достаточно внимания.

Например, в статье иранских авторов В. Рухохелм, А. Ш. Абомасуди [32] рассмотрен анализ чувствительности управления сроковой дисциплины контрольных точек проекта на общие показатели эффективности, с помощью метода «Project Management Body of Knowledge» (PMBOK). В работе индонезийских исследователей Р. Хадайят, С. Вахуди, Х. Мухарам [26] раскрыты вопросы анализа чувствительности ликвидности инвестиционного проекта в двух категориях ограничений инвестиций: нефинансовые ограничения (NFC) и финансовые ограничения (FC). В публикации авторов Г. А. Акеке, М. С. Осок [23] описывается пример анализа чувствительности показателя NPV с учетом различных ставок дисконтирования (от 4% до 13%) на плановый 51-летний горизонт использования, на примере здания международного конференц-центра в Калабаре (Нигерия). Работа М. К. Хуршид, И. Захид, А. Хан [28] раскрывает чувствительность инвестиционного денежного потока в сценариях высоких и низких инвестиционных возможностей на примере 167 пакистанских фирм. Статья Д. В. Ахиoдорме, А. Гике-Дако и Абор И. [22] посвящена анализу чувствительности денежных потоков к размеру долговых обязательств фирм республики Гана, в разрезе гипотезы свободного денежного потока. В исследовании турецких авторов М. Озтуран, Ф. Гурсой, Б. Кекен [31] приведен эмпирический анализ чувствительности оценки параметров эффективности инвестиций (в том числе NPV) на примере инвестиционных проектов в информационной сфере. Публикация китайских исследователей А. Махмуди, С. А. Явед, С. Лиу, Х. Денг [29] посвящена проблематике применения в управлении инвестиционными проектами анализа чувствительности показателями эффективности (также NPV) в многокритериальной модели принятия решений.

Также, необходимо отметить исследования К. П. Мубиру, К. Сенфука, М. Семпийя [30], О. Ф. Тан, Э. Авчи [33], А. Ходамипур, Э. Амири [27], Г. Ф. М. Гафли, В. М. Дарьянто [25].

Отечественные исследователи, аналогично в своих изысканиях уделяют достаточно внимания вопросам анализа чувствительности показателя NPV. Например, в работе И. А. Блинова, В. М. Мамедова, В. В. Соколянского [3] рассмотрены вопросы анализа чувствительности некоторых показателей эффективности (также NPV), на примере нематериальных и реальных инвестиций. Статья Н. Ю. Суходольской [18] посвящена методологическим и прикладным подходам к выполнению анализа чувствительности инвестиционных проектов агрохозяйственного назначения. В исследовании А. А. Кузубова [9] рассмотрены вопросы комплексного подхода к определению инвестиционно-инновационной чувствительности проектов. В работе П. П. Ковалева [8] рассмотрены, среди прочих, вопросы анализа чувствительности показателя NPV. В статье В. В. Горбуновой, В. В. Соколянского [4] выполнен, в том числе, разбор анализа чувствительности показателя NPV при инвестировании в нематериальные активы. В исследовании О. С. Тамера [19] предложено, в том числе, применять аддитивное и мультипликативное моделирования для анализа чувствительности показателя NPV. В статье С. В. Пупенцовой, И. И. Поняевой [14], среди прочего, предложено применять синтез метода нечетких множеств и метода иерархий в анализе чувствительности инвестиционного проекта.

Также, следует отметить исследования С. С. Шабашкина [20], Э. В. Наговицыной, Д. С. Тусина [13], Р. А. Сагадеева [17].

Таким образом, возможно полагать установленным, что зарубежные и отечественные современные исследователи в своих публикациях прорабатывают вопросы анализа чувствительности показателя NPV инвестиционного проекта, но в то же время, в современных изысканиях недостаточно нашли отражение вопросы расчета показателя NPV на различных этапах реализации инвестиционного проекта, в том числе с учетом вариативности определения начального объема инвестиций.

Методы исследования

Международные методики определения анализа чувствительности показателей инвестиционного проекта. Среди признанных методик анализа чувствительности инвестиционного проекта, в первую очередь, следует упомянуть разработанный агентством ООН UNIDO документ – «Руководство по подготовке промышленных технико-экономических исследований» [16] (далее – Руководство ЮНИДО). В «X» разделе Руководства ЮНИДО приведена методика расчетов чувствительности по основным динамическим показателям эффективности инвестиций, в том числе по показателю NPV.

В структуре международных стандартов финансовой отчетности, присутствует, в том числе, действующий на территории Российской Федерации МСФО (IFRS) 7 «Финансовые инструменты раскрытия информации» [12]. В пунктах В17-В21 указанного МСФО сформулированы принципы анализа чувствительности инвестиций.

Также, в зарубежной практике реализации инвестиционных проектов в странах с развитой экономикой, довольно широко применяется методика, разработанная Международной ассоциацией развития стоимостного инжиниринга (AACE International). «Стандартное руководство по выбору методов учета неопределенности и риска при экономической оценке зданий и строительных систем» – ASTM E1369-15(2020) e1 [24] пересмотрено в 2020 году, и является в настоящий момент одной из самых компетентных методик по вопросам, в том числе, анализа чувствительности показателей инвестиционного проекта, реализуемого в форме капитальных вложений.

Отечественные нормативные подходы к определению анализа чувствительности показателей инвестиционного проекта. В отечественном нормативном поле, существует целый перечень стандартов внешнего государственного аудита (контроля) (далее – СГА), имеющих отношение к эффективности инвестиций, в том числе, в форме капитальных вложений.

Например, в СГА 304 [1], в разделе 4.6. «Оценка рисков не достижения целей, реализуемости инвестиционных проектов, включая риски потери вложенных федеральных и иных ресурсов» предусмотрен, в том числе, анализ чувствительности инвестиций.

Также, в случае реализации инвестиционных проектов с государственным софинансированием, главные распорядители бюджетных средств выпускают подзаконные нормативно-правовые акты, регламентирующие экспертизу и проверку инвестиционных проектов, например, «Методика экспертизы заявок на участие в отборе комплексных инвестиционных проектов по приоритетным направлениям гражданской промышленности» [2].

Материалы исследования. Материалами для настоящего исследования, послужили авторские материалы по обоснованию предельного объема инвестиций на примере одного из успешно завершенного проекта – «Слесарно-корпусный цех» (далее – СКЦ), реализованного на АО «Адмиралтейские верфи» (далее – Заказчик) на основании Разрешения на строительство [15], и опубликованные в авторской статье [6], с учетом дополнений и уточнений, приведенных в настоящем исследовании. Автор с 2013 года является начальником отдела капитального строительства Заказчика и реализует, в том числе указанный инвестиционный проект. В исследовании [6] приведены расчеты начальных инвестиций на этапе технико-экономического обоснования инвестиционного проекта (далее – ТЭО), выполненные в 2014 году.

В связи с изменениями производственной программы Заказчика, было принято решение о пересмотре технологических, а, следовательно, и объемно-планировочных решений СКЦ, что привело к необходимости пересмотра объема потребных инвестиций. В 2015 году, согласно откорректированного ТЭО, объем начальных инвестиций составил: 662,20 млн. руб. Объем начальных инвестиций составил 864,97 млн. руб. на этапе утверждения проектной документации, 864,98 млн. руб. при утверждении рабочей документации, 865,00 млн. руб. после ввода в эксплуатацию принят из авторского исследования [6] (с учетом затрат на проектно-изыскательские работы в сумме 1 млн. руб.).

Методика расчета показателя NPV, с учетом вариативности определения объема начальных инвестиций (денежного потока капитальных вложений), предложена и обоснована автором в научной статье [5].

Показатель NPV, предлагается рассчитывать на соответствующих этапах реализации инвестиционного проекта, в трех сценариях: базовом, оптимистическом и пессимистическом по следующим формулам, приведенным в таблице 1.

Таблица 1. Порядок вычисления показателя NPV в сценариях

инвестиционного проекта

Автором подготовлена и приведена укрупненная финансовая экономическая модель работы СКЦ, в пятилетнем горизонте планирования (табл. 2).

Таблица 2. Укрупненная финансовая модель работы цеха за пятилетний период

Результаты и обсуждение

Результаты и порядок расчета показателя NPV, согласно значений показателя CF_O, для соответствующих этапов инвестиционного проекта и формул (1-8), постоянного значения суммы (9) приведены в таблице 3.

Таблица 3. Результаты расчета показателя NPV

Анализ чувствительности показателя NPV. В настоящем исследовании выполнен анализ чувствительности показателя NPV на определяющих этапах инвестиционного проекта, в различных сценариях реализации инвестиционного проекта (табл. 4).

Таблица 4. Анализ чувствительности показателя NPV

Анализ чувствительности показателя NPV показывает, что показатель NPV и вариативность определения начальных инвестиций связаны обратно-пропорционально. Увеличение объема начальных инвестиций в пессимистическом сценарии обуславливает одно-порядковое уменьшение показателя NPV. Уменьшение объема начальных инвестиций в оптимистическом сценарии обуславливает одно-порядковое увеличение показателя NPV.

При рассмотрении последовательного изменения показателя NPV и его чувствительности, на различных этапах инвестиционного проекта (от ТЭО до ввода объекта в эксплуатацию) возможно определить следующие тенденции. В базовом сценарии наблюдается закономерное уменьшение показателя NPV, при соответствующем нарастании начальных инвестиций, при этом уже на этапе утверждения проектной документации он становится, практически равным определенному по фактическим затратам на этапе ввода в эксплуатацию. В пессимистическом сценарии на этапе ТЭО показатель NPV практически равен (чуть больше), определенному по фактическим затратам на этапе ввода в эксплуатацию и нарастает, что является примечательным. В оптимистическом сценарии, наблюдается аналогичная тенденция базового сценария – показатель NPV плавно уменьшается от этапа ТЭО до ввода в эксплуатацию.

Заключение

В настоящем исследовании, автором предложена методика выполнения анализа чувствительности показателя чистого дисконтированного дохода, с учетом вариативного подхода к определению начальных инвестиций, на определяющих этапах реализации инвестиционного проекта в форме капитальных вложений.

По указанной методике произведен анализ, на примере одного из успешно реализованного проекта, с учетом пятилетнего горизонта планирования, и выявлены тенденции чувствительности показателя чистого дисконтированного дохода. Анализ выполнен как в различных сценариях реализации инвестиционного проекта, так и на определяющих этапах реализации инвестиционного проекта: ТЭО, когда принимается принципиальное решение о начале реализации проекта, и утверждаются установленные показатели эффективности инвестиций, утверждения проектной документации, после получения положительного заключения экспертизы и утверждения технико-экономических показателей проекта, утверждения рабочей документации и выполнения СМР, после ввода объекта в эксплуатацию.

Применение анализа чувствительности, несмотря на присущие ему сущностные ограничения (однофакторность, отсутствие возможности выполнения вероятностного анализа ключевых переменных и иные), в интегральном подходе оценки динамических показателей эффективности инвестиций, позволит увеличить вероятность достижения, установленных показателей эффективности инвестиций, в том числе, чистого дисконтированного дохода, а также, «в числе комплексных мер обеспечит финансовую безопасность инвестиций в форме капитальных вложений» [10].