Развитие венчурной индустрии в России

История российского рынка прямых и венчурных инвестиций началась в 1993 г. с приходом в Россию крупных фондов прямых инвестиций под управлением Европейского банка реконструк­ции и развития (ЕБРР). В тот период была запущена программа по созданию 11 региональных венчурных фондов. Каждый регио­нальный фонд обслуживал отведенную ему территорию России, располагая капиталом в размере 10–30 млн. долл., к которому до­полнительно присовокуплялись еще 20 млн. долл. на финансирование работы управляющих компаний и других издержек. Каж­дый фонд предназначался для инвестиций в компании с числом работающих от 200 до 5000 человек, приватизированные в соответствии с программой правительства РФ. Это были фонды поздних стадий, основной объект деятельности которых — средние и крупные предприятия. Инновационные старт-апы находились вне сферы интересов этих фондов.

Отдельные прецеденты инвестиции в инновационные старт-апные схемы имели место в 1988–1993 гг. в рамках системы кооперативов и центров научно-технического творчества молодежи (кооператив «АНТ», «РостИнвест» и ряд других инициатив).

Вслед за ЕБРР другим крупным игроком на стадии зарождения прямых и венчурных инвестиций стала Международная финансо­вая корпорация (IFC) — инвестиционное подразделение Мирового банка, специализирующееся на финансировании частного сектора в странах с переходной экономикой. Также была развернута двухсторонняя российско-американская инвестиционная программа, благодаря которой появился Инвестиционный фонд США-Россия (The US-Russia Investment Fund), капитал которого составлял 440 млн. долл. Целью фонда стали прямые и венчурные инвестиции в рос­сийские предприятия. Затем в Россию пришли и другие крупные фонды, в т. ч. представляющие капитал крупных западных институциональных инвесторов (пенсионные фонды, страховые компании и т. д.).

Из-за страновых рисков 1990-х гг. иностранные инвесторы рассматривали все российские вложения private equity фондов как венчурные вне зависимости от стадии и направления. Управление фондами также было близко к практике венчурных фондов: в УК работали менеджеры, специализирующиеся в венчурной отрасли.

Экономический кризис 1998 г. стал переломным событием для еще неокрепшей индустрии прямых и венчурных инвестиций, поскольку из действующих на то время примерно 40 фондов многие были вынуждены ввернуть свою деятельность, а из 11 управляющих компаний ЕБРР остались три: Quadriga, Eagle и Norum. В течение двух лет после кризиса 1998 г. объем прямых инвестиций в Рос­сии, в отличие от стран Центральной и Восточной Европы, сокращался.

С начала 2001 г. объем прямых и венчурных инвестиций в России начал расти. Это объясняется серьезным улучшением макроэкономических показателей страны после кризиса и ростом потребительского спроса. Также заявили о себе инвестиции в тех­нологические компании, в т. ч. малые. Одним из основных ката­лизаторов этого процесса стал общемировой интернет-бум конца 1990-х. Всплеск инвестиций в Интернет в России достиг максимума в начале 2001 г., уже после окончания бума в остальном мире. В 2000–2001 гг. был проинвестирован ряд российских интернет-компаний (Yandex, Ozon, Rambler). Затем наступил спад, связанный с общемировым сокращением прямых и венчурных инвестиций. С конца 2002 г. объем инвестиций в России вновь возрос, и развитие индустрии продолжилось. Постепенно растет число прецедентов инвестирования в малые инновационные компании на стадии start-up.

К настоящему моменту уже имеется ряд статистических материалов, позволяющих охарактеризовать сегмент в целом. Это аналитические данные Российской Ассоциации Прямого и Венчурного Инвестирования (РАВИ), материалы исследований Ю.П. Аммосова, презентации и веб-сайты крупных инвестиционных фондов. Следует отметить, что часть из проинвестированных компаний номинально российскими не являются, поскольку зарегистрированы за границей, и, таким образом, статистические данные отражают деятельность компаний, «связанных с Россией» (т. е. реально работающих на российском рынке или имеющих в России производственные подразделения). Данные РАВИ дают картину по прямым и венчурным инвестициям в целом, тогда как данные Ю.П. Аммосова — по венчурным инвестициям в технологические компании.

Агрегированные данные РАВИ по количеству и капитализации фондов показывают, что за период 1994–2005 гг. число фондов прямых и венчурных инвестиций выросло примерно в 15 раз. Суммарная капитализация фондов выросла с 0,8 млрд. долл. в 1994 г. до 5 млрд. долл. в 2005 г., а промежуток 1999–2001 гг. стал периодом относительного спада на рынке в целом.

Согласно обзорам РАВИ, количество профинансированных в 2003-2004 гг. компаний — 71, а в 2005 г. — 33. Средний размер сделки в 2004 г. — 5,14 млн. долл., а в 2005 г. — 7,5 млн. долл.

В 1990-х гг. в области прямых и венчурных инвестиций доминировал иностранный капитал. Тем не менее, в последние годы этот перекос уменьшается, и доля российских инвесторов увеличи­лась до уровня 20%. Это можно объяснить как общим ростом эко­номики и стремлением инвесторов диверсифицировать источники прибыли и риски, так и ростом популярности прямого и венчурного инвестирования в целом. Впрочем, часть иностранных инвестиций приходит из офшоров и на самом деле может являться российским капиталом.

Особенность России в настоящее время — это достаточно развитый, по мировым меркам, сектор private equity, ориентированный на стадию расширения и реструктуризацию бизнеса, а также очень небольшое число созданных в России венчурных фондов, что также подтверждается статистикой РАВИ. Она показывает, что основная часть прямых и венчурных инвестиций относится к стадии расширения и последующим стадиям. Из этого можно сделать вывод, что инвесторы в России предпочитают менее рискованные способы получения дохода и вложение в уже состоявшиеся компании на поздних стадиях.

В 2006 г. РАВИ провело исследование 60 основных управляющих компаний фондов прямых и венчурных инвестиций с целью их анализа и классификации.

Просматривается четкое разделение управляющих компаний на три группы:

К первой относятся несколько управляющих компаний крупных фондов. Их объемы инвестиций лежат в пределах 5–30 млн. долл., которые вкладываются в стадию расширения и поздние стадии. В этой группе капитал на 100% является иностранным.

Ко второй группе относятся фонды средних размеров. Они ин­вестируют в компании всех стадий развития, их объемы сделок 3–10 млн. долл., капитал как иностранный, так и российский. Имеются отдельные инвестиции в области высоких технологий.

К третьей группе относится значительное число УК небольших фондов, более 40% из привлеченных в 2005 г. средств — россий­ского происхождения. Диапазон сделок: 0,5–3 млн. долл. Именно к этой группе и относятся немногочисленные венчурные фонды.

Данные по отраслевому распределению прямых и венчурных инвестиций в 1999-2004 гг. и в 2005 г. показывают, что наибольший объем инвестиций сделан в потребительский рынок и телекоммуникации. Последнее говорит о некотором «технологическом уклоне» сектора private equity в России. Впрочем, большинство телекоммуникационных компаний используют импортируемые технологические решения.

В 2004 г. РАВИ провел опрос 17 управляющих компаний о том, какова минимальная расчетная доходность (IRR) по бизнес-плану среди всех профинансированных ими компаний. Исходя из ответов, можно сделать вывод, что для привлечения инвестиций доходность компании-реципиента должна составлять 40–50%. Это сопоставимо с рентабельностью сырьевого бизнеса, которая составляет в сред­нем 30–60%. Тем не менее, усредненный показатель доходности на выходе из компаний за 1994–2004 гг. приблизился лишь к 11%, по мировым меркам это весьма низкий результат. Впрочем, следует иметь в виду, что данная цифра является усреднением по всему промежутку 1994–1998 гг., включая как кризисный 1998 г., так и первое, не всегда удачные прецеденты инвестирования. Опыт действующих в России фондов с грамотным управлением позволяет предположить, что при квалифицированном выборе объекта финансирования этот уровень существенно выше (30–60%).

В связи с относительной неразвитостью фондового рынка выход посредством IPO еще не получил широкого распространения (к 2004 г. — два выхода через IPO). Основными типами выходов являются выкуп менеджментом и продажа стратегическому инве­стору. Преобладание того или другого типа менялось со временем. В 2003 г. 52% выходов — это выкуп менеджерами. В 2004 г. и 2005 г. более половины всех выходов пришлось на продажу стратегическим инвесторам — 52% и 64% соответственно.

Большинство фондов зарегистрированы за рубежом. С 2003 стало возможным формирование закрытых паевых инвестиционных фондах (ЗПИФ) особо рисковых (венчурных) инвестиций. За 2003 2006 гг. было создано 21 ЗПИФ (и 5 венчурных ЗПИФ с участием государственных средств). Большинство данных фондов представляют собой фонды прямых инвестиций или же организации, работающие на фондовом рынке, хотя появились и ЗПИФ, ориентированные на компании ранних стадий. Сформированы венчурные фонды «Академия», «Инновации НГУ», «Сибирский региональный венчурный фонд», «Фармакологический центр» (УК «Мономах», Новосибирск), «ФИНАМ — Информационные технологии» (УК «ФИНАМ Менеджмент», Москва).

Несмотря на текущее положение дел, практический опыт многих экспертов убеждает, что получить венчурные инвестиции в России можно. Существует достаточное количество предпринимателей, способных рискнуть собственным капиталом, и иностранных венчурных компаний, желающих вложиться в российские технологии. Есть в России и программы государствен­но-частного партнерства, включающие венчурные механизмы под­держки инновационных старт-апов.

Сфера высоких технологий в России

В отличие от уже сложившегося и расширяющегося сектора private equity сектор инвестирования в высокотехнологические старт-апы находится лишь на пути своего структурирования в единую отрасль. Подтверждение тому — очень небольшое число российских венчурных фондов. Поэтому часто приходится слы­шать тезис о «практическом отсутствии российского венчура». Это утверждение не соответствует действительности, поскольку в России уже действует значительное число инвесторов в этой области, и старт-апы с конкурентоспособными идеями имеют высокий шанс на получение инвестиций. Основные инвесторы в российские старт-апы представлены несколькими разрозненными группами:

На протяжении последних лет объемы требуемых инвестиций возрастали для обоих бизнес-моделей. Если в 1990-е годы россий­ским старт-апам представлялась достаточной сумма 50–100 тыс. долл., то сейчас необходимо свыше 0,6 млн. долл. Это объясняется как ростом цен и зарплат в России, так и возросшим уровнем знаний и амбиций российских предпринимателей, стремящихся организо­вать бизнес «по всем правилам и стандартам». Издержки влечет за собой и возросшее стремление предпринимателей к прозрачности финансовых показателей бизнеса.

В основном в настоящее время раскрыта и доступна информация только о крупнейших прямых и вен­чурных инвестициях в высокие технологии (включая телекоммуника­ции). Как правило, это «транснациональные» венчурные проекты, поскольку именно они лидируют по объему привлеченных инвестиций.

Часть из этих компаний зарегистрирована в США, имея в Рос­сии лишь центры разработок (Aelita, Cybiko). Со временем неко­торые из них были куплены иностранными фирмами. Например, в начале 2004 г. компания «Аэлита» с центрами разработку в Санкт-Петербурге и Москве была продана калифорнийской ком­пании Quest за сумму примерно 115 млн. долл. Это больше, чем среднегодовой объем венчурных вложений в России, и данная продажа стала одним из первых крупных выходов из российских венчурных проектов. Другие компании, наоборот, работают на российском рынке, являясь его лидерами в определенных сегмен­тах (IBS, Yandex).

Значительная часть этих инвесторов — JР Morgan, Insight Ven­ture Partners, Enerl Group, myQube, Torry Pines — иностранные венчурные фонды и компании, «зашедшие» в Россию ради отде­льных проектов. Среди инвесторов — и крупные фонды private equity под управлением Baring Vostok Capital Partners и Delta Pri­vate Equity Partners, и российские инвесткомпании — «ФИНАМ», «Атон», венчурные фонды — Mint Capital, Intel Capital, «Русские технологии».

По наблюдениям аналитиков, крупнейшие инвестиции в рос­сийский hi-tech приходятся на зрелые компании с развитым бизне­сом, и, таким образом, данные сделки тяготеют к формату private equity. По данным журнала «Эксперт», в 2005 г. более 65% этих сделок пришлось именно на подобный тип инвестиций. Вме­сте с тем, учитывая риски ведения технологического бизнеса Рос­сии, в глазах западных инвесторов эти сделки все еще являются «вполне венчурными». Впрочем, есть и пример инвестиции на ста­дии start-up (А4 Vision, Cybiko, компания AirInSpace, проинвестированая Baring Vostok).

Одним из первых венчурных фондов технологической направ­ленности стал Российский технологический фонд, начавший ин­вестиции в 1995 г. Его инвесторы — ЕБРР, IFC, Финский госу­дарственный инновационный фонд SITRA и The Asset Management Company (возглавляемая Франклином Питчем Джонсоном — одним из пионеров Силиконовой долины). Существенную долю капитала Фонда составляют вложения частных международных инвесторов США и Европы. Среди портфельных компаний фонда: лидер адрес­ной интернет-рекламы в России ЗАО «Интернет-Проекты», разра­ботчик защищенных телекоммуникационных продуктов и информа­ционных систем ОАО «Институт Сетевых Технологий», разработчик аналитического оборудования ЗАО «Люмэкс-Маркетинг».

Корпоративные фонды представлены «Русскими технологиями» («Альфа-груп»), «Системой-Венчур» (АФК «Система»), венчурным фондом корпорации «Аэрокосмическое оборудование». В России ак­тивно работает Intel Capital — корпоративный фонд компании Intel, вкладывающий в компании в области ИТ и телекоммуникаций.

Фонды прямых и венчурных инвестиций под управлением ком­пании Mint Capital были созданы в 2000 г. для осуществления прямых инвестиций в компании России и СНГ. За эти годы первый фонд Mint Capital сумел зарекомендовать себя как один из немногих фондов преимущественно технологической направленности (проекты ACOL Technologies, Advakom, ABBYY, ParellelGraphics, jNetX). Хотя управляющая компания позиционирует себя как УК private equity фонда, она имеет «венчурный» характер, так как инвестирует в достаточно рискованные технологические проекты.

Знаковым событием стало объявление в 2005 г. о приходе в СНГ крупнейшей американской венчурной компании Draper Fisher Jurvetson. Хотя данный фонд базируется в Киеве и создан совместно с украинской компанией «Техинвест», в сферу интересов фонда будут входить инвестирование в инновационные проекты не только в Украине, но и в России.

В 2005 г. появилась новая тенденция: венчурные фонды в ви­де ЗПИФ стали создаваться крупными инвестиционными компани­ями — «ФИНАМ» (венчурный фонд информационных технологий), «Мономах» (ряд фондов для инвестирования в компании в области биотехнологии и фармацевтики).

В технологический сектор России неоднократно «заходили» крупные фонды private equity, в т.ч. с капиталом ЕБРР. Фонд под управлением Quadriga Capital имеет опыт инвестиций в компанию «Морион» (Санкт-Петербург), работающую в области приборос­троения и телекоммуникационного оборудования (GPS-навигация, космическая связь) и компанию «Центр речевых технологий», также расположенную в Санкт-Петербурге. Уральский фонд ЕБРР под управлением Eagle Venture Partners инвестировал в компанию «Метран» ведущего производителя датчиков давления. Впрочем, это инвестиции поздних стадий. Delta Private Equity Partners имеют среди портфельных компаний системного интегратора CompuLink. Фонды под управлением Baring Vostok Capital Partners имеет в своем портфеле целый «куст» высокотехнологических компаний (Yandex, Ozon, Infinet Wireless, Air In Space).

Заметно и стремление инвесторов «вкладываться» в определен­ных успешных предпринимателей. Так, Baring Vostok Capital Partners проинвестировал компании Yandex и Infinet Wireless, выросшие в «недрах» ИТ-фирмы CompTek Аркадия Воложа. Венчурные инве­стиции получали и обе компании создателя Lingvo и FineReader Да­вида Яна — ABBYY и Cybiko.

2005 год ознаменовался усилением конкуренции ведущих фондов за «хорошие» проекты. Quadriga Capital начал переговоры о покупке доли в разработчике компьютерных игр «Акелла», но при столкно­вении интересов с венчурным фондом Intel Capital был вынужден разделить с ним 30%-ный пакет акций. При этом цена пакета вы­росла примерно в 2 раза. Имеется еще ряд аналогичных примеров. Это может свидетельствовать об истощении «зрелых» технологиче­ских компаний, пригодных для инвестирования, и о скором перехо­де крупных фондов в нишу более ранних стадий.

Активно развивается международное сотрудничество. Уже на протяжении нескольких лет проходят презентации российских ин­новационных компаний в Силиконовой долине в рамках конферен­ции Silicon Valley Open Doors и Российско-американский техноло­гический симпозиум в Стэнфорде. По их результатам российские проекты получают американские инвестиции. В 2006 г. активи­зировалось сотрудничество с Израилем. Управляющая компания корпоративного фонда «Русские технологии», принадлежащего «Альфа-групп», создает новый венчурный фонд совместно с ведущим израильским венчурным фондом Infinity.

Имеется и ряд технологических инвестиций, полученных от других Отечественных источников — бизнес-ангелов, крупных корпораций, отечественных венчурных инвесткомпаний, программ государственно-частного партнерства.