Особенности и перспективы инвестирования в международные инвестиционные проекты с применением механизмов государственно-частного партнерства

ВВЕДЕНИЕ

Государственно-частное партнерство (ГЧП) стало популярной моделью реализации инфраструктурных проектов. ГЧП предполагает сотрудничество между государственным и частным секторами, где частный партнёр обеспечивает финансирование, опыт и управленческие навыки, необходимые для эффективной реализации проектов, а публичная сторона предоставляет необходимую поддержку.

В контексте рассмотрения вопроса применения механизмов ГЧП необходимо отдельно отметить международные государственно-частные партнёрства (МГЧП), которые выводят концепцию ГЧП на глобальный уровень. Сущность такой системы кооперации заключается в формировании партнёрства между правительствами, частными компаниями и международными организациями для решения глобальных проблем. В последние годы МГЧП приобретают все большее значение в мировой практике, поскольку правительства сталкиваются со значительными проблемами при реализации инфраструктурных проектов во все более сложной глобальной среде. Использование механизмов МГЧП в международной кооперации предполагает ряд преимуществ, включая возможное повышение эффективности реализуемых проектов за счёт более гибких условий финансирования и перераспределения рисков, доступ к новым технологиям и инновациям, а также существенный социально-экономический эффект от трансграничных взаимоотношений [6]. Подобный эффект достигается за счёт комбинации описанных выше возможностей финансирования инвестиционных проектов и сокращения их расходной части посредством применения механизмов ГЧП.

Теоретические аспекты структурирования МГЧП-проектов, их особенности и опыт реализации нашли отражение в работах множества исследователей. Концептуальные особенности реализации проектов государственно-частного партнёрства с иностранным участием раскрыты в публикациях Дубенко П. И. [4], Масловой С. В. [6]. Российский опыт структурирования трансграничных ГЧП-проектов описывали в своих исследованиях Белозерцев А. А. [2], Офин В. П [7], Швелидзе Д. А. [8]. Международный опыт реализации МГЧП-проектов отражён в работах Арнаут В. С. [1], Ивановой А. О. [5].

Целью настоящей статьи является раскрытие особенностей структурирования международных инвестиционных проектов с применением механизмов государственно-частного партнёрства и оценка перспектив их реализации.

Научная новизна исследования состоит в выявлении, систематизации и оценке особенностей структурирования международных инвестиционных проектов с применением механизмов государственно-частного партнёрства с позиции компании-инвестора.

Гипотеза данного исследования заключается в том, что при реализации международных ГЧП-проектов необходимо проведение комплексной оценки факторов, связанных со спецификой деятельности в области трансграничных взаимоотношений, включающей анализ влияния фактора волатильности валютного курса на прогнозируемые финансовые результаты проекта.

В рамках данной работы был использован методы количественного и качественного исследования.

ПРАКТИКА И ПОДХОДЫ К РЕАЛИЗАЦИИ МГЧП-ПРОЕКТОВ

В качестве одного из основных факторов, мотивирующих инвесторов к реализации МГЧП-проектов, выступает возможность размещения средств с большей доходностью по сравнению с инвестированием в юрисдикции одного государства. Такой эффект достигается за счёт различия в таких макропоказателях, как уровень процентных ставок, инфляции, волатильности валютного курса, особенностей законодательства и прочих факторов, в совокупности составляющих специфику т.н. инвестиционного климата, индивидуального для каждого государства [8].

Стоит уточнить, что подобного рода проекты реализуются, как правило, крупными международными консорциумами, в которые могут входить компании различной направленности, в кооперации с международными финансовыми организациями, в том числе международными банками развития (МБР) [4]. Поэтому в контексте данной деятельности возникает ещё один немаловажный фактор, существенно влияющий на привлекательность международных инвестиций в инфраструктурные проекты – получение возможных выгод компаниями, входящими в такой консорциум, но не осуществляющими инвестиционную деятельность напрямую. К таким выгодам в первую очередь относится получение такими компаниями возможности выхода на новые рынки, что в перспективе может привести к расширению масштабов их бизнеса. В качестве вариантов такого расширения в рамках реализации инфраструктурных проектов с применением механизмов МГЧП можно выделить следующие возможности (при наличии в вышеупомянутом консорциуме компаний, осуществляющих такую деятельность):

· Возможное софинансирование проекта прочими институциональными инвесторами, входящими в консорциум;

· Осуществление строительства подрядчиками;

· Предоставление услуг технического заказчика;

· Предоставление консалтинговых услуг;

· Осуществление страховой деятельности и пр.

Такой эффект, как правило, достигается за счёт устанавливаемых финансирующими организациями, входящими в вышеупомянутый консорциум, условий для заёмщиков, предусматривающих привлечение других компаний консорциума к реализации проекта.

Дополнительно стоит отметить, что с точки зрения социально-экономической и бюджетной эффективности реализация международного ГЧП-проекта имеет следующую особенность – одинаковый по своей сущности проект может обладать различной эффективностью в зависимости от страны его реализации. Так, при условии нехватки бюджетного финансирования в совокупности с потребностью в каком-либо объекте инфраструктуры, а также различными социальными особенностями и проблемами (например, плотность населения, уровень безработицы и пр.) в рассматриваемом регионе, реализация потенциального проекта может обеспечить не только модернизацию уровня развития инфраструктуры, но и существенное улучшение уровня жизни населения в сравнении с реализацией аналогичного проекта в другом государстве. Также подобное решение обеспечивает развитие инвестиционного климата рассматриваемой территории, что влечёт увеличение её инвестиционной привлекательности, и, как следствие, дальнейшее устойчивое инфраструктурное развитие.

Одним из наиболее известных примеров МГЧП в России является проект по добыче, сжижению и поставкам природного газа – «Ямал СПГ», в реализации которого задействован консорциум ведущих международных энергетических компаний, включая АО «НОВАТЭК» (50,1%), Total (20%), China National Petroleum Corporation (20%), Фонд Шелкового пути (9,9%). Проект реализован с использованием механизмов ГЧП, стоил около $27 млрд и был запущен в эксплуатацию в 2017 году [2]. Другим примером привлечения международных инвестиций в подобную деятельность является проект строительства скоростной платной автомобильной дороги М-11, соединяющей Москву и Санкт-Петербург, которая была построена с использованием ГЧП-механизмов [16]. Строительство последних двух участков дороги – 7 и 8 этапов М-11 – было реализовано на основе концессионного соглашения между Правительством РФ (в лице государственной компании «Автодор»), и ООО «Магистраль двух столиц», собственниками которой выступали банк ВТБ, французская компания VINCI Highways (дочернее предприятие VINCI Concessions), а также турецкая компания-подрядчик IC Ictas (в лице ее дочернего предприятия «Русмостстрой» [7].

Ещё одним примером ГЧП-проекта с международным участием является проект строительства внутригородской платной магистрали в Санкт-Петербурге - Западный Скоростной Диаметр (ЗСД) с объемом инвестиций в 222 млрд рублей, из которых 123 млрд рублей составили инвестиции частного партнёра [15]. В лице частного партнёра выступил консорциум «Магистраль Северной Столицы» в структуре которого находились банки ВТБ и ГПБ (28%), ВЭБ (42%), Евразийский Банк Развития (30%). Данный проект реализуется посредством концессионного соглашения на срок 30 лет (объект введен в эксплуатацию в декабре 2016 года).

Нельзя также не отметить тот факт, что реализации международных ГЧП-проектов сопутствует ряд проблем, включающих: существенное усложнение структуры управления, потенциальные конфликты интересов на межгосударственном уровне, а также риски, связанные с трансграничными взаимоотношениями [9]. Поэтому МГЧП-проекты требуют более существенного планирования, предполагающего целостный анализ всех аспектов такой деятельности, глубокую проработку потенциальных рисков и использование соответствующих инструментов защиты инвестиций.

Кроме того, национальные правительства обладают возможностью митигации некоторых рисков инвестирования в инфраструктурные проекты для международных инвесторов, предоставляя более благоприятную инвестиционную среду посредством улучшения правовой и регуляторной системы [11]. Такие изменения могут включать упрощение процедур получения различных разрешений, улучшение налоговых стимулов и обеспечение доступности финансирования. В качестве примера можно привести правительство Индии, которое предприняло шаги по снижению рисков инвестирования в свои ГЧП-проекты, включающие создание специального органа по разрешению споров в сфере инфраструктуры и улучшение экосистемы финансирования [5]. Однако все описанные изменения требуют твердой политической приверженности и поддержки со стороны всех заинтересованных сторон, включая государственный сектор, частный сектор и гражданское общество. Такой подход может способствовать существенному ускорению развития инфраструктуры в некоторых странах, и, в перспективе, на глобальном уровне.

При предварительной оценке МГЧП-проектов в контексте инвестиционной привлекательности можно выделить следующие факторы, которые необходимо учитывать при анализе реализации таких проектов в иностранной юрисдикции:

· Существующие дипломатические отношения между государствами;

· Возможности бюджета субъекта государственного партнёра;

· Потребности местных стейкхолдеров (в особенности населения);

· Макроэкономические факторы;

· Особенности нормативно-правовой базы страны, в экономику которой планируется осуществлять инвестиции;

· Особенности бизнес-среды (уровень государственного присутствия в экономике, прозрачности ведения бизнеса, бюрократизации и пр.).

Комплексная оценка данных факторов позволяет в существенной мере снизить возможное негативное воздействие различных рисков, связанных со спецификой деятельности в области трансграничных взаимоотношений, что является необходимым этапом при структурировании международных ГЧП-проектов.

ОЦЕНКА ВЛИЯНИЯ ВАЛЮТНОГО КУРСА НА ФИНАНСОВУЮ ЭФФЕКТИВНОСТЬ МЕЖДУНАРОДНОГО ГЧП-ПРОЕКТА

Волатильность валютного курса является одним из наиболее весомых факторов риска для проектов, обладающих международной спецификой (особенно с точки зрения анализа финансовой эффективности). Валютный риск оказывает значительное влияние на привлекательность государства как объекта таких инвестиций и, как следствие, инвестиционную активность в сфере трансграничных операций [3], что придаёт ему особую значимость. Неиспользование инструментов противодействия данному риску может повлечь существенные негативные последствия для инвесторов [14]. Поэтому для целей планирования инвестиционных проектов, предполагающих международную кооперацию, крайне важно учитывать этот показатель и оценивать уровень его возможного влияния на финансовые результаты как потенциального проекта, так и компании-инвестора. Из этого следует, что для оценки возможного влияния валютной волатильности на современные компании, осуществляющие международную деятельность, целесообразно производить моделирование возможных сценариев их вовлечения в операции с разными валютами.

Для проведения такого моделирования целесообразно рассчитать экономический эффект, который оказывает риск изменения валютного курса на прогнозные показатели инвестиционного проекта. Непроведение подобного анализа может привести к возможному искажению результатов оценки инвестиционного проекта из-за волатильности курса [3]. Поэтому для увеличения точности проводимой оценки рекомендуется производить корректировку денежных потоков проекта на фактор возможного изменения валютного курса.

Для этой цели возможно использовать т.н. паритеты, позволяющие определить направление изменения данного фактора и его влияние на мультивалютный денежный поток. В теории выделяют несколько таких паритетов, описывающих возможные предпосылки для изменения валютного курса [12]. Их взаимосвязь и подход к применению в рамках оценки влияния рассматриваемого фактора на прогнозные денежные потоки проекта может выступать в качестве базы проведения обозначенной выше корректировки в контексте предварительной оценки ГЧП проектов, реализация которых сопряжена с международной кооперацией.

Первый из подобных паритетов носит название «паритет покрытых процентных ставок» (CIRP) и представляет собой отношение между процентными ставками одного и того же срока погашения в разных валютах и соответствующими обменными курсами. Его идея основана на следующем предположении - разница в процентных ставках двух валют должна определять разницу между обменными курсами спот и форвард. Это означает, что изменение обменного курса должно быть примерно равно разнице процентных ставок. Если, например, текущая спотовая цена доллара в евро ниже форвардной цены доллара, процентная ставка в долларах должна быть ниже процентной ставки в евро. В противном случае все бы инвестировали в $. Такую зависимость можно представить в виде следующей формулы:

(1)

где – форвардный обменный курс валюты страны k по отношению к валюте страны l; – спотовый обменный курс валюты страны k по отношению к валюте страны l; – номинальная процентная ставка (в год) для валюты k; – номинальная процентная ставка (в год) для валюты l.

Существует еще одна взаимосвязь - международный эффект Фишера (IFE), идея которого заключается в том, что номинальная доходность инвестиций определяется реальной доходностью и ожидаемой инфляцией [13]. Это означает, что разница в процентных ставках между двумя странами примерно равна разнице в ожидаемых темпах инфляции. Основная проблема заключается в том, что он не подходит для объяснения динамики обменных курсов, т.к. представляет собой только отношение между процентными ставками и ожидаемыми темпами инфляции. Такое соотношение можно представить в виде следующей формулы:

(2)

где – номинальная процентная ставка (в год) для валюты k; – номинальная процентная ставка (в год) для валюты l; – ожидаемый уровень инфляции в стране k; – ожидаемый уровень инфляции в стране l.

Также выделяют другую взаимосвязь - «относительный паритет покупательной способности» (RPPP). Данный паритет основан на предположении, что доходность обменного курса можно аппроксимировать разницей в уровне инфляции между обеими странами. Другими словами, изменение валютных курсов двух стран отражает разницу в инфляции этих стран [10]. Данную зависимость можно представить в виде следующей формулы:

(3)

где – ожидаемый спотовый обменный курс валюты страны k по отношению к валюте страны l; – ожидаемый уровень инфляции в стране k; – ожидаемый уровень инфляции в стране l.

В то же время существует связь между процентными ставками и ожидаемой доходностью обменного курса — непокрытый паритет процентных ставок (UIRP), который основан на предположении, что инвестиции «дома» и инвестиции за границей должны приносить одинаковую ожидаемую прибыль. Если международный эффект Фишера и относительный паритет покупательной способности сохранятся, обе инвестиции принесут одинаковую ожидаемую доходность. Такое соотношение можно представить в виде следующей формулы:

(4)

где – ожидаемая номинальная доходность обменного курса валюты k; – номинальная процентная ставка (в год) для валюты k; – номинальная процентная ставка (в год) для валюты l.

Это означает, что ожидаемая доходность обменного курса примерно равна разнице процентных ставок. Но есть и другая взаимосвязь — паритет форвардных ожиданий (FEP) с идеей, что сегодняшний форвардный обменный курс равен сегодняшнему ожидаемому спотовому обменному курсу. Такое соотношение можно представить в виде следующей формулы:

(5)

где – ожидаемый спотовый обменный курс валюты страны k по отношению к валюте страны l; – форвардный обменный курс валюты страны k по отношению к валюте страны l.

Если покрытый паритет процентной ставки (CIRP) сохраняется дополнительно к FEP, ожидаемое изменение валютного курса определяется только разницей процентных ставок между обеими странами [13].

Стоит также отметить, что вышеописанные паритеты имеют определённую взаимосвязь друг с другом в рамках т.н. модели четырёхсторонней эквивалентности (four-way equivalence model), представленной на следующем рисунке.

Рисунок 1

Модель четырёхсторонней эквивалентности

Источник: Resnick B. International Financial Management 7th Edition 2016.-576 p. [13].

Наличие такой взаимосвязи подчёркивает относительную надежность применения данных паритетов, особенно в долгосрочной перспективе. Поэтому их возможно использовать для прогнозирования движения валютного курса в рамках корректировки денежных потоков с целью проведения оценки международных инвестиционных проектов на подверженность влиянию фактора колебания валютного курса. В свою очередь выбор конкретного паритета для проведения обозначенной корректировки может быть обусловлен макроэкономическими особенностями стран.

Далее необходимо провести оценку результирующих финансовых показателей проекта, скорректированных на фактор волатильности обменного курса.

Так, метод корректировки денежных потоков для компании, инвестирующей в другое государство, возможно пошагово представить следующим способом:

1. Оценить прогнозируемые денежные потоки в иностранной валюте;

2. Оценить прогнозный обменный курс посредством одного из описанных выше паритетов;

3. Конвертировать денежный поток в национальную валюту по спрогнозированному на предыдущем этапе обменному курсу;

4. Рассчитать денежный поток, используя стоимость капитала в национальной валюте.

Формула расчёта фактора, корректирующего денежные потоки, может быть представлена следующим образом:

(6)

где – корректирующий фактор для валютной пары k в момент времени t; – спотовый обменный курс k ; – уровень инфляции в стране k; – уровень инфляции в стране l.

Вычисление скорректированного денежного потока проекта было произведено посредством следующей формулы:

(7)

где – скорректированный денежный поток проекта в национальной валюте страны k в момент времени t; – корректирующий фактор для валютной пары в момент времени t; – денежный поток в национальной валюте страны k в момент времени t; – ставка дисконтирования, применяемая для оценки проектов в стране k в момент времени t.

Результаты произведённого с использованием вышеописанной методики расчёта можно представить в виде сравнения накопленных дисконтированных денежных потоков до и после применения корректирующего фактора. В целях более наглядного изображения подобного эффекта был построен следующий график:

Рисунок 2

Влияние корректировки прогноза обменного курса на график дисконтированных денежных потоков для инвестора

Источник: Составлено автором.

Как видно из данного графика, влияние рассматриваемого фактора на денежные потоки проекта увеличивается с течением времени ввиду нарастающего на большем горизонте планирования уровня неопределённости. Поэтому, учитывая специфику крупных инфраструктурных ГЧП-проектов, заключающуюся в длительности их реализации, предлагаемая модель корректировки денежных потоков является дополнительным инструментом анализа, целесообразным для использования в процессе оценки показателей финансовой эффективности подобных проектов.

Нельзя также не отметить тот факт, что предлагаемая методика подходит также для проектов, напрямую не предполагающих международное инвестирование, но обладающих определёнными затратами в валюте (например, покупка медицинского оборудования в рамках реализации проектов развития инфраструктуры в сфере здравоохранения). Применение рассматриваемой модели оценки к денежному потоку, формируемому данными затратами, позволит аналогичным образом скорректировать денежный поток проекта с целью повышения точности прогнозирования.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Международные взаимоотношения в области применения ГЧП-механизмов, вероятно, будут играть все более важную роль в решении глобальных проблем, особенно в процессе устойчивого развития, которое требует значительных инвестиций в инфраструктуру, социальные услуги и экологическую устойчивость. Такие инвестиции не всегда могут быть реализованы государственным сектором, особенно в условиях ограниченности привлечения частных инвестиций на локальном уровне. В свою очередь МГЧП предлагают жизнеспособную альтернативу при условии, что они тщательно спланированы и реализованы с четким акцентом на приоритезации интересов инвесторов и соблюдения описанных выше мер повышения инвестиционной привлекательности.

При предварительной оценке МГЧП-проектов в контексте инвестиционной привлекательности необходима комплексная оценка факторов, связанных со спецификой деятельности в области трансграничных взаимоотношений. В данном ключе отдельно стоит отметить важность оценки фактора изменения валютного курса ввиду того, что он способен оказать существенное влияние на потенциальный проект. По этой причине инвесторы чаще предпочитают инвестировать в страны с относительно стабильным валютным курсом. Применение описанной в настоящей статье методики оценки влияния валютного риска позволяет получить более консервативный прогноз денежных потоков инвестиционного проекта, т.к. помимо основных параметров оценки финансовых результатов дополнительно учитывается поправка на риск неблагоприятного изменения валютного курса. Всё это дополнительно подчеркивает значимость её использования при проведении оценки ГЧП-проектов, обладающих международной спецификой.

Однако, необходимо учитывать, что оценка влияния волатильности валюты на денежные потоки является лишь одним из инструментов управления рисками. Реализация подобного рода проектов сопряжена с множеством рисков, связанных с динамично меняющейся экономической системой, более подробное рассмотрение которых является предметом для дальнейших дискуссий и исследований.