Структурные деформации и метрики российского рынка слияний и поглощений компаний

Эффективность использования компанией своих внешних и внутренних возможностей определяет ее конкурентоспособность в сфере производства и сбыта продукции. Интеграционные стратегии предоставляют компаниям широкие возможности для достижения совершенно нового уровня позиционирования на рынке товаров и услуг. Вместе с тем зарубежные (Bruner R. F., Cooper C. и Finkelstein L., Xie E., Reddy, K. S., и Liang, J.,Vonortas N. и Zirulia L. и др.) и российские исследователи (Игнатишин Ю.А., Иванов А.И., Поликарпова М.Г., Мусатова М.М., Федулов О.Д. и др.) отмечают тесные корреляционные взаимосвязи активности сделок M&A и динамики макроэкономических показателей в разных комбинациях [3, 6, 7, 19; 22–25] (Ivanov, 2017; Musatova, Lugachyova, 2018; Polikarpova, 2011; Fedulov, 2014; Bruner, 2004; Cooper, Finkelstein, 2015; Xie, Reddy, Liang, 2017; Vonortas, Zirulia, 2015).

В нынешней сложной экономической обстановке именно M&A становятся стратегией роста, которая позволяет компании не только сохранять свои позиции на рынке, но и занимать лидирующие позиции. В условиях финансовой и макроэкономической нестабильности к 2017 г. на мировом рынке M&A сложился новый трек по защите национальных интересов и ослаблению конкуренции на продуктовых рынках национальных экономик в перспективе [23, 24] (Cooper, Finkelstein, 2015; Xie, Reddy, Liang, 2017). Регуляторные инициативы в развитых экономиках стали больше внимания уделять анализу краткосрочных и долгосрочных экстерналий от сделок M&A, оценивая их влияние на степень рыночной консолидации, доступ субъектов национального рынка к сделкам M&A и др.

Целью данной работы является исследование поведенческих характеристик российских компаний на рынке M&A в условиях санкционного режима, макроэкономической нестабильности и защиты национальных интересов. Ее научная новизна состоит в систематизации специфических характеристик современного российского рынка M&A, классификации факторов, под воздействием которых начинает формироваться его новый профиль в изменившихся геополитических условиях. Авторская гипотеза – преодоление структурных деформаций российского рынка M&A, встраивание в мировые тренды развития, вероятнее всего, невозможно без институциональных перемен на внешних рынках. Существенное оживление российского рынка M&A возможно только при снятии санкций. Как представляется, оно будет происходить на фоне возвращения в Россию иностранных инвесторов и международных организаций. При этом, несмотря на происходящий рост трансграничных сделок, в структуре сделок M&A по-прежнему будут доминировать внутрироссийские.

В рамках данной работы были поставлены задачи, во-первых, на основании доступной статистики оценить общие тренды в развитии и активности отдельных сегментов рынка M&A в России начиная с 2013 г. по настоящее время; во-вторых, выявить и проанализировать факторы, сдерживающие развитие российского рынка M&A в указанный период; в-третьих, дать оценку формирующейся системе институциональных ограничений на рынке M&A и возможным исходам при их имплементации. Наконец, в-четвертых, на основе проведенного анализа сформулированы возможные метрики российского рынка M&A.

В статье использовался методический аппарат логического и институционального анализа, применялись методы сравнения, классификации, систематизации. Анализ факторов и условий активизации развития рынка российского рынка M&A проведен на базе методов case study.

Структурные деформации российского рынка M&A

Введение рестрикций Запада в 2014 г., их постоянное возобновление и усиление санкционного режима в отношении российских компаний, ухудшение инвестиционного климата, международных рейтингов, возникновение дисбаланса спроса и предложения в экономике привели к изменениям количественных и качественных характеристик рынка M&A, к его структурным деформациям, к доминированию на рынке слияний и поглощений государственных компаний и структур, изменению институциональной среды сделок M&A.

Российский рынок M&A с 2014 г. довольно сильно «просел» и до сих пор не достиг уровня 2013 г. (рис. 1). Однако суммарные размеры его финансовых транзакций в 2019 г. увеличились почти на треть по сравнению с 2018 г. и составили $55,71 млрд.

Число совершенных интеграционных сделок превысило уровень 2018 г. практически на четверть: российскими участниками были подтверждены 422 сделки M&A [10, 18].

Рисунок 1. Финансовые характеристики российского рынка M&A по сумме, $ млрд

Источник: [10].

Существенную роль в динамике числа сделок M&A сыграло постепенное совершенствование правовой системы обеспечения этого процесса: окончательно урегулированы заверения об обязательствах, преддоговорная ответственность, счета эскроу, независимые гарантии и безотзывные доверенности. Рынок M&A стал использовать опционы в сделках слияний и поглощений.

Рисунок 2. Количественные характеристики российского рынка M&A

Источник: [10].

Крупные российские компании с государственным участием и государственные корпорации продолжили реализовывать стратегию консолидации профильных активов; в предпринимательском секторе компании регионального уровня интегрировались в сделках М&А в своем сегменте, присоединялись или поглощались более конкурентоспособными крупными корпорациями [6] (Musatova, Lugachyova, 2018). Отличительной особенностью в последние шесть лет структуры российского рынка М&А стала устойчивая тенденция к развитию частных инвестиций в секторе среднего бизнеса. Рост сделок М&А с активами малых и средних предприятий был зафиксирован как в государственном, так и в частном секторах.

Так, в розничной торговле и сегменте потребительского рынка небольшие локальные или региональные торговые сети для поддержания уровня рентабельности и защите своих позиций на рынке интегрировались с крупными федеральными коммерческими сетями, осуществляющими территориальную экспансию на фоне жесткой конкуренции. В некоторых случаях крупные корпорации, владеющие сетью федерального уровня, приобретали активы региональных торговых сетей выше их реальной стоимости. При этом некоторые региональные компании в рассматриваемый период реализовывали амбициозные стратегии неорганического роста, осуществляли экспансию в центральные регионы РФ и стремились стать компаниями федерального уровня.

Рисунок 3. Различия усредненной стоимости транзакции М&А частных и государственных компаний, $ млн

Примечание: светлые столбики – сделки государственных компаний, темные – сделки малого и среднего частного бизнеса.

Источник: [10].

В структуре глобального рынка M&A доля российского, согласно данным компании KPMG, оценивалась в размере чуть более 1% [12]. Несмотря на постепенный выход экономики РФ из рецессии, активизацию импортозамещения во многих сферах реального сектора и тренды к консолидации в отдельных отраслях, объем рынка M&A и привлечения инвестиций остается по сравнению с другими странами весьма небольшим.

Он по-прежнему вдвое меньше рекордных значений 2013 г., и его метрики существенно отличались от мирового рынка слияний и поглощений (табл. 3).

Таблица 3

Отличительные черты российского и мирового рынка M&A

в последние пять лет

Среди факторов, сдерживающих развитие рынка M&A в России в этот период, можно выделить следующие [6, 19] (Musatova, Lugachyova, 2018; Fedulov, 2014):

Недостаточные возможности привлечения финансирования для проведения сделок M&A. Сектор малого и среднего предпринимательства не имеет достаточного обеспечения для использования долгового или акционерного финансирования в реализации стратегий неорганического роста. Процентные ставки в коммерческих банках довольно высоки, даже для крупных компаний.

Нетранспарентная структура собственности. Ведение бизнеса с использованием большого количества юридических лиц является распространенной практикой в России. Это значительно понижает привлекательность бизнеса для потенциальных инвесторов и, соответственно, негативно сказывается на его стоимости при сделках M&A.

Неразвитость инфраструктуры M&A в стране (недостаток инвестиционных консультантов, недоверие к ним, отсутствие некоторых инструментов осуществления сделок). В России представлены только банки с государственным участием, которые имеют специализированные департаменты (Сбербанк CIB, ВТБ Капитал и Газпромбанк), обслуживающие крупные компании при сделках M&A. В соответствии со сложившейся мировой практикой на работе с компаниями сегмента малого и среднего бизнеса, как правило, специализируются инвестиционно-банковские организациии. В России, к сожалению, подобных компаний не более 10 [1].

Отсутствие финансовой отчетности по МСФО или адекватной управленческой отчетности, а также активная налоговая оптимизация. По оценкам экспертов, более 90% российских предприятий сектора малого и среднего предпринимательства не ведут отчетность по МСФО. Крупные инвесторы, как правило, интересуются реальным положением дел и принимают решение о сделках M&A на основе данных финансовой отчетности по МСФО.

Снижение общего числа российских сделок M&A в 2013–2019 гг. тесно коррелировало с другим российским трендом – ростом числа банкротств юридических лиц. Их число в 2012–2018 гг., согласно российской статистике, увеличилось на 41,5% – с 25,855 тыс. до 36,596 тыс. Такое огромное число компаний-банкротов сформировалось, прежде всего, в строительстве в связи с трансформацией системы финансирования рабочих объектов и изменениями условий продажи жилой недвижимости в России, законодательными переменами на рынке строительства и девелопмента. Статистика фиксировала переформатирование структуры строительной отрасли: в ней стали доминировать крупные компании. Увеличение числа банкротств среди малого и среднего бизнеса было характерно для предприятий пищевой промышленности и среди сельхозпроизводителей.

Эксперты констатируют «кризис владения» в российской экономике: существующие компании часто меняют собственников, при этом сделки M&A становятся неэффективным инструментом конкуренции [15]. Большое число транзакций M&A стали адаптироваться под компанию-покупателя, передача активов осуществлялась с минимальным количеством связанных с ней рисков.

В 2019 г. резко обозначились структурные изменения на российском рынке M&A: объем трансграничных сделок российских компаний по сравнению с 2018 г. полярно изменил направленность. Впервые за его историю был достигнут пик продаж зарубежных активов российскими собственниками, параллельно в 2019 г. российские компании почти не приобретали активы за границей [13]. Активности россиян на зарубежных рынках препятствовало ухудшение политического климата – в частности, введение санкций США против ряда российских компаний и предпринимателей.

Объем трансграничных сделок (иностранных инвесторов с российскими активами) в 2019 г. вырос в 2,5 раза по сравнению с 2018 г. и достиг $27,75 млрд (рис. 4). При этом большая часть ($23,5 млрд) пришлась на активы, физически размещенные вне России. Это связано с усилением антироссийских санкций, которые вынуждали компании избавляться от зарубежных активов, с торговой войной между Китаем и США, а также с усилением протекционистских тенденций на национальных рынках.

Рисунок 4. Динамика объема трансграничных сделок на российском рынке M&A ($ млрд)

Примечание: светлые столбики отражают распродажи активов российскими компаниями за рубежом (out-in). Темные столбики отражают приобретения российскими инвесторами активов за рубежом (in-out).

Источник: [10].

В связи с ужесточением санкционного режима, усложняющим функционирование дочерних структур российских корпораций, крупные отечественные компании были вынуждены избавляться от своих зарубежных активов. Сделки M&A out-in – их стоимость составляла $27,7 млрд – занимали первые пять позиций в рейтинге крупных сделок российской базы A&KM [2, 5, 11] (Ladygin, Gaydaev, 2020). Из 30 крупнейших трансакций M&A 2019 г. свыше половины (61,4%) приходились на трансграничные сделки распродажи российских активов иностранным инвесторам (out-in). Росту активности российских компаний на зарубежных рынках препятствовало ухудшение политического климата и введение новых правовых норм в странах ЕС. Они предполагают, что начиная с осени 2020 г. все акторы, участвующие в трансграничных сделках (бухгалтеры, юристы, банки, посредники), обязаны предоставить отчет в жесткие временные рамки (в течение месяца после подписания документов) за сделки с признаками «агрессивного налогового планирования» в европейские и налоговые органы. Он должен содержать все метрики сделки: размер, сроки заключения и окончательного оформления, данные о налоговом резидентстве контрагентов и многое другое [4]. С 2021 г. страны ЕС будут обмениваться информацией, данными о таких сделках с признаками налоговой выгоды в автоматическом режиме, при этом российская ФНС будет получать все требуемые данные по запросу и защищать национальные рынки. [2]

Тренд 2019 г. с приобретениями российскими инвесторами активов за рубежом (in-out) имел прямо противоположную направленность: российские компании почти не приобретали активы в странах Запада и США, проводящих санкционную политику [10].

Ключевым трендом мирового рынка M&A последних лет стала защита национальных интересов с целью снижения конкуренции на продуктовых рынках национальных экономик в перспективе [3] (табл. 4).

Таблица 4

Институциональные ограничения

на национальных рынках M&A развитых стран

Источник: составлено автором по материалам [5, 20, 23, 24] (Ladygin, Gaydaev, 2020; Cooper, Finkelstein, 2015; Xie, Reddy, Liang, 2017).

Исход российского капитала с зарубежных рынков может означать смещение регионального фокуса российских инвесторов на внутрироссийские транзакции или на другие регионы: Азиатско-Тихоокеанский, Африканский. В 2019 г. их внутрироссийские интересы были связаны с приобретением активов, прежде всего в секторе инноваций и технологий, а также секторе недвижимости и строительства [12].

В 2019 г. финансовый масштаб продаж российских зарубежных активов впервые за всю историю формирования базы сделок M&A A&KM превысил объем сделок на внутреннем рынке: локальные (или внутрироссийские) сделки, в которых участвовали только российские компании-покупатели и российские компании-цели составили 48,3% общей стоимости транзакций, при этом их доля в 2018 г. составляла 67,9%, а в 2017 г. – 54,5% [10]. Во внутрироссийских операциях M&A активно участвовали и корпоративный, и государственный секторы.

На динамику внутрироссийских сделок M&A во втором десятилетии ХХI века, безусловно, повлияли национальные интересы государства, изменения в российском законодательстве, санкционный режим со стороны стран Запада и США, международные инвестиционные рейтинги, реализация национальных проектов [6] (Musatova, Lugachyova, 2018).

Детерминантами становления нового профиля внутрироссийских сделок M&A в период существования санкционного режима и возникших в новых геополитических условиях изменений приоритетов российских инвесторов стали следующие [6] (Musatova, Lugachyova, 2018).

Институциональные факторы. В их числе процессы импортозамещения и локализации зарубежных компаний в различных субъектах РФ, нововведения в законодательной базе ведения предпринимательства: реализация национальных проектов и новых государственных программ; принятие закона о развитии моногородов; пакет поправок в закон о государственно-частном партнерстве; закон о формировании ОЭЗ (особых экономических зон) современного формата, особенно для регионов, обладающих значительными инновационными и внешнеэкономическими потенциалами; мультиплицирование положительного опыта создания ТОР (территорий опережающего развития) в регионах Дальнего Востока на другие области и края РФ; и др.

В условиях финансовой нестабильности при формировании политики развития в субъектах РФ властные структуры начинают отслеживать возможные результаты интеграционных стратегий бизнеса, особенно внутрироссийских сделок M&A, на темпы развития экономики региона, его конкурентоспособность. В связи с этим требуется оценка и коррекция взаимосвязей стратегических планов развития территорий и стратегий роста крупных предпринимательских структур. Привлечение крупных интегрированных структур в процессы увеличения добавленной стоимости на территории регионов на различных этапах создания конечного продукта: логистики, маркетинга, рекламы, упаковки, складирования, хранения, правовых услуг позволит производить современные конкурентоспособные товары в субъектах РФ. При этом чем длиннее и устойчивее будут цепочки формирования добавленной стоимости, тем выше будут цены на товары и тем больше будет объем возмещения трудовых затрат на территории региона, а следовательно, будет обеспечен рост доходной части регионального бюджета и его возможностей в повышении благосостояния населения.

Рост участия государства в экономике. Он проявлялся на фоне роста компаний с государственным участием, постоянной реструктуризации сформированных активов действующих государственных корпораций (например, ОАК – Объединенной авиастроительной корпорации); создания новых государственных корпораций, расширяющих сферы своей деятельности («Роскосмос», «Росгеология»), проактивной деятельности Российского фонда прямых иностранных инвестиций (РФПИ) в проектах российских и зарубежных инвесторов. По данным Московской биржи, доля государственного участия [4] в крупных российских компаниях составляет около 45% (табл. 5).

Таблица 5

Крупные российские компании с государственным участием свыше 50%

Источник: [9] (Puchkarev, 1903).

При этом государственные корпорации имеют много непрофильных активов, которые сдерживают рост их эффективности. Правительство сформировало список, который устанавливает порядок продажи непрофильных активов государственными компаниями и корпорациями [8]. Однако для зарубежных инвесторов законодательно установлены жесткие ограничения на приобретение активов в военной и атомной промышленности, медиаактивов, активов в добыче полезных ископаемых и энергетике, сельском хозяйстве, портовой и аэропортовой инфраструктуре, в меньшей степени – в финансах и страховании.

Практически закрыты для иностранных инвесторов рыболовная промышленность, добыча драгоценных камней и металлов в РФ. Такие административные барьеры будут способствовать росту внутрироссийских сделок M&A, повышению темпов роста ВРП в депрессивных регионах РФ.

Уход зарубежных компаний с российского рынка корпоративного контроля частично компенсировался активизацией госструктур и фондов, способных найти привлекательные для вложений сектора и поддержать финансовым участием российские компании, выпускающие аналоги импортной продукции (сельское хозяйство, пищевая и фармацевтическая промышленность, машиностроение). Не рассчитывая на рост иностранных инвестиций, все больше крупных российских (локальных) игроков, включая государство, размещают свои капиталы через каналы прямых инвестиций (РФПИ и Внешэкономбанка).

Возможные изменения метрики российского рынка M&A в новых институциональных условиях

На фоне мировой рецессии и пандемии российская экономика в 2020 г. характеризовалась падением темпов роста ВВП, волатильностью валютного и фондового рынков, которые внесли коррективы в функционирование рынка M&A.

Вместе с тем по размеру ВВП Россия занимает второе место в Европе (после Германии), что делает ее очень привлекательной для институциональных инвесторов, работающих на рынке M&A. Важным фактором является также внушительный размер ее потребительского рынка (в 2018 г. на продукты питания россияне потратили более 300 млрд долл.). Эти обстоятельства вполне могут способствовать росту покупок акций российских компаний. Однако на фоне сохранения высокого уровня неопределенности из-за санкций ожидать огромного инвестиционного потока из-за рубежа, на наш взгляд, все же преждевременно.

Состояние российского рынка M&A в краткосрочном периоде будет зависеть от действия разнонаправленных факторов.

Отсрочка запланированной на ближайшие три года приватизации государственных российских компаний. В 2019 г. правительство запланировало сократить долю участия в уставных капиталах акционерных обществ «РусГидро», «Совкомфлот», «Транснефть», «Ростелеком», «Россети» и «Объединенная зерновая компания» (ОЗК) до 2022 г. [8]. Сроки и способы приватизации было решено определять с учетом конъюнктуры рынка и рекомендаций ведущих инвестиционных консультантов, при этом предполагалось пересмотреть порядок отбора продавцов приватизируемого имущества. В связи с этим рынок M&A лишился в 2020 г. сильного драйвера роста.

Перераспределение активов крупными госбанками в рамках банкротства заемщиков. Так, с 2020 г. ПАО «Сбербанк» массово предлагал заемщикам кредиты в обмен на «золотую акцию» – кредитный продукт, в котором в корпоративный договор с клиентом включены дополнительные меры контроля. Это позволит банку усилить контрольные функции при рискованных сделках клиентов, используя свою стратегию «повышенный риск – повышенная степень контроля» [13].

Так, в третьем квартале 2020 г. ПАО «Сбербанк» получил 100% акций GFI Investment Limited, головной компании группы «Евроцемент» – крупнейшего производителя цемента в России – в рамках урегулирования задолженности компании. По состоянию на 30 сентября 2020 г. консолидированные чистые активы группы составили 79,2 млрд руб. ПАО «Сбербанк» планирует продать компанию инвестору, готовому вложить собственные средства и улучшить финансовое положение «Евроцемента».

Ухудшение институционального климата на рынке M&A. ЦБ с конца 2019 г. ужесточил резервирование кредитов на сделки M&A. Он повысил требования к резервам на случай их возможного невозврата по ссудам на проведение сделок M&A. Объемы резервов на вероятные потери для банков по таким ссудам увеличились до 21%, при этом подобные займы отнесены к третьей категории качества (сомнительные ссуды). Исключения из новых правил были сделаны лишь для кредитования по сделкам M&A стратегических предприятий в особых случаях. В их числе – наличие государственных гарантий или кредиты для пополнения в уставные капиталы компаний в рамках федеральных целевых программ. Вместе с тем влияние этого фактора несколько нивелируют значительные объемы заимствований крупных корпораций с помощью выпуска облигаций на российском долговом рынке [20].

Тенденция к финансовой дезинтермедиации – отказ от посредничества российских банков – является для них негативным фактором, поскольку недоиспользует их кредитные возможности и, в свою очередь, ослабляет их доходность. Отечественный рынок облигаций во многих случаях предоставляет компаниям более дешевые и гибкие варианты заимствования, чем банковское кредитование. Аналитики агентства CBonds отмечают, что российские корпорации в 2019 г. заимствовали на внутреннем рынке облигаций 2,7 трлн руб., что на 67% больше, чем в 2018 г. За год число новых выпусков выросло в 2 раза и составило 543 [15].

Безусловно, первоначальный выход корпорации на рынок долговых обязательств сопровождается значительными трансакционными издержками (подготовка долговой документации, регуляторные и биржевые проверки и др.), однако после запуска корпоративной долговой программы последующие выпуски облигаций являются условно-положительными, обычно требуют меньше затрат по сравнению с банковским кредитом. Это связано с тем, что выпуски облигаций происходят компактными частями и представляют собой ликвидные бумаги для широкого круга инвесторов и при этом они не требуют залогового обеспечения. Несмотря на стремительное снижение базовой ставки ЦБ РФ с 10% в начале 2017 г. до 6,25% 16.12.2019, всплеска повышения интереса компаний к новым договорам кредитования в коммерческих банках не произошло.

Осуществление планов Министерства финансов РФ по сокращению числа государственных компаний в 1,5 раза в предстоящие пять лет

Согласно проекту плана деятельности Министерства финансов России на 2020–2025 гг., ежегодная динамика снижения числа компаний с государственным участием предусматривает: на 2020 г. – до 1465; на 2021 г. – до 1319; на 2022 г. – до 1187; на 2023 г. – до 1068; на 2024 г. – до 961 компании [5]. В планах приватизации предполагается, что доля государства в компаниях свыше 50%, за исключением оборонных, должна быть снижена до этого уровня, включая РЖД и «Транснефть», а в некоторых случаях цель – снизить долю до нуля или блокирующего пакета 25% плюс одна акция». Вместе с тем к концу 2020 г. в распоряжении администраций субъектов Федерации, по оценкам экспертов, осталось небольшое число компаний, представляющих интерес для частных потенциальных инвесторов [8].

Как представляется, в краткосрочной перспективе в российском секторе крупного и среднего предпринимательства будут реализовываться интеграционные стратегии компаний для сохранения определенной доли и ниши на отечественном рынке. Так, после массового ухода из российской автомобильной промышленности зарубежных компаний в 2018–2019 гг. компания с государственным участием «КамАЗ» стала готовиться к заключению сделки по слиянию с российским автоконцерном Sollers [1]. Итоговое решение по одному из четырех разработанных вариантов по обмену активами компаний будет принято на акционерных собраниях. Три крупнейшие российские газодобывающие компании: «Газпром», «Новатэк» и «Роснефть» планируют объединить усилия в создании технологий и отечественного криогенного оборудования для производства СПГ [16]. Новые перспективные проекты, связанные с производством СПГ, будут ориентироваться на высокий и законодательно закрепленный уровень закупок российского оборудования. Доминирующие компании-лидеры продолжат участие в выполнении государственных программ, что потребует определенной консолидации их усилий и капитала. Национальные проекты, в которых предполагается расширение присутствия малого бизнеса и его ситуативного партнерства с крупными компаниями, продолжат осуществляться, следовательно, внутрироссийские сделки и рынок M&A получат дополнительный импульс к своему развитию.

[1] Для сравнения: в США компаний, оказывающих услуги в области M&A малому и среднему бизнесу, насчитывается более 40000 [18].

[2] Аналогичные нормы по обмену информацией уже реализуются в США и Великобритании, Их действие в ЕС, будет зависеть от национального законодательства каждой из стран, вхожящих в ЕС (Источник: Право.ru).

[3] Глобальный объем сделок M&A слабо снизился в 2019 году, эксперты не ждут уменьшения активности в 2020-м. [Эл. ресурс]. URL: https://www.interfax.ru/business/689571 (дата обращения: 19.05.2020).

[4]Эффективная доля государства — это часть голосующих акций эмитента, которая находится в прямом или косвенном владении государственных структур [9].

[5] Громова О. СМИ рассказали о планах Минфина сократить число госкомпаний в 1,5 раза. [Эл. ресурс]. URL:

https://chto-proishodit.ru/economy/7391 (дата обращения: 24.12.2020).