Использование метода реальных опционов для оценки нвестиционных проектов в сфере недвижимости

В ситуации кризиса большинство управленцев думает о том, чтобы элементарно выжить. В трудные времена это видится им единственно возможной стратегией. Однако именно период полной неопределенности, когда финансовая и рыночная среда меняются чуть ли не каждый день, дает шанс сделать серьезный стратегический рывок.

В сложившихся кризисных условиях рынок недвижимости претерпевает существенные структурные изменения. Развитие отрасли недвижимости в России как явление возникло в условиях переориентации экономики в рыночном направлении. Девелопмент как бизнес, связанный с реализацией инвестиционных проектов в этой сфере, выделился из смежных направлений предпринимательской деятельности в области недвижимости, инвестиций и строительства.

Характеристики девелопмента: неопределенность и гибкость

Одной из самых главных характеристик процесса девелопмента является неопределенность, которая сохраняется в течение всего процесса осуществления проекта. Когда девелопер только задумывает проект, он основывается на предположении, что ожидаемая доходность уже рассчитана и будет получена. Но реальность однозначно будет отклоняться от предположений и, соответственно, фактическая доходность, которую сгенерирует проект, останется неизвестной до конца его реализации.

Неопределенность вокруг доходности проекта порождает риск, то есть вероятность того, что доходность инвестиций будет изменяться. Контролирование риска в девелопменте – очень важный процесс. В этом девелоперу помогает анализ и оценка гибкости проекта, стоимость которой напрямую зависит от неопределенности в бизнесе.

Гибкость проекта заключается в возможности менеджеров быстро реагировать на изменяющуюся среду и принимать решения, позволяющие избежать больших убытков. Определить стоимость гибкости можно с помощью использования опционной теории.

Часто стоимость девелоперских проектов определяется традиционными методами DCF (Discounted Cash Flow) и NRV (Net realizable value). Но эти подходы не учитывают опцион, присущий проекту в будущем. Поэтому оценки проектов в сфере недвижимости данными методами в кризисных условиях будут существенно занижены.

Метод реальных опционов – очень важный подход в оценке проектов в сфере недвижимости. Он позволяет более эффективно оценить стоимость гибкости проекта, так как учитывает возможность принятия решения в любое время в будущем.

Опцион – это право компании, а не обязанность совершить определенные действия в будущем. При этом должны быть соблюдены два условия:

1) новая информация сможет поступить в будущем;

2) поступившая новая информация может оказать влияние на принятие решения.

Реальный же опцион – это разработка менеджером компании механизма принятия гибких решений в будущем. Очень важно понимать разницу между понятиями «реальный опцион» и «выбор». Если нет возможности реализовывать проект поэтапно или невозможно выйти из него в случае неудачной реализации, то тогда у компании нет опциона. То есть перед ней стоит выбор, стоит инвестировать или нет.

Метод реальных опционов как инструмент оценки девелоперских проектов

Метод реальных опционов дает основу для анализа гибкости в девелоперских проектов, учитывая возможность менеджеров реагировать на неопределеность. Ниже представлен список реальных опционов, которые обычно сопутствуют девелоперским проектам:

– опцион на разработку земли;

– опцион роста;

– опцион на отсрочку и расширение;

– опцион на отказ от реализации проекта;

– опцион на увеличение жизни проекта;

– опцион на постепенное осуществление проекта;

– опцион на переключение между различными моделями внедрения проекта.

Приведем примеры существования реальных опционов в сфере недвижимости:

1. Опцион земли. Являет собой самый очевидный пример опционов в сфере недвижимости. Он предоставляет собственнику (или арендатору) право, но не обязательство предпринять проект строительства (то есть осуществить опцион) на данном участке земли. После завершения проекта строительства держатель опциона получит ценный актив (построенный объект).

Одной из особенностей данного опциона является то, что он долгосрочный или даже бессрочный. В российских реалиях его нельзя однозначно назвать бессрочным, так как зачастую девелоперы возводят свои объекты на земле, взятой у государства в долгосрочную аренду (на 49 лет). При прочих равных условиях стоимость опциона тем больше, чем дольше время, пока он не истечет. Таким образом, бессрочные опционы являются более ценными, а их оптимальное исполнение будет базироваться на наличной выплате от базового актива, который держатель опциона получает, осуществляя опцион.

2. Опцион на изменение предназначения проекта. Например, изначально проект подразумевал построение офисного здания, а под воздействием внешних или внутренних факторов (уменьшение спроса, изменение стратегических целей инвестора) здание может быть перобразовано в жилое.

3. Опцион на расширение. Чтобы сократить расходы, разработчики уменьшают размер жилого здания. Опцион дает девелоперу право его увеличить Также часто применяется переориентация на более дешевый строительный материал.

4. Опцион на финансирование. Основная часть реальных опционов связана с принимаемыми инвестиционными решениями, то есть позволяет более точно ответить на вопрос, насколько выгодно вложить деньги в тот или иной проект или актив. Несмотря на это, управленческая гибкость может быть проявлена и в области финансовых решений, которые отвечают на вопрос, из каких источников следует финансировать проект.

Реальные опционы используются для решения следующих трех вопросов финансирования:

1) оценка стоимости капитала для гибридных форм финансирования (конвертируемый долг, долг с правом участия в прибылях, долг с варрантом или обеспечением активами компании, конвертируемые привелигированные акции);

2) уточнение структуры капитала и финансового рычага, с которым работает компания;

3) оценка рискованных схем финансирования проектов с привлечением большого количества заемного капитала.

Биноминальное дерево

Большинство исследователей метода реальных опционов в сфере недвижимости в оценке инвестиционного проекта полагались на биноминальную опционную модель [7]. Биноминальное дерево не часто используется девелоперами в реальности, так как возможных результатов проекта может быть гораздо больше.

Во-первых, отдельный фактор риска может давать большее число вариантов развития событий.

Во-вторых, в проекте может быть больше чем один фактор риска, и это также может увеличить число возможных исходов проекта.

Если построить многозвенное бинарное дерево, а затем увеличивать в нем число звеньев, сокращая временные интервалы между его узлами, то по мере того как длина временного интервала все больше и больше приближается к нулю, дискретная биноминальная модель превращается в модель Блэка – Шоулза, отражающую непрерывный во времени процесс.

Формула Блэка – Шоулза позволяет не только рассчитать премии по реальным опционам, но и определить те факторы ценности, воздействуя на которые менеджеры могут повысить эффект от проектов.

Таким образом, для эффективного управления девелоперским проектом менеджерам должно быть важно, чтобы бизнес:

– давал надежды на резкое позитивное изменение ситуации в будущем;

– мог быть в случае нежелательного развития ситуации сокращен, переориентирован или ликвидирован;

– мог быть легко расширен или воспроизведен на других объектах в случае позитивного развития ситуации.

Реальные опционы очень важны как инструмент для оценки и управления девелоперскими проектами на всех стадиях: от принятия решения по осуществлению инвестиций до завершения проекта. Этот метод дает не только лучшие предложения о том, в какой проект стоит инвестировать, но также – ясность и лучшее понимание процесса и факторов принятия стратегического инвестиционного решения девелопера.