Digital financial assets: nature and economic impact

Введение. Цифровизация денежных агрегатов (цифровой рубль, токенизация безналичных денежных средств коммерческих банков) предъявляет соответствующие требования к активам хозяйствующих субъектов. Для нормального функционирования платформенной (цифровой) экономики актуальными и востребованными становятся перевод реальных и финансовых активов в цифровой формат. В условиях цифровой экономики для бесшовного товарно-денежного обращения – цифровых финансовых активов (ЦФА) становится адекватной мерой со стороны экономических агентов.

В научной литературе активно обсуждаются вопросы, связанные с ЦФА в контексте развития цифровых технологий в экономике. Например, исследователи Харинов С.В. и Иванов В.В. в основном сосредотачиваются на межстрановом движении капитала и преодолении проблем валютного резервирования в условиях «сдерживания угроз» [25]. Автор согласен с их выводами, однако их исследование игнорирует влияние цифровых финансовых активов на эндогенные процессы в национальной экономике. Важным исследованием в области платформенной экономики является работа Стрелца И.А., посвященная проблемам квазиконкурентных рынков в условиях цифровизации экономики, где также не рассматривается влияние цифровизации на банковский сектор [24]. Особенно в отечественной научной литературе выделяется работа ученых Кочергина Д.А. и Андрюшина С.А. [8]. Однако данная работа оставляет за рамками исследования сущностные характеристики ЦФА, а также не рассматривает проблемы изменения денежно-кредитной политики (ДКП) Центрального банка Российской Федерации (ЦБ РФ) при их реализации.

Цель исследования – выявление характера изменений в денежно-кредитной политике Центрального банка и изучении взаимодействия различных рыночных структур в контексте внедрения ЦФА.

Основные задачи исследования:

1. Определить экономическую сущность и основные этапы становления ЦФА в условиях развития цифровых технологий в экономике.

2. Выявить влияние внедрения ЦФА на структуру банковской системы и на денежно-кредитную политику Центрального банка.

3. Продемонстрировать новые параметры равновесия олигополии в контексте ЦФА.

Практическая значимость исследования заключается в том, что его результаты могут быть использованы как банковскими, так и небанковскими организациями для улучшения их деятельности в условиях цифровой экономики

Экономическая сущность ЦФА. Основными индикаторами мониторинга развития цифровых технологий в экономике являются уровень цифровизации населения и фирм. В России – этот показатель находится на уровне 80% или занимает 42-е место в мире, что является достаточно высоким показателем. Важным шагом в цифровизации экономики является не только внедрение цифрового рубля и токенизации безналичных денег коммерческих банков, но и цифровизация базовых активов хозяйствующих субъектов. «Постоянное изменение внешней и внутренней инновационной среды требует обеспечения гибкости в применении цифровых платформ, постоянной их модернизации и улучшения качественных характеристик» [17, с. 14]. Развитие экономики России зависит от множества цифровых факторов внутреннего и внешнего характера, среди которых определяющее место в динамике занимают новые инновационные технологии.

На современном этапе развития экономики основными составляющими цифровых технологий являются блокчейн-технологии и смарт-контракты. При прочих равных условиях транзакции между участниками системы блокчейн могут осуществляться следующими тремя способами:

1. С привлечением специализированных платформ (биржи, банки, страховые и инвестиционные компании).

2. Без привлечения специализированных платформ напрямую между участниками сделки в сети блокчейн с расчетами через банковский сектор.

3. Без привлечения специализированных платформ с использованием децентрализованных решений, предполагающих заключение, исполнение и расчеты внутри информационной системы. Данные способы использования блокчейн-систем тесно связаны с этапами разработки и внедрения цифровых финансовых активов.

Благодаря развитию блокчейн-систем цифровые финансовые активы приобретают приоритетное значение во всех отраслях экономики. Экономическая сущность цифровых финансовых активов проявляется через инструменты их реализации в информационной системе. К основным видам цифровых финансовых активов относится ряд цифровых инструментов, которые зависят от сферы их применения в экономике. Во-первых, речь идет о токенизированных финансовых инструментах, которые существуют в виде токенов. Во-вторых, наибольшее внимание инвесторов и экспертов привлекают обеспеченные стейблкоины, то есть цифровые активы, сохраняющие ценность за счет привязки к фиатным деньгам, драгоценным металлам и т. д. [18]. Обеспеченные стейблкоины более тесно привязаны к портфелю ценных бумаг. Очевидно, что этот тип ЦФА частично решает проблемы взаимодействия централизованных и децентрализованных финансов (DeFi). В-третьих, в качестве ЦФА могут выступать и невзаимозаменяемые токены. Невзаимозаменяемые токены – это цифровые активы с уникальным идентификационным кодом, записанным в распределенном реестре, который указывает на то, что участник является владельцем уникального актива [19, с. 9]. Как правило, в качестве невзаимозаменяемых токенов выступают нематериальные активы, которые носят уникальный характер (музыкальные произведения, цифровые объекты, интеллектуальная собственность).

В российских реалиях ЦФА не могут выступать в качестве платежного средства [1]. Однако действующее законодательство допускает токенизацию традиционных финансовых активов, таких как обыкновенные акции и корпоративные облигации. ЦФА удостоверяет право субъекта на базовый актив, обеспечивая хранение информации на распределенном реестре. Привлекательность ЦФА как способа сохранения ценности заключается в возможности учета активов без использования централизованных депозитариев. В условиях цифровой экономики ЦФА способствует снижению негативного воздействия внешних факторов на национальную экономику и облегчает эквивалентный обмен между участниками международных сделок [13]. Кроме того, ЦФА позволяют осуществлять передачу прав на активы, минуя межгосударственные барьеры, что имеет стратегическое значение в условиях экономической глобализации.

ЦФА как способ привлечения дополнительных средств инвесторов имеют определенные преимущества. С одной стороны, ЦФА позволяют увеличить количество инвесторов, обеспечивая более эффективное использование активов с низкой ликвидностью. С другой стороны, они способствуют снижению барьеров входа для мелких инвесторов, позволяя им приобретать фиктивные ценности с высокой доходностью. Дробление стоимости ценной бумаги возможно путем выпуска на нее нескольких токенов, что делает их доступными для розничных инвесторов, в том числе мелких и средних финансовых посредников. Так как при внедрении ЦФА транзакции осуществляются автоматически за счет использования смарт-контрактов, в результате чего снижаются издержки обмена и значимость финансовых посредников. «Благодаря возможности использования смарт-контрактов экономические агенты могут инициировать создание ЦФА с требуемыми характеристиками» [21, с. 1234].

ЦФА позволяют улучшить транзакционные процессы, снизить издержки и риски, разделить стоимость актива на доли, распределить риск между собственниками, что оптимизирует структуру как портфеля ценных бумаг, так и всего инвестиционного портфеля. Кроме того, повышается как доходность, так и ликвидность актива за счет реструктуризации прав собственности на мелкие доли.

Использование технологии распределенного реестра (DLT) и смарт-контрактов, в силу их негеографического и вне «странового» характера, облегчает трансграничное перемещение капитала. «Выявлено, что за счет внедрения цифровых продуктов на основе технологий распределенного реестра можно добиться устранения лишних посредников, контролирующих организаций и сдерживающих факторов в межстрановом движении капиталов» [25, с. 15]. Использование цифровых активов в расчетах между резидентами и нерезидентами позволяет обойти систему корреспондентских отношений между коммерческими банками разных юрисдикций, которые носят конфискационный характер по отношению к слабым валютам и финансовым посредникам стран со слабой экономикой.

Вместе с тем эмиссия и оборот цифровых активов сопряжены с особенностями применяемых технологий. С одной стороны, ТРР и блокчейн-сети пока имеют низкую производительность, что не удовлетворяет потребности традиционных участников финансового рынка. С другой стороны, внедрение ТРР в финансовый сектор экономики, вполне возможно, приведет к ее фрагментарности, которая будет препятствовать взаимодействию различных его составляющих. Таким образом, возникает вопрос оптимального взаимодействия и сочетания интересов традиционных участников финансового рынка с участниками, выпускающих цифровые активы. Другими словами, основной проблемой в данном контексте является взаимодействие различных информационных платформ, которую можно решить путем разработки соответствующих инструментов. Преодоление указанной проблемы делает финансовый рынок более совершенным, т.е. финансовый рынок будет обладать характеристиками совершенного рынка.

Наряду с вышеперечисленными параметрами ЦФА, большое значение при их использовании имеют качественные характеристики базовых активов, от которых зависит финансовая устойчивость цифровых инструментов. Для нормального функционирования рынка ЦФА необходима адекватная правовая база и информационная инфраструктура, обеспечивающая связь токена с базовым активом, сохранение его реальной и номинальной стоимости, а также возможность использования их для погашения долговых и долевых обязательств.

«Понятие «цифровые активы» включает в себя как криптоактивы, так и различные активы, и инструменты децентрализованных финансов, web 3.0 и метавселенных. Kриптоактивы являются наиболее значимым видом цифровых активов» [8, с. 529]. Применение криптовалюты наряду с другими элементами дефинансов способно оказывать на экономику как положительное, так и отрицательное воздействие. «Их роль будет зависеть от того, как правительства, предприятия и общество в целом справятся с вызовами и возможностями, которые они представляют» [20, с. 44]. В условиях глобальной цифровизации всех секторов и отраслей экономики дефинансы, в том числе криптовалюты, могут выступать альтернативными способами хранения и обмена ценностями. Однако главным недостатком криптовалют и дефинансов в целом является их высокая волатильность. «Одной из таких негативных черт является высокая нестабильность их рыночной стоимости: в 2022 г. капитализация рынка криптовалют снизилась в 2,8 раза» [2, с. 98].

Этапы становления ЦФА. С использованием технологий распределенных реестров на финансовом рынке появляются новые цифровые продукты и сервисы. В тоже время процесс их возникновения не должны сопровождаться риском для потребителей цифровых финансовых услуг с позиции финансовой стабильности и кибербезопасности. Технологические изменения, происходящие в различных секторах национальных и международных экономик, является следствием использования технологии распределенных реестров. «Очевидно, что в долгосрочной перспективе банки будут стремиться перевести все операционные, рисковые и финансовые системы на платформу распределенного реестра обмена и хранения данных блокчейн» [5, с. 54]. Она способствовала появлению на финансовом рынке токенизированных активов, цифровых денег, криптовалюты и различных моделей децентрализованных финансов.

На текущем этапе развития цифровых технологий становление рынков ЦФА носит хаотичный характер, хотя и наблюдаются тенденции к их централизации и формированию определенной системы. Его можно охарактеризовать как этап пилотных проектов и экспериментов. На новом этапе произойдет полная трансформация портфелей ликвидных активов и ценных бумаг в портфель ЦФА. «В результате эффективность использования технологии перевесит риски, которые сегодня «тормозят» ее развитие» [6, с. 51]. Вместе с тем существенно изменится классическая двухфакторная производственная функция, где основными факторами производства является труд и капитал. «Усложнение цифровых технологий на определенном этапе цифровой трансформации приводит к тому, что всё меньшее значение имеет располагаемый размер капитала и всё большее влияние начинает оказывать человеческий фактор как в сфере управления процессами развития, так и в сфере создания новых знаний и технологий» [3, с. 135]. Третьим этапом становления и развития ЦФА станет уже появление новых цифровых продуктов. Наряду с этим начнется процесс «переупаковки» классических активов в цифровой формат. Полноценное функционирование ЦФА возможно после формирования адекватной технологической основы новой экосистемы. В этом случае цифровые активы станут доминирующими объектами собственности.

ЦФА и банковская система. Трансформационные процессы в банковской системе будут происходить под воздействием возникновения цифрового рубля, ЦФА и токенизации безналичных денег в коммерческих банках [4]. ЦФА является менее исследованным продуктом по сравнению с другими, более централизованными цифровыми инструментами. Важную роль в развитии цифровой экономики играют коммерческие банки, а особенно системообразующие. «В России финтех развивается в основном за счет крупных банков» [15, с. 877]. При этом следует отметить, что внедрение ЦФА в экономику способно оказывать не менее значимое влияние на нее, чем цифровизация традиционных денежных агрегатов. Если цифровизация денежных агрегатов М0, М1, М2 происходит в рамках централизованно организованной банковской системы, то ЦФА может существовать как на централизованных, так и на децентрализованных платформах.

Использование цифровых технологий существенно меняет архитектуру банковской системы. Во-первых, «уменьшается значимость коммерческих банков как институтов по аккумулированию свободных денежных средств из-за появления ЦФА как дополнительного объекта инвестирования» [11]. Наряду с этим значительно изменится их роль в экономике по осуществлению расчетов и платежей. Во-вторых, радикально изменится система экономической и финансовой безопасности коммерческих банков из-за перевода рискованных активов на другие цифровые платформы. «Получается, что доступ к совершенному финансовому рынку снимает потребность в банках, функция которых состоит в преобразовании сроков жизни активов» [23, с. 11]. Иными словами, финансовые посредники, прежде всего коммерческие банки, получают еще один инструмент минимизации риска. Эмиссия ЦФА является новым явлением в сфере финансовых отношений. Эти цифровые инструменты базируются на ТРР наряду с смарт-контрактами, которые предполагают автоматизацию исполнения сделок. Допуская и частично регулируя появление и функционирование цифровых единиц обмена и сохранения ценностей, макроэкономические регуляторы стремятся минимизировать действие дестабилизирующих факторов.

По данным Банка России, сектор ЦФА развивается достаточно быстро. Так, по его данным на 2024 г., проникновение ЦФА в российскую экономику характеризуется следующими параметрами:

– функционируют 11 операторов информационных систем (ОИС) в которых осуществляется эмиссия ЦФА;

– количество эмитентов цифровых финансовых активов превысило 147, а количество пользователей ОИС 150 тыс.;

– с помощью ЦФА участниками рынка привлечено более 190,5 млрд. рублей за весь период их функционирования [16].

ЦФА и денежно-кредитная политика Центрального банка. С проникновением цифровых технологий в экономику существенно изменилась не только структура денежной массы и способы ее эмиссии, но и инструменты регулирования денежно-кредитной политики Центрального банка. Регулятор предоставляет свои средства коммерческим банкам под залог ценных бумаг, входящих в его ломбардный список. Удержание этих ценных бумаг в своих активах является серьезной проблемой для региональных коммерческих банков. Как мы уже отметили, ЦФА позволяют дробить стоимость активов на мелкие токены, что делает доступными эти инструменты для мелких и средних коммерческих банков. Это обстоятельство расширяет возможности последних при получении кредитов регулятора. Доступ мелких коммерческих банков к ломбардным, внутридневным и овернайт кредитам имеет ряд положительных эффектов. Во-первых, усиливается конкуренция в банковском секторе экономики и увеличивается инвестиционный потенциал финансовых посредников за счет возможности капитализации небольших сумм свободных денежных средств. Во-вторых, доступ региональных коммерческих банков к расчетным кредитам Центрального банка приведет к улучшению осуществления расчетов и платежей в экономике. Следствием этого обстоятельства в будущем станет уменьшение неработающих денег (М0, М1) в обмен на увеличение работающих агрегатов денежной массы (М2, М3). Учет внедрения цифрового рубля еще в большей степени изменит структуру денежной массы. В данном контексте определяющее значение приобретают модели внедрения цифрового рубля, которые меняют отношения между собственниками денег и финансовыми посредниками.

ЦФА и цифровизация денежных агрегатов требует наличия адекватных инструментов для проведения операций на открытом рынке, необходимых для регулирования денежной массы в обращении. С одной стороны, сложной проблемой становится регулирование цифрового рубля с его бесшовными связями с другими формами денег банковской системы. Его потенциал и модель внедрения в экономику в большей степени зависят от отношения к нему хозяйствующих субъектов. Основные параметры цифрового рубля и других цифровых агрегатов определяются поведением населения и фирм на цифровой платформе финансового рынка, а не только денежно-кредитной политикой Банка России. С другой стороны, ЦФА делает совершенным характер, объем и время осуществления операций Центрального банка на открытом рынке. Регулирование денежной массы в обращении с использованием цифровых активов по сравнению с традиционными методами снижает затраты, повышая оперативность и определенность инструмента. Имеющиеся эмпирические данные показывают, что эффективность классических инструментов денежно-кредитной политики регулятора постоянно снижается, особенно в кризисные периоды. Это подтверждается постоянным повышением ключевой ставки Банка России при неизменных значениях других его регуляторных инструментов [22, с. 29]. Кроме того, в соответствии с «парадоксом Мински» снижается реакция финансовых посредников и фирм на сигналы рынка при принятии инвестиционных решений.

В современном мире «сдерживание угроз» ЦФА приобретают особое значение не только для международного движения капитала, но и для формата формирования валютных резервов Центральных банков. Монопольное положение резервных валют на мировом валютном рынке выступает как дестабилизирующий фактор. Особенно это проявляется при трансграничном движении капитала между экономиками развитых и развивающихся стран. Существующая система формирования золотовалютных резервов препятствует эквивалентному обмену между странами, приобретая конфискационный характер по отношению к слабым экономикам. Эти валюты, которые использовали национальные Центральные банки в качестве средств для формирования валютных резервов в условиях «сдерживания угроз» становятся факторами сдерживания роста слабых экономик. ЦФА создают возможности для создания иной системы формирования и управления резервными активами Центральных банков, особенно важно это при глобализации. «Развитие цифровых экосистем порождает новые вызовы для регуляторов. На фоне усложнения механизмов ценообразования и мэтчинга, используемых в экосистемах, требуются более сложные подходы к регулированию» [26, с. 78]. Новая система финансовых взаимоотношений между центральными банками разных стран предполагают инвестиционный характер использования валютных средств, в противовес их резервированию.

Однако отказ Центрального банка от сложившихся способов валютного резервирования и переход к их инвестиционному использованию будут охватывать определенный интервал времени. «Расширение использования национальных валют, ЦВЦБ (CBDC) и криптоактивов в международных расчетах не решит проблемы урегулирования окончательных расчетов между странами и вытеснения доллара США, поскольку помимо самих валют необходим длительный период их интернационализации — адаптации экономических агентов по всему миру к приему заменителей доллара США в расчетах» [10, с. 78; 12]. При этом структура экономики должна существенно измениться в сторону производства наукоемкой и капиталоемкой продукции, а не поддержания положительного торгового баланса за счет продажи энергоресурсов. В данном контексте особое значение приобретает цифровая зрелость промышленных предприятий. «Готовность промышленного предприятия к цифровой трансформации характеризуется потребностью в цифровых изменениях и условиями для их реализации» [9, с. 454]. С одной стороны, это требует изменения структуры баланса Центрального банка, что невозможно без соответствующей структурной трансформации национальной экономики. С другой стороны, возникает необходимость в установлении цифровых взаимоотношений между Центральными банками стран-партнеров с использованием протоколов блокчейн. Такой подход позволит национальным банковским системам осуществлять транзакции без использования резервных валют.

ЦФА и олигополия. Внедрение ЦФА в экономику в краткосрочном периоде не отразится существенном образом на механизме ценообразования товаров и услуг, особенно на пилотном этапе их возникновения. Значительный эффект от цифровых технологий отразится в механизме ценообразования товаров и услуг, который будет проявляться в долгосрочном периоде как следствие ускорения иммиграции и эмиграции капиталов между различными отраслями экономики. Кроме того, ближайшим следствием развития цифровых технологий станут и отраслевые изменения в экономике. При этом изменится не только число фирм в отрасли, но и количество отраслей в экономике за счет новых цифровых продуктов, где преимущественно будут формироваться единая норма прибыли. В одних отраслях, где будут наблюдаться приток капиталов, увеличится предложение товаров, в виду этого обстоятельства уменьшится и уровень цен. В то же время в других отраслях, где происходит отток капиталов, будут протекать обратные процессы, а именно снижение предложения товаров и рост их цен. Причем скорость движения капитала между отраслями под влиянием цифровизации активов увеличится многократно. Эти процессы, как правило, сопровождаются выравниванием средней нормы прибыли по отраслям и секторам экономики. Таким образом, цифровизация финансовых активов усиливает не только внутриотраслевую, но и межотраслевую конкуренцию со всеми вытекающими последствиями. Изложенное позволяет сделать вывод о том, что внедрение ЦФА в экономику может производить положительный эффект не только на удовлетворение разнообразных цифровых потребностей индивидуумов, но и на экономический рост страны в целом.

Оборот ЦФА меняет не только отраслевую структуру экономики, но и трансформирует соотношения типов рыночных структур. «Подводя итог вышесказанному, можно отметить, что появление цифровых платформ на рынках товаров и услуг не только позволяет повысить эффективность взаимодействия действующих на них субъектов, но и может привести к существенным изменениям в рыночном равновесии» [7, с. 151]. Структура отрасли определяет поведение фирмы и ее деятельность. Поведение фирм на рынке совершенной конкуренции существенно отличаются от поведения фирмы в условиях олигополии. Однако оборот ЦФА сближает эти типы рыночных структур, как по поведению фирм, так и по характеру конкуренции. В условиях цифровизации активов, фирма, которая по масштабу является олигополистическая, по поведению становятся совершенно конкурентной. Олигополистический тип рыночной структуры приобретает характерные черты рынка совершенной конкуренции: свобода входа и выхода в отрасль, низкие издержки и т. д. «Крупная компания устанавливает низкую цену, приближающуюся к уровню средних издержек. Другие компании вынуждены тоже поддерживать низкий уровень цен в отрасли. В итоге все фирмы ведут себя как ценополучатели, а равновесие на таком рынке напоминает равновесие на рынке совершенной конкуренции» [24, с. 29]. Соблюдая универсальное правило максимизации прибыли MR=MC, монополистическая фирма устанавливает высокую цену и низкий объем производства. С внедрением ЦФА монополистическая фирма уменьшает уровень цены до уровня P=ATC в обмен на увеличение объема выпускаемой продукции. Таким образом, параметры равновесия олигополии приближается к условиям равновесия совершенной конкуренции. В условиях цифровой экономики кардинально меняется характер взаимозависимости олигополистических фирм и их количество в отрасли.

В то же время ЦФА снижает барьеры проникновения фирм в сектора экономики с олигополистической конкуренцией, особенно для мелких и средних фирм, где особое значение имеют масштабы и технология производства. «С увеличением уровня конкуренции общий выпуск растет быстрее в случае наличия производственной зависимости, поскольку отраслям необходимо производить больше продукции для промежуточного потребления» [14, с. 37]. Положительный эффект в данном случае проявляется с двух позиций. С одной стороны, снижается индекс монопольной власти Херфиндаля-Хиршмана, характеризующий степень концентрации и централизации капитала в отрасли. С другой стороны, благодаря краудфандингу становится возможным повышение доходности капиталов меньшей величины. Таким образом, ЦФА меняет не только характер конкуренции, но и структуру рынка. Цифровизация активов снижает входные барьеры в отрасли, как для покупателей, так и для продавцов, повышая значимость географических и информационных факторов, усиливая параметры рыночной конкуренции.

Выводы

1. Экономическая сущность ЦФА проявляется в инструментах их реализации в информационной системе, к которым относятся токенизированные финансовые инструменты, невзаимозаменяемые токены, обеспеченные стейблкоиные привязанные к фидуциарным деньгам. Способы использования блокчейн-системы можно рассматривать как стадию развития и внедрения ЦФА.

2. Анализ экономической сущности ЦФА позволяет сделать следующие выводы: во-первых, использование ЦФА в трансграничных операциях преодолевает неэквивалентный обмен между разными странами; во-вторых, возможен конфликт интересов между традиционными участниками финансового рынка и участниками, выпускающими цифровые активы.

3. Анализ основных направлений развития ЦФА показывает, что с ускорением движения капитала в цифровом формате между отраслями изменяется их структура и количество в экономике. Прежде всего, трансформируются отраслевые барьеры, механизм ценообразования и уровень средней нормы прибыли. Движение и становление ЦФА проходит через три этапа: пилотный (экспериментальный), переходный и этап доминирования цифровых объектов собственности.

4. Объем и новая структура денежной массы, включая и цифровой рубль, в большей степени зависят от поведения населения и фирм на цифровой платформе финансового рынка, чем от денежно-кредитной политики Банка России. Использование ЦФА в регуляторных процессах делает более совершенным характер, объем, время осуществления операций центрального банка на открытом рынке, повышая их оперативность и определенность. Новая система финансовых взаимоотношений между Центральными банками разных стран будет носить инвестиционный характер использования средств в противовес их резервированию в иной валюте.

5. Цифровизация активов совершенствует характеристики олигополистической конкуренции, повышая значимость географических и информационных факторов, усиливая параметры рыночной конкуренции. При этом параметры равновесия олигополии приближаются к условиям равновесия совершенной конкуренции. В условиях цифровой экономики кардинально меняется характер взаимозависимости олигополистических фирм и их количество в отрасли.