Factor Analysis of Hedge Funds in Post-Crisis Environment

В начале 2010 г. глобальная индустрия хедж-фондов начала выходить из кризиса. По данным сингапурской исследовательской компании Eurekahedge, занимающейся анализом хедж-рынка, совокупные активы хедж-фондов на начало 2010 г. составляли $1,47 трлн [3]. В среднем же доходность хедж-фондов из первой сотни за январь-октябрь 2010 г. составила 13,9% [4].

Вместе с этим в посткризисном обществе уже проявляются следующие существенные глобальные факторы:

– хедж-фонды агрессивно используют свое право (пропорционально их активам) влиять на поведение компаний, в которые они вкладывают капитал;

– хедж-фонды успешно доминируют в доходах брокеров (инвестиционных банков-кредиторов), добиваясь существенных уступок со стороны последних для снижения стандартов заимствований до минимального, что несомненно повышает риски инвестиционного процесса.

Повышенное внимание инвесторов, менеджеров и консультантов по управлению к хедж-фондам является результатом воздействия различных институционально-экономических факторов. Так, с 2006 г. было введено для хедж-индустрии регулирование со стороны Комиссий по ценным бумагам и биржам США (КЦББ – SEC). Однако в середине 2007 г. ипотечный кризис в США привел к краху двух основных хедж-фондов Bear Sterns, а также постоянным и неблагоприятным изменениям в 40 других хедж-фондах [1].

Чтобы понять, является ли дополнительное государственное регулирование необходимым для защиты инвесторов от потерь подобного масштаба в будущем, в первую очередь, необходимо понять, какой эффект краткосрочные правила 2006 г. произвели на бизнес хедж-фондов. Анализ серии показателей деятельности хедж-фондов указывает на то, что это требование о регистрации не имело негативного влияния на эффективность хедж-фондов и, возможно, даже увеличило их доходность.

Модель постоянных эффектов

Несмотря на это, инвестиционные стратегии хедж-фондов не ограничиваются предписаниями официальных инстанций и способны все таки приносить высокую прибыль с помощью агрессивной стратегии инвестирования, что недоступно для паевых инвестиционных фондов. Хедж-фонды включают в свой арсенал неограниченное использование заемных средств, деривативов, коротких продаж и недиверсифицированных портфелей.

В этом контексте многие исследования в последние годы рассматривали факторы влияния на деятельность хедж-фондов. Целесообразно, в отличие от большинства предыдущих исследований, использовать модель постоянных эффектов, где каждый i-ый хедж-фонд рассматривается как независимый от времени (за t кварталов) объект [2]:

Retit – SPXt = αi + βitx + uit , (1)

где Retit – средняя доходность i-ого хедж-фонда в процентном выражении;

SPXt – средняя доходность на S&P 500 за тот же период.

Разница этих двух величин (функция) – дополнительная прибыль, которую хедж-фонды способны достичь с помощью различных факторов.

Независимые переменные этой функции: представлены βitx (волатильностью по сравнению с S & P 500: Beta); αi – другие характеристики хедж-фондов, которые могут повлиять на возникновение дополнительной прибыли, но не меняются со временем; uit представляет собой случайную ошибку.

С учетом этих переменных, уравнение (1) принимает следующий вид:

NetRetit = αi + β1Betait – β2Ageit – β3Sizeit + β4Regit + uit, (2)

где переменные:

NETRET (чистая прибыль), средняя доходность фонда в превышении над индексом S&P 500 в процентах;

AGE (возраст), возраст хедж-фонда с даты начала его деятельности, в месяцах;

SIZE (размер), средний размер фонда, определенный по его активам;

Beta-волатильность фонда, сравненная с индексом S&P 500.

Факторный анализ и регрессионное моделирование

Проводя регрессионный анализ прибыли хедж-фондов выше S & P 500 в зависимости от размера хедж-фонда, определяемого его активами (Size), возрастом фонда в месяцах, волатильностью по сравнению с S & P 500 (Beta), и фиктивной переменной для обязательной государственной регистрации хедж-фондов (Reg). Эта фиктивная переменная была представлена для тех кварталов, когда SEC заставлял хедж-фонды регистрироваться.

Ожидая, что активы и возраст могут уменьшить дополнительные доходы хедж-фондов, то обратное верно для двух других факторов. Можно было бы ожидать, что Beta будет иметь незначительное влияние на доходность хедж-фонда, так как по определению, эти фонды должны хеджировать свои позиции, тем самым достигая Beta, близкой к нулю.

На практике, так как S & P 500 имел высокую доходность за этот период, фонды с большей Beta заработали более высокую прибыль, превышающую среднюю на рынке.

Для этого факторного анализа методом статистических испытаний образом было отобрано 50 хедж-фондов. Для каждого из хедж-фондов были собраны данные, касающиеся доходов фонда, его волотильности, возраста и размера фонда как на каждые из трех кварталов, предшествовавших регулированиям в феврале 2006 г., так и на три квартала после этого периода. Результаты регрессионного моделирования приведены в табл. (см. ниже).

Таблица

Средние и стандартные отклонения

Рискованные стратегии и надежные инвесторы

Возможность менеджеров хедж-фондов проводить агрессивную инвестиционную политику, которая не регулируется Комиссией по ценным бумагам и биржам, позволяет им создавать большой доход для их инвесторов. Это очевидно по значениям показателя NETRET, который показывает превышение при- были среднего хедж-фонда на 10% над показателем индекса S&P 500. Более того, значение показателя Beta приблизительно равно 1,1, что показывает, что эти хедж-фонды практикуют очень волатильные стратегии для производства соответственно значительной прибыли.

В связи с тем что на сегодняшний день существуют значительное количество хедж-фондов и соответствующая конкуренция среди них, больше нереально полагаться только на возможности арбитража и стратегии хеджирования. Поэтому эти фонды пользуются своим преимуществом, которое обеспечивается их нерегулируемой природой. Данное преимущество заключается в том, что они способны осуществлять гораздо более рискованные стратегии, которые дают результат показателя Beta намного больший, чем 0 или 1.

Показатель AGE для этой выборки составлял от 10 до 11 лет со стандартным отклонением в 105 месяцев. Значение показателя SIZE находится в пределах от $789 млн до $1 млрд со стандартным отклонением в $1,5 млрд и наибольшим значением в $14 млрд за 9 кварталов. Поэтому очевидно, что хедж-фонды требуют большую базу активов, чтобы выполнять свои стратегии и иметь возможность значительно влиять на рынок.

Из-за риска и волатильности, связанных с хедж-фондами, крайне важно для менеджеров хедж-фондов быть уверенными, что они обслуживают надежных инвесторов, которые могут обеспечить стабильную базу активов, учитывая значительные потери, понесенные хедж-фондами в кризисный период. Увеличивая требование NETRET, хедж-фонды также повышают определенность, что привлекает надежных инвесторов, которые при малейшем снижении портфеля не будут тут же изымать свои средства. Это позволяет менеджерам успешно использовать доверенные им средства.

Вопрос остается открытым

В успехе вышерассмотренной деятельности должен помочь постоянно действующий контроль факторов влияния на динамику хедж-индустрии. И все-таки вопрос остается открытым – нужны ли национальному финансовому рынку «клоны» зарубежных хедж-фондов?