Поведенческие финансы: использование теории перспектив в процессе принятия инвестиционных решений

Поведенческие финансы - это направление неоклассической финансовой теории, в рамках которого осуществляется исследование эмпирически подтвержденных отклонений от традиционной теории. Поведенческие финансы подвергают сомнению предположения о рациональном поведении участников рынка, пытаются обнаружить в поведении инвесторов систематические отклонения от модели рационального принятия решений и создать новые финансовые теории, которые учитывали бы эти отклонения [2].

Содержательная сторона поведенческих финансов

Поведенческие финансы исследуют и моделируют влияние поведенческих характеристик субъекта финансово-экономической деятельности на процесс управления финансами. Данные исследования расширяют принципы реализации финансовых отношений в процессе распределения и использования финансовых ресурсов. Допущениями поведенческих финансов являются:

- поведение субъекта финансово-экономической деятельности является сочетанием рациональных и иррациональных решений;

- форма и структура информации влияет на финансовое решение субъекта финансово-экономической деятельности;

- иррациональное поведение субъектов финансово-экономической деятельности влияет на процесс управления корпоративными финансами;

- иррациональное поведение субъектов финансово-экономической деятельности влияет на ценообразование финансовых ресурсов.

По мнению Ващенко содержательной стороной поведенческих финансов является не доказательство ошибочности или ограниченности существующих классических моделей, а выявление причин, лежащих в основе расхождения традиционной теории и практики, и разработка теорий и моделей, позволяющих выявить и оценить новые факторы, влияющие на процесс принятия решений [1].

По мнению Херша Шифрина существуют три области различий между традиционными и поведенческими финансами:

Во-первых, в основе традиционных финансов лежит допущение о том, что при обработке информации, необходимой для принятия финансовых решений, субъекты финансово-экономической деятельности используют математические и статистические модели и методы правильно и надлежащим образом. Поведенческие финансы допускают, что субъект использует эвристические методы обработки информации, что приводит к значительным искажениям относительно результатов математического и статистического моделирования.

Во-вторых, традиционные финансы полагают, что субъект принимает финансовое решение независимо от формы описания решаемой проблемы, структуры подачи информации. Субъект финансово-хозяйственной деятельности принимает решение на основе четкого объективного осознания соотношения между риском и доходностью. Поведенческие финансы утверждают, что в дополнение к объективным оценкам субъекты воспринимают риск и доходность в зависимости от того, каким образом сформулирована решаемая проблема.

В-третьих, поведенческие финансы утверждают, что отклонение эвристической обработки информации и эффект рамки являются причинами отклонения рыночных цен от фундаментальной стоимости финансовых активов и финансовый рынок не является эффективным. Традиционные финансы допускают эффективность финансового рынка, что означает соответствие фундаментальной и рыночной цены [16].

Развитие теории поведенческих финансов

В 1974 году Д. Канеман и А. Тверски опубликовали исследование ошибок эвристики [13], а в 1979 году представили теорию перспектив [12], в основе которой лежит нелинейность весов принятия решений; зависимость функции стоимости от характеристик релевантного уровня. В основе теории ожидаемой полезности, предложенной Даниелем Бернулли в 1738 году, лежит допущение о том, что результатом рискованной перспективы является оценка величины общего благосостояния, богатства. Это положение остается актуальным до сих пор и широко используется в традиционном финансовом моделировании.

Теория ожидаемой полезности является нормативной моделью рационального выбора и лежит в основе анализа финансово-экономических решений с учетом риска. В частности Фридман и Саваж [11], Арроу [3] применяют данную модель для описания рационального поведения значительного большинства субъектов финансово-экономической деятельности, которые принимают экономические решения в соответствии с положениями традиционной финансовой теории.

Предположение о том, что носителем полезности является состояние богатства все еще остается условием в рамках экономического анализа. По мнению Д. Канемана финансовый результат описывается в качестве проигрыша или выигрыша, а уровень благосостояния редко является критерием принятия решений. В 1979 году проблема влияния эффекта приоритета формы информации на выбор альтернативы в ущерб максимизации полезности была представлена в рудиментарной форме и была подробно описана в последующих работах. Концепция полезности и стоимости может быть использована в значении пережитой, испытанной ценности (experiencevalue) и ценности решения (decisionvalue).

В первом случае ценность связана со степенью удовольствия, удовлетворения или боли, страдания от действительно реализованной альтернативы. В другом случае ценность связана с предполагаемым вкладом ожидаемого результата в общую привлекательность или отторгаемость опции выбора. Предположение о том, что данные значения совпадают соответствует модели идеального экономического субъекта, который способен предсказать будущий опыт с абсолютной точностью и соответственно оценить опции. Необходимость в различении переживаемой полезности и полезности принятия решения была подробнее рассмотрена Канеманом и Тверски впоследствии.

В 1984 году Х. Шифрин и М. Статман опубликовали исследование предпочтения дивидендов в ущерб максимизации стоимости инвестиций [15].

По мнению Х. Шифрина обнаруженные эмпирические подтверждения ограниченности традиционной теории финансов привели к тому, что Фишер Блек – президент американской финансовой ассоциации поддержал направление поведенческих финансов и включил сессию, посвященную данной проблематике, на ежегодном собрании в 1984 году.

В 1985 году были опубликованы две работы, представленные на сессии. В. Де Бонд и Р. Талер применили утверждение об ошибке репрезентативности, доказанное Д. Канеманом и А. Тверски, для анализа рыночного ценообразования. В. Де Бонд и Р. Талер показали, что инвесторы проявляют сверхреакцию как на положительные, так и на отрицательные новости. Соответственно сверхреакция ведет к тому, что недавно проигравшие финансовые инструменты становятся недооцененными, а выигравшие – переоцененными [8].

Х. Шифрин и М. Статман, применили утверждение об зависимости от формы описания инвестиционных альтернатив, доказанное Д. Канеманом и А. Тверски, для анализа инвестиционного решения относительно принятия убытков. В результате был выявлен эффект диспозиции или временных предпочтений, сущность которого заключается в том, что инвесторы склонны держать в портфеле более длительное время убыточные активы и быстрее продавать прибыльные активы. Данные работы, посвященные поведенческом феноменам, делали акцент на ценообразование ценных бумаг и на поведении инвесторов.

С 1980 года ученые обнаружили массу эмпирических подтверждений отклонений от теории ценообразования на рынке финансовых активов и теории эффективности рынков. Последователи традиционной теории финансов рассматривают данные отклонения как аномалии.

Сущность теории перспектив

Канеман и Тверски, исследовав выбор между рискованными перспективами, выявили устойчивый эффект, не соответствующий базовым принципам теории полезности. Инвестор предпочитает выбор определенного (гарантированного) результата вероятностному вопреки базовому принципу рационального поведения - максимизации полезности. Данная тенденция получила название эффект определенности (certaintyeffect), который усиливает неприятие риска в ситуации выбора гарантированного выигрыша и склонность к риску в ситуации выбора гарантированного проигрыша. Инвестор склонен отбрасывать общие составляющие рассматриваемых перспектив. Данная тенденция, называемая эффектом изоляции и приводит к непоследовательному предпочтению в случае, когда одна и та же альтернатива представлена в различных формах.

Канеман и Тверски разработали альтернативную теорию выбора, в которой аргументом функции стоимости являются выигрыши и проигрыши, а не уровень благосостояния. Функция стоимости вогнутая на участке выигрыша и выпуклая и более крутая на участке проигрыша. Вероятности реализации альтернативы были заменены на веса вероятности альтернатив.

В рамках теории ожидаемой полезности отдельному результату инвестор присваивает соответствующую ему вероятности:(x_–m, p_–m; x_–m+1, p_–m+1; . . . ; x₀, p₀; . . . ; x_n–1, p_n–1; x_n, p_n),

где, выигрыш x_–m с вероятностью p_–m, x_–m+1 с вероятностью p_–m+1, и так далее.

Результаты распределены в порядке возрастания таким образом, что x_i < x_j for i < j, x₀ = 0.

В соответствии с теорией ожидаемой полезности инвестор оценивает данную ситуацию следующим образом:

где, W – текущее благосостояние и U(·) – возрастающая вогнутая функция полезности.

Согласно теории перспектив инвестор оценивает ситуацию следующим образом:

где, v(·), возрастающая функция стоимости с v(0) = 0, и π_i – субъективная искаженная оценка вероятности альтернативы (принимаемого решения).

Согласно теории перспектив, инвестор оценивает вероятность наступления тех или иных событий субъективно, и это соответствует трансформированным вероятностям или весам вероятности альтернатив π_i. Вес вероятности альтернативы рассчитывается с помощью функции w(·), аргументом которой является объективная вероятность. Данная функция придает в основном меньшее значение соответствующей вероятности альтернативы и большее значение в диапазоне низких вероятностей. Переоценка низких вероятностей усиливает привлекательность страхования и азартных игр.

Применение теории перспектив для принятия инвестиционных решений

Применение теории перспектив позволяет усовершенствовать инвестиционную модель и повысить ее прогнозную точность. Основной трудностью для широкого использования теории перспектив в управлении финансами является недостаточная осведомленность профессионального сообщества в отношении возможностей применения более усовершенствованной модели прогноза с учетом риска в условиях неопределенности.

Методологическая разработанность данной модели затруднена в связи с необходимостью моделирования индивидуального похода со стороны инвестора к определению выигрыша и проигрыша, и соответствующей полезности и весов вероятностей. Инвестор может воспринимать выигрыш и проигрыш в качестве положительной доходности, доходности превышающей безрисковую доходность, ожидаемую доходность. Понятие доходности неотделимо от определения соответствующего уровня риска, который в свою очередь зависит от временного горизонта получения выигрыша.

Модель отношения к риску со стороны индивидуального инвестора показала высокую точность в рамках исследований реальной инвестиционной деятельности в условиях высоких ставок доходности и разнородности инвестиционного сообщества. Исследователи Кахельмейер и Шехата; Ван Ден Ассем, Балтуссен и Талер; и Барберис подтверждают качество поведенческой модели теории перспектив [4].

Прогноз распределения доходности инвестиционного актива в рамках теории перспектив заключается в оценке асимметрии распределения. Правосторонняя асимметрия (перекос) свидетельствует о переоценке актива и это означает более низкую среднюю доходность. Инвестирование в такой актив подразумевает ожидание необыкновенной правосторонней результативности.

Теория перспектив объясняет данный феномен тем, что инвесторы переоценивают маловероятный финансовый выигрыш и стремятся переплатить за актив, который обеспечивает в среднем более низкую доходность. Исследователи Бойер, Миттон и Воркинк [5]; Бали, Туран, Какичи и Уайтлоу [6]; Конрад, Дитмар и Гизелс [7] подтвердили утверждение о том, что акции с правосторонней асимметрией распределения доходности демонстрируют более низкую среднюю доходность.

В соответствии с теорией перспектив инвестор оценивает риск вложений в актив независимо от влияния сопутствующих рисков инвестиционного портфеля. Данный механизм получил название «узкая рамка». Неоднозначность условия реализации данного механизма создает методологическое препятствие для использования данного фактора в процессе инвестиционного прогнозирования. Исследования показателей неприятия рисков и «узкой рамки», проведенные Диммок и Коувенберг [9], продемонстрировали возможность предсказания степени участия в деятельности фондового рынка в разрезе домашних хозяйств. Неприятие убытков и механизм «узкой рамки» с одной стороны снижают субъективные инвестиционные возможности, а с другой стороны влияют на степень участия в инвестиционной активности как на отраслевом, так и на региональном и государственном уровне.

Ряд исследований, проведенных Одеаном [14] и Фрацини [10], показали нежелание индивидуальных инвесторов и менеджеров паевых фондов фиксировать убыток при том, что доходность впоследствии остается отрицательной, и стремление инвесторов значительно ранее продавать активы в случае положительной доходности. Данное поведение, не соответствующее принципам рациональности, получило название эффекта диспозиции во времени. Нежелание фиксировать убытки соответствует выпуклости функции стоимости на участке убытков и это означает, что инвестор становится более склонным к риску и сохраняет убыточный актив в расчете на маловероятный выигрыш.

Вывод

Теория перспектив предоставляет возможность моделировать принятие инвестиционных решений с учетом индивидуального отношения к риску. Выделяют три области применения теории перспектив: оценка средней доходность финансового актива; операции на фондовом рынке; торговля финансовым активом во времени. Дальнейшее развитие эмпирических исследований позволяет создать возможности более широкого применения усовершенствованных методологических подходов описания и прогнозирования инвестиционных решений, выходящих за рамки классической финансовой теории и учитывающих иррациональную составляющую отношения к риску и оценке вероятностей распределения доходности.