Realization Public Finance Functions in the Municipal Bond Market by the Example of the U.S.A.

Целью данной статьи является защита тезиса о том, что с помощью инструмента муниципальных облигационных заимствований возможна реализация основных функций государственных финансов. Обоснование данного тезиса произведено на основе изучения институциональной структуры рынка муниципального долга США.

Базовая классификация функций государственных финансов, принятая в качестве основы для целей данного исследования, была сформулирована Р. Масгрейвом [8, 6–14]. В соответствии с ней, государственные финансы выполняют функцию распределения ресурсов, перераспределения дохода и стабилизации. Распределение ресурсов осуществляется между двумя альтернативными задачами: финансированием производства частных или общественных благ. Участие государства в перераспределении дохода служит цели достижения общественно признанного справедливого распределения богатства. Функция стабилизации заключается в достижении нормативных значений основных макроэкономических показателей.

В экономике США государственное регулирование муниципальных облигационных заимствований построено на принципах совершенного рынка.

Благодаря этому данный элемент государственных финансов обладает большой гибкостью и эффективностью в осуществлении всего спектра своих функций. Возможность применения этой концепции регулирования муниципальных заимствований ограничена рядом условий: наличие открытых и свободных финансовых рынков, отсутствие привилегий у государства как у заемщика, полнота информации о кредитоспособности заемщиков у потенциальных кредиторов, постоянное соответствие институциональной инфраструктуры состоянию рынка [2, 49–50].

Распределение ресурсов в пользу производства общественных благ

В силу специфики общественных благ их производство в необходимом обществу объеме при рыночных условиях невозможно. Поэтому органы публичного управления финансируют их создание. В определенном соответствии с расположением блага на шкале между чистым общественным и чистым частным благом в экономике определяется возможность возврата расходов на его производство. Отражением указанного принципа в американской системе муниципальных заимствований является возможность выбора адекватного источника погашения облигационного выпуска. Казначейские облигации (general obligation bond) гарантируются всеми источниками доходов субнационального заемщика (то есть в основном налоговыми поступлениями) и применяются для финансирования производства благ, не создающих доходных поступлений. Инвестиционные облигации (revenue bonds) погашаются за счет поступлений от вложения привлеченного с их помощью капитала.

Поскольку процентный доход от большинства муниципальных облигаций освобождается от подоходного налога на федеральном уровне и на уровне штата, социально значимые проекты с нормой доходности ниже рыночной могут быть профинансированы. Эффективный выбор между выпуском инвестиционных и казначейских долговых обязательств обеспечивается через взаимодействие эмитента-органа публичного управления и электората (и налогоплательщиков) соответствующего территориального образования на основе принципа территориального соответствия (fiscal equivalence), обоснованного М. Олсеном [1, 237].

Кроме того, стимулы для принятия региональными заемщиками рационального решения о выборе целей заимствований и источников их погашения диктуются возможной межтерриториальной конкуренцией, описанной в «гипотезе Тибу» [3].

Распределяя часть ресурсов общества в пользу производства общественных благ, муниципальные облигации предоставляют возможность направленного возложения расходов на конечных пользователей данных благ. Для этого в США используются два механизма: обеспечение территориального соответствия экономического эффекта от заимствований и местонахождения инвесторов и установление горизонта заимствования в соответствии со сроком полезного использования созданных общественных благ. Территориальное соответствие экономического эффекта от заимствований и местонахождения инвесторов достигается посредством предоставления освобождения от налога на процентный доход только резидентам штатов, инвестирующих в облигации соответствующих штатов или находящихся на его территории муниципальных заемщиков.

Перераспределение дохода

Вопрос о возможностях осуществления перераспределения доходов между экономическими субъектами с помощью инструментов рынка муниципальных облигаций стоит в двух плоскостях: выравнивание неравенства между индивидами и сглаживание диспропорций между отдельными муниципалитетами. В первом случае применение долговых ценных бумаг для осуществления социальных расходов принесет, в соответствии с интерпретацией «рикардианской эквивалентности» Р.Барро [7, 722], эффект аналогичный увеличению налоговой нагрузки на схожую величину. Для достижения второй задачи в практике регулирования американского рынка муниципального долга существуют специальные способы воздействия. Так, коммерческие банки получают право вычитать расходы на оплату средств для приобретения муниципальных облигаций из процентных доходов от соответствующих бумаг для целей налогообложения при условии инвестирования в эмиссии небольшого размера (bank-qualifies bonds), которые выпускаются квалифицированными малыми эмитентами (qualified small issuers).

До 2009 года предельный размер годовой объема эмиссии для признания эмитента квалифицированным малым эмитентом составлял 10 млн долл. США, а после принятия программы стимулирования экономики увеличился до 30 млн долл. США [4].

За 2010 год с помощью привлекательных для банковских инвестиций bank-qualified bonds было привлечено 36,8 млрд долл. США, что составило 8,5% общего объема муниципальных заимствований, данной программой воспользовалось 6717 заемщиков (49% от их общего числа) [9, 5А, 6А]. Меры поддержки аналогичного характера воздействия были также введены для различных целевых видов муниципальных заимствований.

Трансформация сбережений населенияв инвестиции

Стабилизация национальной экономики средствами рынка муниципальных облигаций определяется макроэкономической ролью рынка ссудного капитала. Муниципальные секъюритизированные долговые обязательства являются эффективным способом трансформации сбережений населения в инвестиции. Из-за развития кризисных явлений в экономике США в 2007–2010 гг. произошло быстрое перераспределение направлений использования располагаемого дохода. Норма сбережения увеличилась с 2,1% в конце 2007 года до уровня выше 5% в 2009–2010 гг., а абсолютный размер сбережений – с 224 млрд долл. США в 4 квартале 2007 года до 640 млрд долл. США в 4 квартале 2010 года [5]. Возросший размер сбережений был частично поглощен рынком муниципальных облигаций. Предложение на нем было простимулировано программой налогового субсидирования Build America Bonds, в рамках которой в 2010 году было выпущено долговых обязательств в размере более 134 млрд долл. США [9, с. 2А].

Увеличившиеся вложения в долговые обязательства означают расширение капитальных расходов штатов и местных органов власти, позволяющих поднять уровень занятости, объем производства общественных благ и обеспечить экономический рост.

Важно отметить, что в отличие от других инструментов долгового рынка, рынок муниципальных облигаций в силу особенностей своего устройства снижает возможности быстрого дестабилизирующего движения спекулятивного капитала между различными сегментами финансового сектора. К таким особенностям относится раздробленность рынков штатов, многообразие видов облигационных выпусков и сравнительно небольшой средний объем, а также преобладающая среди инвесторов стратегия держать бумаги до погашения. Раздробленность американского рынка муниципальных облигаций на отдельные рынки штатов происходит из особенности системы налогообложения процентных доходов от муниципальных долговых обязательств, которая была описана выше. Одновременное обращение множества видов облигационных эмиссий со сравнительно небольшим средним объемом (31 млн долл. США по состоянию за 2010 год [9, 3А]) определяется огромным числом заемщиков на рынке (около 50000 единиц [2, 78]), большая часть из которых является органами местной власти с ограниченным потенциалом заимствования. Склонность инвесторов к долгосрочным вложениям связана с их структурой – более 70% среди них занимаются частные лица и паевые фонды, не склонные к активным торговым и спекулятивным операциям [6].

Выводы

Обобщая приведенные выше положения, представляется возможным сделать следующие выводы.

Во-первых, опыт функционирования рынка муниципальных облигаций США демонстрирует, что данный рынок, одновременно являющийся элементом системы государственных финансов, обладает значительным потенциалом в области реализации функций распределения ресурсов, перераспределения дохода и стабилизации.

Во-вторых, эффективность реализации рынком муниципальных облигаций функций государственных финансов определяется сложившейся либеральной рыночной моделью экономики страны и встроенными механизмами обратного контроля со стороны населения регионов-заемщиков.