Интеграция финансовых рынков и экономический рост стран

Одной из важнейших тенденций развития современной мировой финансовой системы в целом и фондового рынка в частности является процесс либерализации, интеграции и глобализации этих рынков, который начался в 1980-х гг., и отмечается перетоками капитала среди индустриальных стран и, что более примечательно, между индустриальными и развивающимися странами.

Для глубокого анализа этого процесса и выявления его влияний на экономический рост, особенно в странах с переходной экономикой, необходимы показатели, измеряющие степень либерализации и интегрированности данных стран в мировую финансовую систему. Во многих работах используются в основном два показателя: ограничения по движению капитала и фактические потоки капиталов через национальные границы.

Движение капитала и интеграция стран в мировую экономику

Либерализация счета капитала традиционно рассматривается как необходимый фактор финансовой интеграции и определяется официальными ограничениями по движению капитала (В качестве данного показателя используется в основном фиктивная переменная МВФ (источник: MF’s Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions), однако есть и другие показатели, напр. переменная Куина (Quinn`s measure, Источник: Quinn, Dennis, 1997, “The Correlates of Change in International Financial Regulation,” American Political Science Review, Vol. 91 (September), pp. 531–51. ), или переменная Миниана (Miniane`s measure, Источник: Miniane, J. 2004, 'A New Set of Measures on Capital Account Restrictions', IMF Staff Papers, vol. 51, no. 2, pp. 276–308)). Однако этот индикатор позволяет измерить контроль за движением капитала, но не охватывает различия в интенсивности контроля. Лучшим измерителем финансовой открытости является показатель валовых потоков капитала по отношению к ВВП.

Хотя эти два измерителя финансовой интеграции взаимосвязаны, они относятся к двум различным аспектам. Показатель ограничений по счету капитала указывает на наличие «de jure» (De jure (лат.) – с юридической точки зрения, формально – прим. ред.) ограничений по движению капитала, в то время как показатель финансовой открытости показывает реализованные «de facto» (De facto (лат.) – фактически. Используется в противовес выражению «de jure», как его антоним – прим. ред. ) потоки капиталов. Для разных групп стран эволюция этих показателей отличается (см. рисунки 1, 2 на с. 24). Однако интересен тот факт, что эти два показателя могут изменяться независимо друг от друга. Так, в 70-80-х годах развивающиеся страны Латинской Америки характеризовались крупными объемами перетоков частного капитала, при сравнительно строгих официальных ограничениях. В этом случае процесс интеграции проходил без либерализации счета капитала. И, наоборот, в некоторых странах Африки либерализация счета капитала не привела к росту притоков или оттоков частного капитала.

В экономической литературе неоднократно доказано, что трансмиссия финансовой интеграции в экономический рост происходит через набор каналов, которые можно разделить на две группы: прямые и косвенные.

Прямые каналы непосредственно влияют на детерминанты экономического развития – прирост внутренних сбережений, снижение стоимости капитала, перевод технологий из развитых стран в развивающиеся, развитие внутреннего финансового сектора.

Косвенные каналы ведут к углублению специализации вследствие лучшего риск-менеджмента, они включют также благоприятную макроэкономическую политику, наличие таких институтов как институт защиты прав собственности, контрактной дисциплины и т.д.

Рассмотрим каждый канал в отдельности.

Рис. 1. Показатели финансовой интеграцииразвитых стран

Рис. 2. Показатели финансовой интеграцииразвивающихся стран

Два канала трансмиссии интеграции в экономический рост

1. Прирост внутренних сбережений. Рост сбережений, вызванный финансовой интеграцией, ведет к увеличению инвестиций, следовательно, и экономическому росту. Переток средств из стран с избытком капитала в страны, нуждающиеся в нем, носит взаимовыгодный характер, как для страны-экспортера капитала, так и страны-реципиента: первые получают более высокую отдачу на капитал, а вторые удовлетворяют свою потребность в финансовых ресурсах.

2. Снижение стоимости капитала вследствие лучшего глобального распределения риска. Либерализация фондового рынка повышает эффективность распределения риска посредством международного ценоооброзования активов (Henry and Stulz) [3, 4].

Во-первых, увеличение возможностей распределения риска между иностранными и местными инвесторами позволяет диверсифицировать риски на качественно новом уровне.

Во-вторых, возможность диверсификации рисков, в свою очередь, позволяет фирмам стран-реципиентов осуществлять больше инвестиций и увеличить экономический рост.

В-третьих, так как потоки капитала увеличиваются, местные фондовые рынки становятся более ликвидными, что в дальнейшем будет способствовать снижению премии за риск, а, следовательно, и к снижению стоимости привлечения капитала в целях инвестирования.

3. Передача технологий и управленческого ноу-хау.

Финансовая интеграция ведет к технологической интеграции, когда параллельно с перетоком финансов происходит передача технологий, в том числе управленческих. Сами потоки капитала из развитых в раз вивающиеся страны способны генерировать технологическое развитие развивающихся стран. В свою очередь технологическое развитие повышает производительность, что ускоряет экономический рост (Borensztein, DeGregorio and Lee(1998); MacDougal (1960); and Grossman and Helpman (1991)) [5].

4. Развитие местного финансового сектора. Как уже было отмечено, международные потоки инвестиций увеличивают ликвидность местных фондовых бирж, что без сомнения ведет к развитию рынка капитала. Кроме того, увеличение доли иностранного владения местными финансовыми институтами также может генерировать различные выгоды (Levine,1996;Caprio and Honohan,1999) [8].

Во-первых, участие иностранных финансовых институтов в местной финансовой системе может содействовать доступу местных институтов к международным финансовым рынкам. Во-вторых, это способствует улучшению регулирования и надзора за местной финансовой индустрией. В-третьих, иностранные институты способствуют появлению в местной финансовой индустрии новых инструментов и технологий, что технологически улучшает местные рынки и способствует усилению конкуренции на местном рынке, что, как правило, ведет к повышению качества их деятельности и размещения ресурсов в экономике.

5. Углубление специализации. Финансовая интеграция, ведущая к более эффективному глобальному распределению риска, косвенно влияет на углубление производственной специализации стран, что повышает производительность и способствует экономическому росту (Brainard and Cooper (1968), Kemp and Liviatan (1973), Ruffin (1974) and Imbs and Wacziazg (2003)) [10, 11].

6. Благоприятная экономическая политика.

Финансовая интеграция влияет на возможность государства проводить благоприятную макроэкономическую политику. Имеется в виду благоприятная налоговая, внешнеэкономическая политика, институциональное обеспечение интеграционных процессов, а именно обеспечение прав собственности и контрактных отношений, эффективности судебно-правовых рычагов, высокого уровня корпоративного управления и т.д.

Зависимость между экономическим развитием и финансовой интеграцией

Кроме теоретических обоснований, многие авторы проводили эмпирические исследования с целью выявления математической зависимости между детерминантами экономического развития и финансовой интеграцией. В таблице обобщены результаты 13 наиболее значимых исследований в этой области.

Таблица

Исследования по финансовой интеграции

Как видно из таблицы, из 2 исследований в четырёх не обнаружена связь (в одной – только для бедных стран), в трех работах прослеживается реальная связь, а в остальных связь обнаружена, но она не четкая, искажена другими факторами.

Кроме вышеприведенных исследований, существуют другие теоретические и эмпирические исследования, которые изучает количественное влияние интеграции на финансовые и макроэкономические показатели страны. Как показывают работы многих авторов (См. напр. Eswar S. Prasad, Kenneth Rogoff, Shang-Jin Wei, and M. Ayhan Kose “Effects of Financial Globalization on Developing Countries: Some Empirical Evidence”, Appendix VI Data, International Monetary Fund, 2003.), страны с более открытыми и интегрированными финансовыми рынками добились большего экономического роста и развития финансового сектора чем другие.

Данные тенденции особенно важны для развивающихся стран, и в частности, России, так как финансовым рынкам этих стран присущи низкая глубина и ликвидность, В частности характерной особенностью постсоветской России является также сравнительно небольшой круг ценных бумаг (прежде всего – акций), которые обращаются на организованных рынках ценных бумаг, сравнительно незначительны объемы дополнительных эмиссий.

Биржевой рынок ценных бумаг России замыкается на сравнительно небольшом круге финансовых инструментов, эмитированных энергетическими, нефтяными компаниями и сотовыми операторами.

Более подробный анализ рынков капитала развивающихся стран позволяет сделать вывод, что эти рынки страдают институциональной несостоятельностью. В этой связи, интеграция рынков капитала является порой самым эффективным методом преодоления институциональных проблем финансовых секторов развивающихся стран. В результате финансовой интеграции, рынки капиталов развивающихся стран и в частности России могут стать полноценными институтами финансового посредничества, позитивно влияя на долгосрочный и качественный экономический рост.