Mechanisms for attracting investment resources during a downturn

Введение

Деятельность корпорации сопряжена с осуществлением ее инвестиционной стратегии, предусматривающей реализацию преимущественно крупных инвестиционных проектов с целью развития корпорации, повышения эффективности ее деятельности и стоимости бизнеса. В период экономического кризиса осуществление инвестиционной деятельности становится затруднительным, что обуславливает актуальность проблемы поиска источников привлечения инвестиционных ресурсов, способных обеспечить сохранение инвестиционной программы или минимизировать ее сокращение.

Целью данного исследования является поиск оптимального механизма привлечения инвестиционных ресурсов в период экономического кризиса. В результате проведенного анализа авторами сделан вывод о наибольшей эффективности механизма проектного финансирования.

Методологическая основа научного исследования включает в себя комплекс мер научного познания, в число которых входят анализ, синтез, системный подход, статистические и иные методы.

Для представленной исследовательской работы актуальные данные о состоянии рынка и деятельности его участников взяты из аналитических обзоров состояния рынка инвестиционной компании InfraOne [17–20] и иных информационных сообщений [16, 21, 22]. Научную базу исследования составили учебные пособия [3] (Eganyan, 2015) и публикации российских ученых последних лет [4–15] (Lozovoy, 2020; Feyzullaev, Dolgov Shikhveledova, 2020; Sannikova, Torosyan, 2020; Zeldner, 2019; Plotnikov, 2019; Kharchenko, 2019; Klimenko, 2018; Manyurova, Sergushkina, 2018; Pereverzeva, 2018; Gaponova, Popov, 2017; Andreeva, Vovchenko, Epifanova, Polubotko, 2017; Mebaduri, Chudaykina, Lunichkina, 2017), нормативно-правовые акты Российской Федерации [1] а также иные официальные материалы [2].

Распространение COVID-19 внесло существенные изменения в экономическую ситуацию в стране и в мире, спровоцировав новый экономический кризис.

Важным элементом рыночной экономики является институт инвестирования, составляющий основу ее развития, а инвестиции, в свою очередь, являются ключевым звеном в понимании базовых экономических процессов (в частности, движения капитала) как на уровне государства, так и на уровне отдельной компании. Инвестиционная деятельность в России регулируется Федеральным законом «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» [1].

Существует множество определений инвестиций. Можно сказать, что это «денежные вливания на долгосрочную перспективу, совершаемые как на отечественной, так и на зарубежной территории» или «вложения средств в формирование каких-либо видов имущества, позволяющих в будущем получить прибыль (чистый доход) или иные результаты» [15] (Mebaduri, Chudaykina, Lunichkina, 2017).

Инвестиционную деятельность как отдельный вид экономической деятельности имеет смысл трактовать как осуществление действий, направленных на удовлетворение потребностей субъекта экономических отношений в инвестициях путем их вложения, и осуществление практических действий в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.

Для любой компании, руководство которой стремится к повышению эффективности деятельности в долгосрочной перспективе, инвестирование является одним из важнейших направлений деятельности. Инвестиционная деятельность корпорации – это «степень активности компании в конкурентной среде и область распространения интересов по масштабам и возможностям проектных вложений компании, включающая и собственные структуры организации, и выход за ее пределы» [11] (Manyurova, Sergushkina, 2018).

Обязательным условием реализации инвестиционных проектов в корпорации является четкое понимание преимуществ и возможностей при усилении активности для достижения целей социально-экономического развития и, как следствие, построение уникальной системы организации финансовой деятельности в корпорации. Инвестиционная деятельность — главный драйвер роста корпорации, стимулирующий повышение уровня конкурентоспособности продукции и услуг на рынке и обеспечивающий поиск наиболее рациональных, эффективных вариантов развития компании, что, в свою очередь, ведет к максимизации стоимости компании и повышению благосостояния собственников бизнеса [6] (Sannikova, Torosyan, 2020).

Проанализировать изменившуюся ситуацию в части инвестиций можно на примере анализа работы и развития специализированных организаций по привлечению и работе с инвесторами (агентства по привлечению инвестиций, далее – АПИ), большинство направлений работы которых сместились с привычного привлечения инвестиций на кризисное управление: возникла потребность в информировании инвесторов о чрезвычайных мерах и возможностях получения экономический помощи правительства, а также в перепрофилировании ряда производств для борьбы с эпидемией.

По данным стратегической сессии ЮНКТАД [21] с руководителями АПИ были определены основные проблемы и пути их решения в условиях пандемии. Инвесторы во всем мире сталкиваются с большой неопределенностью и нуждаются в информации по целому ряду тем, в число которых входит доступ к мерам государственной поддержки бизнеса, поставки основных товаров и услуг, таможенные ограничения, логистика и многое другое. АПИ в рамках работы по содействию инвесторам вынуждены учитывать быстрые политические и экономические изменения, изменчивость потребностей инвесторов и предоставлять требующуюся информацию круглосуточно в режиме онлайн через специализированные каналы связи. Таким образом, возникает необходимость более активного развития профильных цифровых инструментов: онлайн-справочников по обеспечению непрерывности бизнеса, планов действий по управлению в кризисных ситуациях, виртуальных платформ анализа рынка и информационных вебинаров.

Изменения коснулись и государственного регулирования инвестиционной деятельности: целый ряд стран [1] приняли новые политические меры по вопросу въезда иностранных инвесторов, США уточнили программу налоговых льгот в «зонах возможностей», Китай позволил физическим лицам создавать предприятия с иностранным участием напрямую, а также ввел подробные нормативно-правовые акты в отношении нового закона об иностранных инвестициях, в частности опубликовал ряд мер по привлечению иностранных инвестиций в район дельты реки Янцзы.

Российские АПИ реализуют целый ряд проектов в связи с пандемией COVID-19, из числа которых авторами выделено три проекта, наилучшим образом иллюстрирующих основные рыночные приоритеты в период пандемии, которые представлены в таблице 1 [16].

Таблица 1

Проекты, наилучшим образом иллюстрирующие основные рыночные приоритеты в период пандемии

Большинство естественных монополий, в числе которых промышленные и инфраструктурные компании регионального и федерального значения, в период кризиса сокращают свои инвестиционные программы, что приводит к сдвигу запуска важных для развития проектов, провоцирует спад в смежных отраслях экономики и ухудшает общую экономическую ситуацию в стране.

Проблема поиска источников финансирования для реализации инвестиционного проекта актуальна всегда, но особую значимость приобретает в период кризиса, поскольку главным препятствием для данного процесса становится сокращение инвестиционной деятельности. Этот фактор напрямую повлияет на размер инвестиций в конкретный проект и метод их привлечения [5] (Feyzullaev, Dolgov, Shikhveledova, 2020).

Сохранить инвестиционную программу на планируемом уровне или минимизировать ее сокращение компания может за счет использования банковского кредита, эмиссии облигаций, сокращения выплат дивидендов, государственной поддержки (косвенной – в форме налоговых льгот, и прямой – в форме субсидий), а также активного использования инструментов проектного финансирования [10] (Klimenko, 2018).

Однако важно учитывать, что банковские и облигационные заимствования недопустимо использовать при высоком уровне долговой нагрузки. В прошлый кризисный период дополнительным ограничением для заемщиков на внутреннем рынке выступала более высокая ключевая ставка Центробанка. Чаще всего в кризисной ситуации объемы привлечения средств за счет данных инструментов снижаются, причем облигационные займы уступают по масштабам использования банковским.

Некоторые компании предпочитают использовать новые инструменты. Так, в РЖД заявили о планируемом выпуске вечных (бессрочных) облигаций в объеме до 370 млрд руб. для финансирования инвестиционной программы.

«Вечная» (бессрочная) облигация – специфический инструмент долгового рынка. По такой бумаге периодически выплачиваются купоны, но сама стоимость облигации никогда не будет погашена [4] (Lozovoy, 2020).

Такие бумаги не полностью учитываются в составе долга организации, кроме того, они могут быть погашены в любой благоприятный момент по решению компании-эмитента. Для инвестора такие ценные бумаги привлекательны более высокой купонной ставкой – в среднем на 2–4 п. п. выше по сравнению с обычными пяти- или десятилетними корпоративными облигациями. Высокая ставка обоснована тем, что такой актив считается более рисковым: в случае банкротства средства будут возвращены владельцам бессрочных облигаций в последнюю очередь [17].

Ограничение дивидендных выплат также подходит не всем компаниям, особенно ограничены в использовании этой стратегии те, акционером которых является государство. По данным Казначейства, федеральные доходы от выплаты дивидендов в 2019 году составили около 442 млрд руб., что эквивалентно порядка 50% средств, выделенных для майского антикризисного пакета мер.

Налоговые льготы и прямые субсидии чаще всего используются, только если вся отрасль находится в состоянии кризиса и ее компаниям требуется поддержка для сохранения объемов операционной деятельности.

Наиболее универсальным и эффективным является вариант использования проектного финансирования: долг и возможные заимствования отражаются в отчетности специальной проектной компании, а риски реализации проекта частично может взять на себя государство. Кроме того, небольшие проекты могут быть объединены в пул общей стоимостью от 5 млрд руб. до 10 млрд руб. для привлечения внимания финансирующих организаций.

Под проектным финансированием подразумевается «особый механизм привлечения финансовых ресурсов, когда источником возврата вложенных средств является прибыль от реализации конкретного проекта, рассматриваемая независимо от результатов финансово-экономической деятельности инициаторов проекта» или «определенный способ, организационную форму достижения целей, предусмотренных инвестиционным проектом» [12] (Pereverzeva, 2018).

В таблице 2 содержится сравнительный анализ инструментов привлечения финансирования для сохранения и реализации инвестиционных программ крупных предприятий в условиях кризиса, спровоцированного пандемией COVID-19.

Таблица 2

Сравнительный анализ инструментов привлечения финансирования

Применение ПФ крайне выгодно для корпорации в условиях необходимости реализации крупного инвестиционного проекта и сохранением при этом текущего уровня финансовой устойчивости и финансовой независимости, а также (в ряде случаев) – для получения государственной поддержки в процессе реализации проекта (ГЧП).

ГЧП охватывает концессионные соглашения, сервисные контракты, договора аренды и управления, особые экономические зоны, соглашения о защите и поощрении капиталовложений (СЗПК) и т. д. Так, использование ПФ в концессионных соглашениях является модификацией системы ВТО (строительство – передача – эксплуатация), при этом «право эксплуатировать объект и получать доходы от реализации, а не от владения» остается за частным бизнесом [7] (Zeldner, 2019).

Механизм проектного финансирования может сочетать в себе различные источники привлечения финансовых ресурсов, например, помимо традиционного кредита, может использоваться также облигационный займ. В этом случае необходимо разобраться в некоторых тонкостях, связанных с выпуском облигаций специальной проектной компанией (СПК), являющейся оператором проекта.

В различных источниках встречается термин «инфраструктурные облигации». Ошибочно выделять их как отдельный класс активов: в большей степени это не юридический термин, а экономическая категория, отражающая связь определенных облигаций с проектами определенного типа [3] (Eganyan, 2015). В законодательной базе не закреплено определение инфраструктурных облигаций, и они эмитируются СПК с применением общих правил и принципов Федерального закона от 22.04.1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (в действующей редакции), выплаты по ценным бумагам обеспечиваются денежными потоками проекта [8] (Plotnikov, 2019). При этом часто происходит путаница и подмена понятий, когда речь идет об инфраструктурных и концессионных облигациях.

Нормативно термина «концессионные облигации» также не существует. В данном контексте подразумеваются либо обычные корпоративные облигации, эмитированные СПК, либо проектные облигации, выпускаемых СОПФ [2], также в рамках концессионного проекта. Интересно отметить, что, несмотря на отсутствие законодательного определения, термин «концессионные облигации» имеет реальный экономический смысл: была изменена нормативно-правовая база в части инструкций, регулирующих деятельность существовавшей тогда ФСФР (нынешний преемник – Центробанк России). Потребность в изменениях была обусловлена тем, что НПФ имели существенные запертые финансовые возможности, поскольку вкладывать средства могли в основном в ценные бумаги компаний из котировального списка А1. После законодательных изменений им стали доступны облигации компаний, имеющих концессионные соглашения с федеральными или региональными властями или обеспеченных государственными гарантиями.

Благодаря этим новшествам было осуществлено существенное количество облигационных размещений, которые впоследствии «ушли» в портфели НПФ. Описанный инструмент успешно действует и сегодня. Именно так в обиход вошел термин «концессионные облигации».

По большому счету, специализированными могут считаться только облигации, выпущенные СОПФ, достаточно подробно прописанные в действующем законодательстве и набирающие популярность именно в проектном финансировании, включая ГЧП. Облигации такого типа могут приобретаться на средства пенсионных накоплений, страховых резервов и имеют широкие залоговые возможности.

В целом весь инструмент СОПФ создан в первую очередь для организации финансирования проектов посредством эмитирования специальных облигаций [3] (Eganyan, 2015). В литературе облигации, выпускаемые СОПФ, часто носят название «проектных облигаций» [9] (Kharchenko, 2019).

В иных источниках под проектными облигациями подразумевают «ценные бумаги, эмитентом которых выступает специальная частная проектная компания, которой принадлежит объект инвестиций (строящийся или уже построенный), и выплаты по которым происходят за счет поступлений от эксплуатации объекта, при этом эмиссионные документы содержат ковенанты, предоставляющие держателям облигаций (и их представителям) возможность отслеживать и контролировать обстоятельства, существенно влияющие на денежный поток финансируемого проекта» [13] (Gaponova, Popov, 2017).

Альтернативным инструментом могут выступать так называемые зеленые облигации.

Система зеленого финансирования развивается «на стыке двух сфер – финансового рынка и экологичной деятельности человека во всех ее проявлениях: организация производства и оказание услуг, реализация проектов, выпуск продукции, привлечение финансирования, стратегии инвестирования и др.» [2].

Выпуск так называемых зеленых облигаций способен обеспечить привлечение дополнительных денежных ресурсов от финансовых институтов и организаций, деятельность которых направлена на финансирование экологических инициатив. Так, например, компания «Норникель» в стремлении привлечь в свои проекты долгосрочные финансовые ресурсы проявляет большой интерес к выпуску зеленых облигаций для финансирования экологических проектов, наиболее перспективным из которых является «Серный проект».

Использование в проекте зеленых финансовых инструментов сопряжено с рисками, обусловленными отсутствием в настоящий момент проработанных критериев оценки зеленых проектов на российском рынке. В связи с этим требуется разработка особого механизма, который позволил бы отделить инвестиции в зеленые проекты от традиционных инвестиций [14] (Andreeva, Vovchenko, Epifanova, Polubotko, 2017).

Для оптимизации высокой долговой нагрузки инструменты проектного финансирования активно применяются китайскими железнодорожными компаниями. Ярким примером является заключенное в 2016 году правительством Китая ГЧП‑соглашение с консорциумом из четырех компаний по строительству скоростной железнодорожной ветки до нового аэропорта Пекина. Линию протяженностью 41,4 км открыли осенью 2019 года совместно с открытием международного аэропорта Пекин Дасин.

Примеры использования проектного финансирования крупными компаниями есть и в России. В основном оно представлено концессионными и ГЧП‑соглашениями в сфере инфраструктуры, но его разновидностью могут быть контракты жизненного цикла и офтейкерские соглашения.

Так, например, для строительства в Мурманской области угольного терминала «Лавна» стоимостью 24 млрд руб. была создана специальная проектная компания «Морской торговый порт «Лавна», среди конечных бенефициаров которой есть как добывающие («СДС-Уголь»), так и транспортные компании (РЖД и ГТЛК). Также в состав консорциума, согласно данным СПАРК, входят «Бизнесглобус» и Центр развития портовой инфраструктуры.

С одной стороны, расходы на создание порта не отражаются на балансе владельцев и позволяют им увеличивать свою долговую нагрузку для запуска других проектов (в том числе в рамках инвестиционных программ). Все финансовые риски при этом локализуются на СПК. С другой стороны, кредитные организации, принимая решение об условиях финансирования, всегда учитывают, кто является бенефициарами проекта.

Практика показывает, что даже в период экономического спада сделки в формате концессий и ГЧП-соглашений демонстрируют высокую жизнеспособность и могут способствовать более быстрому выходу экономики из рецессии. Пандемия, вызванные ею ограничения и падение цен на нефть не привели ни к одному дефолту на проектном рынке.

В основном на концессии и ГЧП во время кризиса влияют рост стоимости заемных денег, снижение объема и числа доступных кредитных продуктов, ослабление национальной валюты, снижение покупательской способности населения, а также сокращение бюджетных расходов. На проекты разных стадий они влияют по‑разному. Наиболее уязвимы – только планируемые инициативы, так как любое ухудшение в экономике и ее прогнозах снижает шансы на их запуск, а инвесторы предпочитают не рисковать в такие периоды. Запущенные же проекты довольно устойчивы ко многим факторам, а главная проблема для них – падение собираемости платежей со стороны потребителей (если на этом строится их окупаемость).

Проекты, запущенные в ГЧП‑форматах, – одни из наиболее жизнеспособных в кризис. Такие сделки позволяют равномерно распределять проектные риски между государством и инвестором и гибко реагировать на меняющиеся условия реализации проекта. Для частного партнера они выгодны прежде всего тем, что проект может окупаться даже в неблагоприятных условиях – при наличии в нем платы концедента.

Пандемия существенно повлияла на рынок концессий и ГЧП. Однако на фоне кризиса и падения выручки игроки рынка не расторгают сделки, а «фатальных» исходов – банкротства СПК и дефолта проектов – не зафиксировано. Более того, на рынке продолжают инициировать и заключать соглашения, хотя и в меньшем количестве, чем раньше. На наш взгляд, это объясняется высокой устойчивостью концессий и ГЧП. А кроме того – пониманием органами власти преимуществ этого формата запуска проектов, который позволяет высвободить бюджетные средства для решения социальных проблем и привлечь частные для «разогрева» экономики в кризис. [18]

Концессии и ГЧП – не панацея от кризиса. Но в период рецессии и финансово-экономической нестабильности они позволяют реализовывать инфраструктурные проекты так, чтобы государство и инвестор вышли из кризиса с наименьшими потерями. По мнению авторов, главное преимущество этих форматов – в их гибкости. Договорная природа концессий и ГЧП позволяет учитывать в соглашениях позиции обеих сторон – частной и публичной – и наперед продумывать их действия в разных условиях: в том числе во время кризиса и изменения параметров базового сценария финансовой модели проекта.

Плюсы и минусы концессий и ГЧП для государства и инвесторов в кризис указаны в таблице 3.

Таблица 3

Плюсы и минусы концессий и ГЧП для государства и инвесторов в кризис

В части рассмотрения механизма заключения концессионных и ГЧП-соглашений особую роль в период кризиса и на этапе выхода из него может сыграть частная концессионная инициатива (ЧКИ) [10] (Klimenko, 2018). Данный формат удобен для инвестора, желающего ускорить запуск проекта: за счет упрощенной конкурсной процедуры процесс от подачи документов до момента подписания соглашения может занять менее полугода, в то время как конкурсные процедуры могут длиться более года. На фоне кризиса государство предпочитает отложить реализацию значительного числа инвестиционных проектов, в такой ситуации частная инициатива будет охотно поддерживаться и «оживит» рынок. Кроме того, для инвесторов дополнительным стимулирующим фактором может оказаться снижение числа активных конкурентов на рынке [19].

В целом анализ рынка проектов по итогам 2020 года позволил сделать следующие выводы: во время пандемии инвесторов и публичную сторону больше привлекали сравнительно недорогие проекты в социальной и коммунальной инфраструктуре. В 2020-м, по сравнению с прошлыми годами, наибольший интерес был к сферам спортивных объектов и утилизации отходов (пять проектов на 36,2 млрд руб. и шесть – на 7,6 млрд руб.). Транспортная инфраструктура обеспечила основной объем инвестиций (66%, или 171 млрд руб.), однако самые крупные соглашения этой отрасли были заключены в начале 2020 (до пандемии), затем капиталоемкие инициативы оказались фактически «заморожены». Российский рынок следовал за общемировыми тенденциями: уменьшение числа запускаемых инициатив и размера вложений, снижение влияния транспортной отрасли на фоне усиления роли социальной и коммунальной инфраструктуры [21].

Дополнительно можно выделить сферу обработки и утилизации твердых коммунальных отходов (6 соглашений на сумму 7,6 млрд руб.), интерес к которой вырос, вероятно, в связи с тем, что рынок адаптировался к новой ситуации после старта мусорной реформы 2019 года.

Инвестиционная активность по сравнению с прошлыми периодами выросла также в сфере спортивной инфраструктуры, однако часть соглашений, так же как и в транспортной сфере, была заключена до эпидемии, а уже в период спада спортивные объекты серьезно пострадали в части упущенной выручки.

Заключение

В результате проведенного исследования была выявлена проблема необходимости поддержания инвестиционной деятельности корпораций на планируемом уровне или минимизации ее сокращения в период спада в экономике. Для решения данной проблемы в первую очередь необходимо обратить внимание на выбор оптимального источника финансирования инвестиционной программы.

По результатам сравнения ряда возможных источников финансирования, среди которых как традиционные (кредиты и облигационные займы), так и новые для отечественного рынка (вечные облигации) или развивающиеся (проектное финансирование) инструменты, был сделан вывод о предпочтительности применения механизма проектного финансирования в формате ГЧП, поскольку данная форма реализации проекта минимизирует риски участников и позволяет привлечь большой объем финансовых ресурсов без увеличения долговой нагрузки на компанию-инициатора.

Однако следует помнить, что несмотря на существенные преимущества проектного финансирования и наличие в России правовой базы и большого опыта реализации проектов такого рода, процесс развития данного механизма привлечения инвестиций все еще остается перспективной темой для новых научных исследований.

[1] Китай, Франция, Греция, Индия, Индонезия, Италия, Япония, Румыния, Объединенные Арабские Эмираты, Соединенные Штаты Америки и Вьетнам

[2] СОПФ – специализированное общество проектного финансирования. Относительно новый корпоративный инструмент в России. Имеет весьма значительный потенциал в инфраструктурных проектах. СОПФ вправе владеть имуществом, связанным с реализацией финансируемого проекта (например, объектами инфраструктуры, создаваемыми в ходе реализации проекта) [13] (Gaponova, Popov, 2017)