Контрольный пакет акций — экономическая основа организационной структуры предприятия

Как известно, целью финансового менеджмента компании является увеличение благосостояния ее акционеров, которые, участвуя в собственном капитале компании, рассчитывают на то, что полученные от инвестиций денежные потоки компенсируют потери, понесенные в связи с вложением денег в акции. Все методы обоснования инвестиционных и финансовых решений, известные в теории корпоративных финансов, основываются на этом допущении.

Любое решение о вложении денег в проект, изменении структуры капитала, реорганизации и т.п. рассматривается с точки зрения того, будет ли оно способствовать повышению стоимости собственности компании, а значит, и ее акций. При этом, важным является следующий аспект: о каких акционерах идет речь ‑ крупных, имеющих заметную долю в общем капитале компании и способных воздействовать на ее решения, или мелких, чья индивидуальная доля в капитале компании мала?

Считается, что крупный акционер ‑ это владелец акций компании, который стремится участвовать в ее управлении и имеет достаточно большую долю в уставном капитале, чтобы оказать существенное влияние на ее стратегию.

Весь рынок акций разделен на два больших сегмента ‑ рынок крупных пакетов и рынок относительно мелких лотов, причем каждый из этих сегментов характеризуется своими составом участников, правилами, доходностью, ликвидностью и риском.

Что представляет собой крупный акционер?

Это индивидуальный или институциональный инвестор (банк, инвестиционная компания, холдинг, промышленное предприятие и т.п.), задачей которого является получение в свое распоряжение денежных (или товарно-денежных) потоков конкретной компании. С этой целью такой акционер стремится завладеть заметной долей ее акций и удержать их. Существует множество мотивов, помимо диверсификации, которыми может руководствоваться инвестор, приобретающий крупные пакеты акций.

Это может быть, например, поиск недооцененных компаний, рыночную стоимость которых можно повысить путем реализации определенной программы действий. Это могут быть разные синергетические эффекты от объединения нескольких видов бизнеса под одним руководством, вертикальная, либо горизонтальная интеграция. Кроме того, иногда для покупателя появляется возможность получить в свое распоряжение ценный актив, которым обладает целевая компания (например, квалифицированные кадры или доля рынка).

Поскольку речь идет о двух разных рынках (рынке крупных пакетов акций и рынке мелких лотов), неудивительно, что и ликвидность, и уровень цен на этих рынках различны. Рынок крупных пакетов, как правило, менее ликвиден, характеристики товара на нем менее стандартизированы, сделки дольше готовятся и обсуждаются, а в информационном отношении этот рынок менее эффективен.

Цены акций в крупных пакетах обычно выше, чем в мелких, на величину «премии за контрольный характер», которая на российском рынке в среднем составляет 35% от рыночной цены акций. Вместе с тем колебание величин этих премий достаточно велико, что обуславливается характеристиками конкретного предприятия, временем приобретения акций, особыми соглашениями при заключении сделки и отсутствием представительной базы данных по аналогичным сделкам.

По тем же причинам на основе имеющихся статистических данных практически невозможно дифференцировать рыночную премию в зависимости от размера приобретаемого пакета акций, хотя этот фактор очень существенный. Финансовая схема приобретения крупных пакетов акций часто более сложная, чем покупка мелкого лота.

Степень контроля.

Одной из наиболее важных переменных, влияющих на оценочную стоимость пакета акций, является степень контроля (если контроль присутствует в оцениваемом долевом участии).

Зачастую сложно определить, является ли конкретный пакет контрольным или миноритарным; от этого может зависеть также и степень контроля, которая зависит от возможности осуществлять любое право или весь набор прав, связанных с контролем над предприятием. Соответственно, если объектом оценки является контроль, оценщику следует определить наличие или отсутствие в данном конкретном случае различных элементов контроля и принять во внимание влияние каждого элемента на стоимость контроля. Наиболее общими для контроля являются прерогативы:

‑ избирать директоров и назначать менеджмент;

‑ определять вознаграждение и привилегии менеджмента;

‑ принимать политику и вносить изменения в направление работы предприятия;

‑ приобретать или ликвидировать активы;

‑ отбирать контрагентов для ведения бизнеса и заключения контрактов;

‑ принимать решения о поглощении других предприятий;

‑ ликвидировать, расформировывать, распродавать или рекапитализировать компанию;

‑ продавать или приобретать собственные акции компании;

‑ регистрировать акции компании для публичного выпуска;

‑ объявлять и выплачивать дивиденды;

‑ вносить изменения в уставные документы или правила внутреннего распорядка.

Таким образом, очевидно, что лицо, владеющее контрольным пакетом предприятия, обладает рядом очень ценных прав, отсутствующих у обыкновенного акционера. С другой стороны, миноритарный характер пакета не обязательно означает полное отсутствие контроля.

Например, при голосовании держатель неконтрольного пакета может в определенной мере влиять на принятие важных решений в области хозяйственной политики компании. Кроме того, права владельца контрольного пакета или его способность реализовывать многие прерогативы, связанные с контролем, могут быть ограничены рядом факторов. Рассмотрим основные из них более подробно.

Контрактные ограничения. Многие типичные контрольные права могут отсутствовать вследствие контрактных ограничений. Например, специальные условия, связанные с обязательствами компании по долгу, часто препятствуют выплатам дивидендов, увеличению вознаграждения менеджмента, продаже активов, поглощению или изменениям в сфере деятельности.

Эффект регулирования. Приоритетными по отношению к обычным прерогативам контроля могут быть меры правительственного регулирования деятельности компании. Например, ликвидация компаний в таких сферах, как страхование и коммунальное хозяйство либо занимает продолжительный период времени, либо вообще невозможна. Правительственные ограничения могут препятствовать некоторым видам поглощения и продаже компании определенным фирмам и инвесторам.

Финансовые условия бизнеса. Многие права, связанные с контролем, могут терять свое экономическое содержание или же утрачивать стоимость просто вследствие финансового положения компании. В их число входят права на определение вознаграждения менеджменту, выплату дивидендов, покупку акций или активов, приобретение других активов.

Эффект распределения собственности. В том случае, если один акционер владеет 49% акций компании, а другой — 51%, держатель 49-процентного пакета либо вообще не обладает возможностью позитивного контроля, либо обладает им в малой степени; в некоторых случаях он не получает даже права «негативного контроля», то есть права блокирования определенных решений. Однако если два акционера владеют 49% акций каждый, а третий — лишь 2%, то первые два акционера в равной мере зависят от третьего, удерживающего 2-процентный пакет. Акционер, владеющий 2% акций, может получить значительную «премию» за свой конкретный пакет, сверх части стоимости всей компании, пропорциональной его доле в капитале.

Значение контроля.

Обоснование размера рыночной премии за осуществление контроля над предприятием можно проводить с помощью нескольких методических подходов:

‑ статистического метода;

‑ метода дисконтированных денежных потоков;

‑ информационного подхода;

‑ метода избегания «разводнения» прибыли.

Рассмотрим каждый из них подробнее.

Статистический метод.

Результаты анализа сделок по покупке крупных пакетов акций, заключенных на российском рынке, показали, что рыночная премия за контроль над предприятием составляет в среднем 35% цены акции миноритарного пакета. Поэтому, чтобы получить цену акции в контрольном пакете, в ориентировочных расчетах эту премию следует добавить к представительной котировке акции на биржевом или внебиржевом рынке. Например, если акция поглощаемой компании имеет цену спроса 100 руб., то ее цена в контрольном пакете составит:

100 × 1,35 = 135 руб.

Данный подход является в известной степени упрощенным. Во-первых, нет гарантии, что в рамках конкретной сделки стоимость контроля является именно такой. Во-вторых, колебание величин пре­мий за контроль по конкретным сдел­кам достаточно велико (см. табл. 1).

Таблица 1

Оценка премий за контроль, уплаченных при осуществлении крупных сделок с некоторыми российскими компаниями

Премия должна быть дифференцирована в зависимости от величины приобретаемого пакета, условий приобретения, характеристики предприятия-покупателя и предприятия-объекта покупки, а при данной методике эти параметры учесть невозможно.

На практике подобные оценки используются достаточно часто, однако необходимо осторожно относиться к получаемым данным. Нет никаких оснований утверждать, что разница цен на двух различных рынках должна обязательно быть постоянной, поскольку тенденции на рынке акций и рынке корпоративного контроля могут существенно различаться.

Метод дисконтированных денежных потоков.

Этот метод основан на положении, что ценность любого актива или совокупности активов (в том числе и действующего предприятия) определяется генерируемыми им денежными потоками. Он известен в двух модификациях.

Первая модификация метода заключается в следующем. Допустим, новый собственник компании Б (компания А) определил ожидаемые свободные денежные потоки, которые принесет ему компания Б. Тогда, сформулировав минимальные требования к доходности и произведя дисконтирование по ставке требуемой доходности полученных потоков, можно вычислить обоснованную рыночную стоимость контрольного пакета акций компании Б.

Далее, чтобы определить премию за контроль, необходимо вычесть из этой обоснованной рыночной стоимости фактическую стоимость акций компании на фондовом рынке, где акции котируются по ценам миноритарной доли.

Например, приобретаемая компания имеет 8 млн. акций по 100 руб. каждая и в прогнозном пятилетнем периоде будет иметь чистый денежный поток 200 млн. руб. в год. Обоснованный требуемый уровень инвестора к доходности подобных компаний составляет 15% годовых. Тогда ценность компании для такого собственника можно вычислить по следующей формуле:

Стоимость компании = приведенная стоимость денежного потока в течении прогнозного периода + приведенная стоимость денежного потока по завершении прогнозного периода

Следовательно, ценность данной компании составит:

PV = 200/(1 + 0,15) + 200/(1 + 0,15)2 + 200/(1 + 0,15)3 + 200/(1 + 0,15)4 + 200/(1 + 0,15)5 + 200/0,15/(1 + 0,15)5 = 1337 млн. руб.

Стоимость контроля над предприятием определяется как разница между найденной стоимостью и стоимостью акций вне контроля:

1337 – 800 = 537 млн. руб.,

где стоимость акций вне контроля равна:

8 000 000 × 100 = 800 млн.руб.,

что соответствует премии за контроль: 537/800 = 67% рыночной цены вне контроля.

Если акция компании Б в настоящее время стоит 100 руб., то при покупке за нее, согласно этому методу, можно предложить:

100 × 1,67 = 167 руб.

Слабым местом данной модификации является тот факт, что результат расчета зависит от следующих исходных данных:

‑ денежного потока новой компании;

‑ среднегодового темпа роста денежного потока;

‑ ставки требуемой доходности.

Эти данные во многом представляют собой индивидуальные оценки аналитика, которые могут не совпадать с аналогичными оценками противоположной стороны сделки.

Вторая модификация метода состоит в том, что стоимость контрольного пакета предприятия может быть найдена как сумма цены акций вне контроля и премии за контроль. Однако, в отличие от статистического метода, премия за контроль в данном случае может быть найдена как приведенная ценность выгод от контроля, которые получает крупный инвестор по сравнению с мелким акционером.

Трудность практического применения этой модификации состоит в том, что бывает очень сложно (или невозможно) выделить и количественно оценить относительные дополнительные выгоды, которые приносит крупному инвестору контроль.

Эти эффекты, если они действительно проявляются в каком-то конкретном случае, воздействуют на доходы не только крупных, но и мелких акционеров. Премия же за контроль возникает как относительная выгода крупных акционеров по сравнению с выгодой мелких.

Разумно предположить, что все, что выигрывает крупный инвестор по сравнению с мелким, ‑ это возможность получать более достоверную информацию и оперативно на нее реагировать с помощью разнообразных приемов, а не просто путем выхода из бизнеса (продажи акций). При таком подходе ценность контроля ‑ это ценность управленческой гибкости, которую получает держатель акций компании.

Окончание следует