Первичное публичное размещение (IPO) и его многоцелевое использование в современных условиях

Кандрашина Е.А.1, Кузьмина О.Ю.1, Сафиуллин Л.Н.2, Гайзатуллин Р.Р.3
1 Самарский государственный экономический университет, Россия, Самара
2 Центр перспективных экономических исследований Академии наук Республики Татарстан, Россия, Казань
3 ООО УК «АК БАРС КАПИТАЛ»

Статья в журнале

Креативная экономика (РИНЦ, ВАК)
опубликовать статью | оформить подписку

Том 17, Номер 9 (Сентябрь 2023)

Цитировать:
Кандрашина Е.А., Кузьмина О.Ю., Сафиуллин Л.Н., Гайзатуллин Р.Р. Первичное публичное размещение (IPO) и его многоцелевое использование в современных условиях // Креативная экономика. – 2023. – Том 17. – № 9. – С. 3517-3530. – doi: 10.18334/ce.17.9.118833.

Эта статья проиндексирована РИНЦ, см. https://elibrary.ru/item.asp?id=54742069

Аннотация:
На современном этапе развития финансовых отношений первичное публичное размещение (IPO) выступает одним из ключевых источников привлечения инвестиций в акционерный капитал фирмы. Рассматривая природу IPO, преимущества и недостатки данной процедуры по сравнению с другими источниками фондирования, авторы особый акцент делают на его многоцелевом практическом применении. С помощью IPO могут быть реализованы не только частные хозяйственные интересы компаний, но и государственные, что наглядно проявляется в условиях экономической нестабильности и конфронтационного противостояния между странами. Сама постановка вопроса об исследовании возможностей принудительного IPO на российском рынке является новаторской. В российской научной литературе теоретического осмысления вопроса принудительного первичного публичного размещения акций компаний, также как и практического воплощения данной процедуры, которая только планируется российским мегарегулятором финансового рынка, не наблюдается, что вызывает особый интерес к изучению специфики и последствий принудительного IPO. Статья может быть использована как крупными компаниями, ищущими источники фондирования, так и государственными органами, занимающимися вопросами развития финансового рынка и поддержания финансовой стабильности институционального контура.

Ключевые слова: первичное публичное размещение (IPO), принудительное IPO, инвестиции, акционерный капитал, санкционное давление

JEL-классификация: G11, G12, G17



Введение

В попытке найти наиболее эффективные способы привлечения инвестиций компании все чаще уделяют внимание процедуре первичного публичного размещения акций, рассматривая ее как наиболее цивилизованное и развитое решение по генерированию потока денежных средств, идущих на развитие бизнеса.

В научной литературе различные аспекты процедуры IPO нашли досочное широкое отражение. Изучению IPO в разрезе проблемы взаимосвязи стоимостной оценки фирмы и ее структуры капитала посвящены работы Ф. Модильяни, М. Миллера, С. Майерса, Н. Майлуфа, Р. Хенкеля, Д. Зекнера, М.Харриса, А. Равива, С. Давиденко, И. Стребулаева и К. Жао [20, 21, 16, 13]. Феномен недооценки акций при проведении IPO рассмотрен в трудах И. Фамма, Л. Бенвениста, П. Спиндта, И. Лeланда, Д. Пайля, М. Бреннана, Д. Франкса, С. Латхэма, М. Брауна, Д. Анга, Д. Брау и др. [14, 10, 19, 12, 18, 9]. Исследование IPO как антикризисной меры развития компании проводится такими учеными как М. Пагано, Ф. Панетта, Л. Зингалесом, А. Роэлем, Д. Брау, Б. Франсисом, Н. Кохерсом и др. [22, 23, 11]. Несмотря на широкий спектр работ в области IPO, вопросы принудительного его применения в целях стимулирования развития фондового рынка, в качестве инструмента регулирования, направленного на защиту государственных интересов, остаются неизученными.

Целью статьи является определение возможностей использования IPO в условиях усиливающейся геополитической нестабильности, что могло бы позволить не только удовлетворить частные интересы компаний, но и решить важнейшие государственные задачи.

В работе особое внимание уделяется изучению принудительного IPО как нового социально-экономического явления в российской практике ведения бизнеса. Адекватная оценка последствий такой процедуры приведет к минимизации конфликта интересов при ее реализации.

Методологическую основу исследования составили инструменты формальной и диалектической логики, а также методы сравнительного статистического и динамического анализа.

Основная часть

Initial Public Offering, или коротко IPO, переводится как «первичное публичное размещение». Отечественная же литература говорит нам о том, что трактовка первичного публичного размещения в основном применяется к таким ценным бумагам, как акции, следовательно, под IPO понимается размещение на биржевой площадке как привилегированных, так и обыкновенных акций в первый раз для повышения акционерного капитала организации. В данный процесс вовлечены как эмитенты, выпускающие акции, так и инвесторы, их приобретающие, а также сама биржа и посредники между двумя сторонами сделки.

Если компания хочет превзойти своих конкурентов, ей постоянно нужно развиваться, расширять бизнес, расти. Ей необходимо увеличивать базу клиентов, что, в свою очередь, подтолкнет к росту объемов выпускаемой продукции. Если продукция имеет хороший спрос, очевидно, что компания будет увеличивать объемы производства при помощи наращивания производственных мощностей. Борьба за долю рынка является весьма трудо- и материально затратной стороной дела. Любая компания на определенном этапе своего развития задумывается о поиске дополнительных источников финансирования, и одним из самых проверенных и надежных является размещение собственных акций.

Компания, публично размещая свои акций, преследует множество целей, которые можно сгруппировать в два блока – финансовый и нефинансовый. В первую очередь, компания хотела бы получить такую рыночную оценку своих финансовый инструментов, которая бы позволила привлечь максимально возможную денежную сумму, величина последней же зависит не только от цены акций, но и от размещённого их количества, а это ставит проблему поиска баланса на рынке между ценой акций и спросом на них. Не стоит забывать и об интересах уже имеющихся акционеров, которые не хотели бы ухудшить свое положение в фирме, потеряв власть и доходы. IPO должно рассматриваться как «трамплин», позволяющий получить ускорение при движении по траектории развития компании, а никак не механизм по решению тактических краткосрочных задач.

Помимо основной цели, которая заключается в фондировании фирмы, IPO выполняет еще и стратегическую функцию – этот процесс не должен стать для компании заключительным этапом в ее развитии, напротив, IPO должно способствовать ускорению процесса совершенствования фирмы по всем направлениям.

IPO процесс долгий, проходящий в несколько этапов. Любая организация, решающаяся на этот шаг, должна тщательно к нему подготовиться. Нужно оценить общее состояние компании за несколько лет и понять, насколько стабильно она развивается и готова ли к своему становлению в публичной форме.

От получения данного статуса фирма извлекает выгоду. IPO улучшает репутацию компании, ее популярность и узнаваемость. Однако выход на IPO для компании может быть очень затруднительным.

Плюсы от получения статуса публичной компании могут быть легко перекрыты минусами, коих не мало. Это ставит задачу более детального изучения положительных и отрицательных сторон проведения первичного публичного размещения. Начнем с оценки преимуществ.

Во-первых, фирма, выходящая на биржевой рынок, ищет долгосрочные инвестиции, поэтому размещение акций один из самых подходящих методов. Оно обеспечивает получение именно существенных инвестиций на развитие компании без всякой привязки ко времени их использования.

Во-вторых, по мере использования данных денежных средств фирма не имеет ни обязанности уплачивать проценты, ни вернуть полученную сумму обратно инвесторам в будущем.

В-третьих, размещая акций, компания получает преимущество в форме неограниченного круга желающих вложить свои деньги в ее развитие. Например, в условиях кредитования юридических лиц только банк анализирует деятельность компании и принимает решение о выдаче кредита, то есть банковская организация – единственный кредитор, который может и не выдать деньги, оперируя своими собственными критериями благонадежности заемщика. В случае же с размещением акций на бирже привлечение капитала происходит от большого количества инвесторов, которые вкладывают средства исходя из своих собственных, весьма разнящихся, представлений о получаемой в будущем выгоде. Иначе это преимущество IPO можно назвать диверсификацией источников получения капитала.

В-четвертых, фирма в результате выпуска акций приобретает большую узнаваемость на рынке, растет ее имидж, а это сказывается на стоимости компании. Возникает синергетический эффект, монетизирующийся в форме устойчивого потока доходов.

Говоря о нефинансовой стороне достоинств IPO, стоит отметить, повышение транспарентности рынка, ведь инвесторы получают практически всеобъемлющий объем информации об эмитенте. Все это делает рынок более предсказуемым, позволяет просчитать риски, сохранить и преумножить капиталы.

Среди отрицательных сторон IPO особого внимания заслуживают следующие.

Во-первых, при получении денежных средств от нескольких инвесторов будет наблюдаться проблема разводнения капитала. Это проблема не стоит остро для российских мажоритариев, так как отечественные компании обычно не размещают свои акции в объеме более 10-20%, оставляя за собой право принятия управленческих решений над бизнесом [5]. Однако с миноритарными акционерами, которые обладают рядом прав по отношению к акционерному обществу и к его управленческой структуре, есть возможность появления конфликта интересов.

Во-вторых, раскрытие информации компанией-эмитентом, с помощью которой инвесторы могут принимать взвешенные решения об инвестировании, и положительно сказывается на самом рынке, однако для эмитента транспарентность является отнюдь не бесплатной. Она влечет за собой огромное количество издержек, связанных с оплатой услуг сторонних специалистов: юристов, аудиторов, специальных консультантов. Эти издержки по сути являются безвозвратными для компании, сказываясь на ее показателях прибыли.

В-третьих, отсутствие гарантий успешности IРО в условиях высоких затрат на его проведение может стать причиной банкротства компании. Нередкие случаи неудачных размещений часто становятся препятствием к использованию данного источника фондирования.

В-четвертых, процесс IPO очень длителен, требует большого количества времени из-за регулятивных издержек. Эмитент несет большие затраты на одних только комиссиях, которые могут составлять от 2 до 7% от общей привлечённой суммы [7]. Кроме этого, оплачиваются услуги андеррайтеров, аудиторов, юристов, PR – компаний, биржи и иным внешним структурам. Не стоит забывать и о затратах в постIPO-периоде: фирме необходимо поддерживать котировки, проводить процедуру аудита в соответствии с требованиями биржи по одному из стандартов финансовой отчётности и прочее. Так как эмитенту необходимо регулярно проверять и публиковать результаты своей деятельности, то следует предположить, что на его менеджмент накладывается дополнительная нагрузка.

Однако, если смотреть на рынок IPO в целом, то, несмотря на отдельные случаи провалов на этом рынке, на множество проблем, связанных с реализацией этой процедуры для отдельных компаний, данный сегмент финансовых инвестиций весьма интенсивно развивается.

За период с 2000 по первую половину 2022 года было проведено 5916 сделок IPO (рис. 1). Динамика по годам во многом определяется цикличностью мировой экономики. Так, одно из самых крупнейших падений рынка пришлось на мировой финансовый кризис 2008 года, число размещений составило рекордно малое значение, равное 69 сделкам. А вот постковидный период стал временем бума IPO событий, коих насчитывалось в 2021 году 1035. Анализ объемов выручки от IPO в разрезе регионального развития свидетельствует о том, что наиболее активными участниками данного рынка являются компании Северной и Южной Америки (рис. 2). Однако за последние несколько лет им «наступают на пятки» компании Азиатско-Тихоокеанского региона. Локомотивами движения рынка в этой части света выступают такие страны как Китай и Индия, на их долю приходится свыше 90% всех доходов от процедуры IPO. Только за первый квартал 2022 года в Китае были заключены 72 сделки IPO общей стоимостью 14,1 млрд. долл. [15].

Рис. 1. Количество сделок IPO на мировом рынке за период c 2000 по первую половину 2022 года

Источник: IPO/ Stockanalysis. - URL: https://stockanalysis.com/ipos/ (дата обращения 23.07.2023)

Рис. 2. Объемы выручки от IPO по регионам за период с 2018 по первую половину 2022 года

Источник: Global IPO Watch Q2 2022/ PWC. - URL: https://www.pwc.com/gx/en/audit-services/ipo-centre/assets/pwc-global-ipo-watch-q2-2022.pdf (дата обращения 27.07.2023)

Российский рынок IPO в общемировых масштабах сравнительно невелик и обычно насчитывает от 2 до 5 размещений в год, в то время как, например, в США каждый год на биржу выходит несколько сотен компаний.

Пик отечественного фондового рынка пришелся на 2020-2021 годы, когда на Мосбирже появилось 11 новых эмитентов, почти столько же, сколько суммарно за предыдущие 5 лет. В 2022 российская экономика вошла в кризисное состояние после ввода новых иностранных санкций, и никаких IPO проведено не было, за исключением неудачного компании Whoosh.

Для российских компаний практически закрыт доступ на мировые рынки капитала. Санкции ограничивают функционал российских банков, и их значимость падает в лице некоторых инвесторов. Эмитенты не могут быть уверены в том, что основные банки, пользующиеся популярностью, смогут обеспечить им безопасное размещение. Пока иностранные инвесторы испытывают к российским активам недоверие. Тем не менее, в течение последних 20 месяцев около 40 российских непубличных компаний заявляли, что они ведут интенсивную подготовку к своему IPO.

Российский рынок IPO трансформируется, основной спрос на нем теперь будут создавать местные инвесторы, а не зарубежные фонды, как это было раньше. Стимулирование развития фондового рынка за счет потенциала отечественных инвестиций становится задачей номер один для государства. И процедура IPО может в этой связи выступить уже не в качестве способа фондирования отдельных компаний, а как инструмент государственного регулирования финансовго рынка и защиты национальных интересов.

События 2022 года запустили очередной виток структурных изменений российской экономики. Одним из важных направлений таких изменений стал уход из России иностранного бизнеса. Только за первые полгода - с марта по октябрь 2022 года свою деятельность в России приостановили около 3 тысяч иностранных компаний. Из 600 крупнейших иностранных хозяйствующих субъектов, работавших в России, 34% ограничили деятельность в стране. Еще 15% решили покинуть российский рынок через передачу cвоего дела новому собственнику, а 7% заявили о полном уходе без продажи бизнеса [4]. И говорить о том, что данный тренд трансформации субъектной структуры рынка исчерпал себя, не приходится. Иностранные собственники продолжают уходить из России. По состоянию на конец марта 2023 года около 2 тысяч иностранных компаний ждут согласования сделок по продаже своих активов с Правительственной комиссией по контролю за осуществлением иностранных инвестиций в Российской Федерации [8].

16 мая 2023 года в рамках конференции Национальной ассоциации участников фондового рынка «Российский фондовый рынок» глава Банка России Э.С Набиуллина анонсировала инициативу Правительственной комиссии обязать покупателей локальных компаний, принадлежащих иностранным собственникам, уходящим из России, выводить часть акций приобретаемых компаний (предварительно обсуждалась доля 10-20% от выкупленного пакета) на биржу [3].

7 июля 2023 года данная инициатива была зафиксирована в решении подкомиссии Правительственной комиссии с установлением требований к верхнему порогу объема размещаемого пакета 20%, при этом обязанность проводить листинг сохраняется даже в том случае, если приобретаемая компания ликвидируется или теряет публичный статус. Процедура листинга должна быть запущена в течение года после совершения сделки, собственно выход на биржу должен состояться в течение трех лет [2].

Самый простой вариант – когда приобретаемая локальная компания уже имела статус публичной, либо публичной является компания - покупатель. В этом случае издержки, связанные с подготовкой размещения могут быть минимизированы благодаря тому, что для эмитента уже известны мультипликаторы, отчетность подвергалась аудиту, и имеется уже выстроенная система корпоративного управления, ориентированная на взаимодействие с широким кругом инвесторов.

Однако, возможны ситуации, когда ни компания – покупатель, ни приобретаемая локальная компания не является публичным акционерным обществом. В этом случае покупателю дается все тот же срок – 3 года для приобретения публичного статуса и проведения размещения.

Ключевым аргументом в пользу данной инициативы является расширение предложения на фондовом рынке.

Доля акций российских компаний, находящихся в свободном обращении (показатель free float), составляет в настоящее время порядка 32% [6]. При этом текущая капитализация российского рынка акций Московской биржи составляет около 40 трлн руб. Если исходить из этой оценки, то увеличение free float даже на 3 п.п. привлечет на рынок 3,75 трлн руб.

С точки зрения мегарегулятора – Банка России, низкая емкость и ликвидность фондового рынка делают его непривлекательным для инвесторов, что заставляет задуматься о поиске новых источников роста.

Выводы

Первичное публичное размещение акций в современных условиях экономической нестабильности и конфронтационного противостояния между странами может рассматриваться не только в качестве наиболее цивилизованного и развитого решения по генерированию потока денежных средств, идущих на развитие бизнеса, но и в форме инструмента по решению государственных задач в области развития финансового рынка и защиты национального предпринимательства от сильного санкционного давления.

Однако, несмотря на новые возможности, которые дает принудительное IPO для развития российской экономики, не стоит забывать и о тех противоречиях, которых могут разрушительно сказаться на деятельности компаний, подвергшихся принудительному IPO.

С точки зрения эмитентов помимо издержек, непосредственно связанных с организацией размещения, даже сам по себе статус публичной компании вне зависимости от доли акций в свободном обращении связан с существенными обременениями и организационного, и финансового, и управленческого характера. Высокий free float делает их более значимыми. И эти обременения далеко не всегда компенсируются расширением потенциала фондирования бизнеса. В связи с этим далеко не все даже крупные узнаваемые компании стремятся к выходу на фондовый рынок.

Фактически предложенная конструкция принудительного размещения акций выступает способом финансово простимулировать выкуп российскими инвесторами локальных компаний иностранных собственников. В пакет условий, представленных Правительственной комиссией, входит требование продажи бизнеса с дисконтом не менее 50% рыночной стоимости согласно независимой оценке. Если размещение пройдет по цене, близкой к рыночной (а на это можно рассчитывать в отношении тех локальных компаний, которые уже были публичными), то размещение пакета 20% позволит выручить сумму, близкую к 40% рыночной стоимости. Если бизнес выкупается даже с минимальным дисконтом 50%, то такое размещение позволяет вернуть почти 90% инвестиций. При этом фактически, по данным Центра стратегического разработок, средний размер дисконта составляет 70% [3].

Однако, следует обратить внимание на такой важный аспект проведения принудительного размещения акций как его влияние на систему корпоративного управления. В результате размещения акций – и непосредственно принадлежащих собственникам, и дополнительно эмитированных, происходит распыление капитала - собственники компании разделяют свой предпринимательский риск с другими инвесторами, но при этом происходит дробление их корпоративных прав и сокращение уровня контроля над бизнесом. В этом контексте размещение акций выступает инструментом разрешения ключевых организационных проблем, обозначенных в рамках концепции жизненного цикла организации, предложенной И. Адизесом [1], как дилеммы собственника и дилеммы инвестора - размещение дополнительно выпущенных акций, являясь инструментом привлечения корпорацией финансовых ресурсов для своего дальнейшего развития, выступает способом разрешения дилеммы собственника, а размещение акций, принадлежащих действующим акционерам, являясь инструментом фиксации прибыли на инвестированный капитал, выступает способом разрешения дилеммы инвестора.

Соответственно, если компания, чьи акции выводятся на рынок, не была публичной, происходит нарушение логики жизненного цикла организации: дилемма собственника еще не разрешена (а в некоторых случаях даже не возникла), и искусственно создается ситуация обострения агентского конфликта.


Источники:

1. Адизес И. Управление жизненным циклом корпорации. / Монография. - СПб.: Питер, 2007. – 384 c.
2. Выписка из решения подкомиссии Правительственной комиссии по контролю за осуществлением иностранных инвестиций в Российской Федерации от 7 июля 2023 года № 171/5. Minfin.gov.ru. [Электронный ресурс]. URL: https://minfin.gov.ru/ru/document?id_4=302853 (дата обращения: 23.07.2023).
3. Зарубежным компаниям готовят почву для принудительных IPO. СИА. Рынок. Финансы. Недвижимость. [Электронный ресурс]. URL: https://sia.ru/?section=484&action=show_news&id=449620 (дата обращения: 27.07.2023).
4. Картина иностранного бизнеса: уйти нельзя остаться. Центр стратегических разработок. [Электронный ресурс]. URL: https://www.csr.ru/ru/research/kartina-inostrannogo-biznesa-uyti-nelzya-ostatsya/ (дата обращения: 29.07.2023).
5. Миркин Я.М., Лосев С.В. Методические рекомендации для эмитентов по подготовке IPO. Mirkin.ru. [Электронный ресурс]. URL: http://www.mirkin.ru/_docs/ipo_metodic07062006.pdf (дата обращения: 24.07.2023).
6. Первый зампред Банка России: Финрынку нужно обрести убеждение, что не обязательно все новации реализовывать за полгода. Интерфакс. [Электронный ресурс]. URL: https://www.interfax.ru/interview/901528 (дата обращения: 24.07.2023).
7. Ушаков Д. Осторожно IPO. Личный Капитал. [Электронный ресурс]. URL: https://lkapital.ru/2020/08/10/ipo-mozhno-li-zarabotat/ (дата обращения: 27.07.2023).
8. FT рассказала о намерении двух тысяч компаний уйти с российского рынка. Известия. [Электронный ресурс]. URL: https://iz.ru/1489807/2023-03-28/ft-rasskazala-o-namerenii-dvukh-tysiach-kompanii-uiti-s-rossiiskogo-rynka (дата обращения: 28.07.2023).
9. Ang J.S., Brau J.C. Concealing and Confounding Adverse Signals: Insider Wealth-maximizing Behavior in the IPO Process // Journal of Financial Economics. – 2003. – № 1. – p. 149-172.
10. Benvenisie L.M., Spindt P.A. How Investment Bankers Determine The Offer Price and Allocation of New Issues // Journal of Financial Economics. – 1989. – p. 343-361.
11. Brau J.C., Francis В., Kohers N. The Choice of IPO versus Takeover: Empirical Evidence // Journal of Business. – 2003. – № 4. – p. 573-612. – doi: 10.1086/377032.
12. Brennan M.J., Franks J. Under-pricing, Ownership and Control in Initial Public Offerings of Equity Securities in the UK // Journal of Financial Economics. – 1997. – № 3. – p. 391-413. – doi: 10.1016/S0304-405X (97)00022-6.
13. Davydenko S.A., Strebulaev I.A., Zhao X. A Market-Based Study of the Cost of Defaul. Papers.ssrn.com. [Электронный ресурс]. URL: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1571940.
14. Fama E.F. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work // The Journal of Finance. – 1969. – № 2. – p. 383-417.
15. Global IPO Watch Q2 2022. Pwc. [Электронный ресурс]. URL: https://www.pwc.com/gx/en/audit-services/ipo-centre/assets/pwc-global-ipo-watch-q2-2022.pdf (дата обращения: 27.07.2023).
16. Harris M., Raviv A. The Theory of Capital Structure // The Journal of Finance. – 1991. – № 1. – p. 297-355.
17. Heinkel R., Zechner J. The Role of Dept and Preferred Stock as a Solution to Adverse Investment Incentives // Journal of Financial and Quantitative Analysis. – 1990. – № 1. – p. 1-24. – doi: 10.2307/2330885.
18. Latham S.F., Braun M.R. To IPO or Not To IPO: Risks, Uncertainty and the Decision to Go Public // British Journal of Management. – 2010. – № 3. – p. 666-683. – doi: 10.1111/j.1467-8551.2010.00707.x.
19. Leland I.E., Pyle D.H. Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation // The Journal of Finance. – 1977. – № 2. – p. 371-387.
20. Modigliani F., Miller M.I. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // The American Economic Review. – 1958. – № 3. – p. 261-297.
21. Myers S.C., Majluf N.S. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have information That Investors Do Not Have // Journal of Financial Economics. – 1984. – p. 187-221. – doi: 10.3386/w1396.
22. Pagano M., Panetta F., Zingales L. Why Do Companies Go Public? An Empirical Analysis. National Bureau of Economic Research. [Электронный ресурс]. URL: https://www.nber.org/papers/w5367.
23. Roell A. The Decision to Go Public: An Overview // European Economic Review. – 1996. – p. 1071-1081.

Страница обновлена: 20.05.2024 в 16:52:54