The evolution of venture financing in Russia

Ускорение технического прогресса в середине XX в. повлекло за собой рост количества желающих инвестировать в рискованные проекты по продвижению новаторских решений. В экономике наблюдался как повышенный спрос на высокие технологии (во многом благодаря государственным заказам), так и их массовое предложе­ние (в значительной степени обусловленное реализацией государ­ственных оборонных программ). Наиболее интенсивно этот про­цесс происходил в США, а затем большое количество инвесторов в инновации появилось в странах Европы и Юго-Восточной Азии.

Благодаря инвесторам, шел процесс широкого внедрения но­вых технологий на потребительский рынок. Развитие «общества потребления» создавало спрос и на инновации в секторах произ­водства потребительских товаров, торговли, услуг, развлечений. Все эти факторы привлекли значительные финансовые ресурсы в пред­принимательство с повышенным уровнем риска. Это обусловило потребность структурировать эти финансовые средства в особый инвестиционный сектор.

Следствием этого стало развитие принципиально нового финан­сового механизма — прямого частного (private equity) и венчурного инвестирования.

Его принципом является вложение капитала в обмен на зна­чительную (свыше 10%) долю в проекте с целью получения вы­сокой прибыли через определенное вре­мя после продажи этой доли. Прибыль образуется за счет роста капитализации проекта за время совместной «жизни» с инвестором, который предоставляет не только средства на развитие, но и помощь в процессе создания, развития и управления бизнесом.

Данный сектор представляет собой обособленную часть ин­вестиционной отрасли, и в нем уже возникли стандартные методы оценки проектов, критерии успеха инвестиций, меры по диверси­фикации рисков. Во многих странах существуют юридические и консалтинговые бюро, специализирующиеся в данной области, а также ассоциации прямого и венчурного инвестирования, объединяющие большинство крупных инвесторов в той или иной стране. Прямое частное и венчурное инвестирование различаются объемами и рисками.

Основные принципы индустрии прямых и венчурных инвестиций

Венчурное финансирование — это вложение капитала в обмен на долю в компании, находящейся на стадии start-up, в расчете на рост капитализации профинансированной компании в будущем и получение высокой прибыли при продаже этой доли по прошествии определенного времени.

Венчур — это особые экономические отношения, в которых клю­чевую роль в успехе компаний играет участие инвестора в управлении и передаче основателям компании опыта ведения бизнеса, полезных связей и навыков. Именно такие «умные» инвестиции и помогают молодым компаниям пройти через «долину смерти» — период, когда само существование компании находится под вопросом.

В индустрии прямых частных и венчурных инвестиций стало уже общепринятым следующее разделение процесса роста и разви­тия непубличной компании на стадии.

Seed («посевная») — компания находится в стадии формирова­ния, имеется лишь проект или бизнес-идея, идет процесс создания управленческой команды, проводятся НИОКР и маркетинговые ис­следования.

Start-up («старт-ап») — компания недавно образована, обладает опытными образцами, пытается организовать производство и вы­ход продукции на рынок.

Early stage, early growth («ранний рост») — компания осущест­вляет выпуск и коммерческую реализацию готовой продукции, хотя пока не имеет устойчивой прибыли. На эту стадию приходится «точ­ка безубыточности».

Expansion («расширение») — компания занимает определенные позиции на рынке, становится прибыльной, ей требуются расширение производства и сбыта, проведение дополнительных маркетин­говых исследований, увеличение основных фондов и капитала.

Exit («выход») — этап развития компании, на котором происхо­дит продажа доли инвестора другому стратегическому инвестору, их первичное размещение на фондовом рынке (IPО) иди выкуп ме­неджментом (МВО). Продажа происходит по ценам, намного пре­вышающим вложения, что позволяет инвесторам зафиксировать значительные объемы прибыли.

Иногда перед «выходом» выделяют промежуточную «мезонинную» (mezzanine) стадию, на которой привлекаются дополнитель­ные инвестиции для улучшения краткосрочных показателей ком­пании, что влечет общее повышение ее капитализации. На данном этапе в компанию вкладывают инвесторы, ожидающие быструю отдачу от вложений.

Также иногда выделяют следующую за expansion стадию реструктуризации бизнеса, если она имеет место.

Общая продолжительность цикла от «посева» занимает 5-10 лет.

Пик «долины смерти» приходит­ся на переход от стадии «старт-ап» к «раннему росту». Это свя­зано с началом устойчивого выпуска продукции и возрастающей необходимостью не только в инвестициях, но в оборотных сред­ствах. Именно этот этап развития и является периодом особого риска и наиболее «узким местом» развития компании. Компании стадии start-up, особенно остро нуждающиеся в инвестициях, и являются основным объектом венчурного финансирования.

Для венчурного инвестирования характерно соотношение «3-3-3-1», когда на 10 проинвестированных компаний: 3 — неудачны, 3 — при­носят умеренную доходность, 3 — высокодоходны, а одна оказывается сверхдоходна и приносит сотни процентов прибыли. Это во много раз покрывает издержки, связанные с неудачным инвестированием.

Более поздние стадии развития компании — early growth, expan­sion и mezzanine предполагают существенно меньшие риски при зна­чительно более крупных объемах инвестирования. Это позволяет привлекать в подобные проекты существенно большее число инвес­торов (в т. ч. консервативных и институциональных — пенсионные фонды, страховые компании, банки), чем в венчурный сектор. Ре­зультатом стало развитие отдельного сегмента прямых частных ин­вестиций (private equity), ориентированного на вложение в проекты стадий early growth, expansion и mezzanine, уже вышедших на при­быльность, но нуждающихся в дополнительных ресурсах. Степень участия инвесторов в управлении private equity проектами — много меньше, чем в случае венчурного инвестирования.

Для «посевной» стадии уровень риска столь высок, что будущая прибыль лишь с трудом поддается прогнозированию. Из-за этого даже венчурные инвесторы финансируют предприятия «посевной» стадии весьма редко. Коммерческий потенциал роста капитализа­ции «посевных» проектов повлек за собой развитие особого, бизнес-ангельского сектора, которое наряду со «знакомыми инвесторами» (от англ.: 3F — family, friends, fools — семья, друзья, «наивные») и грантовым финансированием является основным двигателем роста «посевных» предприятий.

Бизнес-ангелы — это физические лица, рискующие своим соб­ственным капиталом, вкладывая его в проекты стадии seed. Наря­ду с бизнес-ангелами, значительную часть капиталов в «посевной» сегмент предоставляют государственные и другие некоммерческие фонды. Их вложения могут иметь самую разную форму — льготные кредиты, инвестиции, гранты, но грантовое финансирование явля­ется превалирующим.

В венчурном секторе и private equity инвесторы предпочитают объединяться в фонды для диверсификации рисков. Фонды позво­ляют вкладывать средства нескольких инвесторов во многие ком­пании сразу. Управление в фондах прямых и венчурных инвестиций осуществляют профессиональные управляющие компании, подкон­трольные инвесторам. Отличие бизнес-ангельского сектора состо­ит в том, что из-за небольших объемов инвесторы предпочитают управлять своими вложениями сами.

Хотя большинство прямых и венчурных инвестиций структуриро­ваны в фонды, иногда встречаются и вложения в start-up-проекты со стороны одиночных физических и юридических лиц, которых нельзя отнести к бизнес-ангелам из-за более значительных объемов инвести­ций. В этом случае говорят о венчурных и private equity инвесторах.

Система финансирования рискован­ных инновационных проектов (с точки зрения инвестиционного процесса) имеет 3-звенную структуру. Венчурные фонды занима­ют промежуточное место в цепочке, беря в качестве объектов инве­стиций компании, профинансированные бизнес-ангелами, и готовя объекты для фондов поздних стадий.

На практике наблюдается взаимопроникновение различных инвестиционных механизмов. Например, бизнес-ангел может оста­вить часть своей доли в проекте на стадиях «старт-ап» и «ранний рост», продав ее лишь фонду поздних стадий. Фонд поздних стадий, наоборот, в отдельных случаях может войти в венчурный проект, а венчурный фонд — в «посевной» проект. Помимо этого, проводить четкую грань между двумя последующими стадиями в каждом кон­кретном случае — сложно, если вообще возможно.

Стадия early growth может рассматриваться как пограничная, поскольку компания этого уровня потенциально интересна для фондов прямых инвестиций, но сохраняет привлекательность и для венчурных фондов.

Разделение предприятий по стадиям является скорее методологическим, помогающим инвес­торам осознать свое место в индустрии прямых и венчурных ин­вестиций, выделить доминирующую область вложения капитала и выработать для самих себя четкие критерии и принципы инвести­рования. Предприниматели-претенденты на инвестиции, определив стадию развития своего предприятия, также могут решить к кому стоит обращаться в первую очередь: к бизнес-ангелам, венчурным инвесторам или фондам прямых инвестиций.

Венчурное инвестирование и высокие технологии

Благодаря нескольким волнам мирового бума высоких технологий наукоемкие старт-апы стали главной областью приложения венчур­ного капитала, и поэтому ассоциативно со словом «венчур» в первую очередь связана именно область hi-tech. Это абсолютно справедливо: характерное для венчура соотношение «высокая прибыльность — высокая рискованность» свойственно высоким технологиям едва ли не в наибольшей степени.

Начиная с 1950-1960-х гг. венчурный капитал стал основ­ным двигателем роста Силиконовой долины. Он обеспечил беспе­ребойный процесс финансирования старт-апов, находящихся на гребне технологической волны. Своим первым расцветом в качест­ве венчурного центра Силиконовая долина обязана интегральным микросхемам. Впоследствии Долина пережила свое «второе» и «тре­тье» рождение благодаря микропроцессорному буму 1970-1980-х и ИТ-буму 1990-х гг. Заработал отлаженный механизм создания новых технологических компаний, и к началу 1980-х гг. ежегод­но создавалось около 40 000 новых рабочих мест и миллиарды дол­ларов доходов. Благодаря венчурному капиталу стало возможным появление таких компаний, как DEC, Apple, Compaq, Sun, Microsoft, Intel, Silicon Graphics, Google, Skype.

В период бурного развития интернет-технологий в 1990-х гг. доля инвестиций в компании стадий «seed» и «start-up» была весьма высокой, следствием чего стало возникновение крупных компаний Yahoo, Amazon, eBay. Даже после их резкого сокращения объем инвестиций в ранние стадии сохранился на уровне 200 млн. долл. в год, а совокупный объем прямых и венчурных инвестиций в компании Силиконовой долины превышал 4 млрд. долл. Таким образом, венчур в США стал основным средством фи­нансирования высоких технологий и предоставил инновацион­ным компаниям необходимые ресурсы для развития.

Венчурная индустрия — это высокоприбыльная отрасль, средняя доходность которой составляет порядка 30% годовых. В силу этого вкладчиками в венчурные фонды в развитых странах становятся и ряд консервативных инвесторов, способных предоставить «долгие деньги» — пенсионные и страховые компании, банки. Осо­бой формой венчурного бизнеса являются корпоративные вен­чурные фонды, ядро которых — капитал крупных корпораций, а бизнес ряда компаний-реципиентов тесно связан с материнской компанией. Такие фонды часто преследуют цель технологического обновления самой корпорации посредством покупки старт-апов или продвижения ее продукции.

К настоящему времени развитую индустрию прямых и венчур­ных инвестиций имеют страны Евросоюза, Тайвань, Китай, Изра­иль. В Западной Европе насчитывается порядка 500 фондов прямых и венчурных инвестиций с ежегодным объемом инвестиций в 14,5 млрд. евро.

Классическим примером успеха венчурного капитала стало станов­ление микроэлектроники в США. В 1947 г. сотрудники Bell Labora­tories Дж. Бардин, У. Бреттен и У. Шокли продемонстрировали первый полупроводниковый транзистор. Это было революционное изобре­тение, упразднявшее необходимость в громоздких и ненадежных элект­ронных лампах (Нобелевская премия, 1956). В 1954 г. У. Шокли решил основать собственную компанию в Силиконовой долине. Деньги собрал венчурный капиталист А. Бекман. Восемь молодых специалистов, при­шедших к Шокли, вскоре убедились в его тяжелом характере, и решили создать собственный бизнес. В результате этого в конце 1950-х гг. на свет появилась новая компания — Fairchild Semiconductor, созданная на деньги Ш. Фэйрчайлда, сына одного из основателей IBM. Привлечением капитала занимался финансист А. Рок. Объем первоначальных инвестиций составил 1,5 млн. долл. «Звездным» проектом компании стали первые в мире интегральные микросхемы.

Затем Роком в 1961 г. был сформирован следующий фонд разме­ром в 5 млн. долл., из которых было проинвестировано лишь 3 млн. Результаты превзошли все ожидания, поскольку Рок вернул инвесто­рам около 90 млн. долл. Имя Рока стало синонимом успеха, и именно он одним из первых ввел в обиход термин «венчурный капитал».

А в 1968 г. трое из лидеров Fairchild Semiconductor — Р. Нойс, Г. Мур и Э. Гроув покинули компанию и основали новый инноваци­онной проект. Этим проектом стала компания Intel, остающаяся лидером и сегодня. Залогом успеха Intel стали необходимые ингредиен­ты компьютерной революции — микропроцессоры и схемы памяти. Фонд для финансирования Intel также собрал А. Рок. Следует отме­тить, что сначала Intel доминировала на рынках памяти, а микропро­цессоры стали «дойной коровой» корпорации лишь к 1980-м гг.

Наиболее громким венчурным проектом последних лет стала система интернет-поиска Google. Идея и основные алгоритмы реа­лизации были разработаны двумя студентами Стэнфордского уни­верситета — Л. Пейджем и С. Брином. Первым бизнес-ангелом для будущего Google стал в 1998 г. один из основателей компании Sun А. Бехтольсхейм, выдавший молодым людям чек на 0,1 млн. долл. даже без бизнес-плана, презентации и регистрации компании (что типично для бизнес-ангелов). Затем венчурные фонды Sequoia Capi­tal и Kleiner Perkins Caulfield Byers (KPCB) инвестировали в Google 25 млн. долл. в обмен на 40% акций в 1999 г. В 2001 г. в компа­нию пришел новый генеральный директор — Э. Шмидт (экс-дирек­тор Novell), инвестировавший в компанию 1 млн. долл. собственных денег, получив взамен 9,7% акций. Источником прибыли проекта стала контекстная реклама — механизм продажи рекламы по клю­чевым словам, когда плата взимается по факту клика на рекламное объявление. В 2004 г. состоялся выход компании на биржу. Акция, проданная по первоначальной цене 100–110 долл., через неделю котировалась по цене 196 долл. Хотя на рынок было выпущено менее 10% акций компании, рыночная стоимость компании с активами чуть менее 3 млрд. долл. в ноябре 2004 г. составила 46 млрд. долл.

Статистика и примеры убеждают в том, что позитивная роль венчурных фондов в системе финансирования инноваций неоспорима, и венчурное инвестирование является тем механизмом, от которого выигрывают все: