Эндогенные факторы обеспечения требуемой эффективности инвестиционной деятельности

Введение

Инвестиционная деятельность является драйвером развития экономики в целом и отдельных субъектов хозяйствования в частности, ее результаты создают необходимые условия для преодоления кризисных ситуаций и становятся особенно актуальными в рамках экономической трансформации на макро- и микроуровне.

Вне зависимости от первоначальной цели инвестиционной деятельности компании: от текущего выживания на рынке до обеспечения ее стратегического устойчивого развития, - участники заинтересованы в достижении конечного полезного эффекта и его максимизации. При этом стоит отметить, что любая инвестиционная деятельность компании подвержена воздействию многочисленных и многообразных факторов экзо- и эндогенного характера. Зачастую стейкхолдеры инвестиционной деятельности имеют дело с кумулятивным эффектом влияния всего спектра факторов.

Учитывая стремительно меняющиеся внешние условия функционирования российских компаний, особенно остро стоит проблема определения степени взаимосвязи результативности реализуемых ими в рамках инвестиционной деятельности проектов, внутренних показателей деятельности и макроэкономических внешних факторов, что обуславливает актуальность данного исследования.

Вопросам определения и формализации эффективности инвестиционной деятельности компании и выявления связи между ней и зависимыми переменными (внутренними и внешними показателями) посвящено много работ зарубежных ученых. Среди них можно назвать труды С. Купертино, К. Консоланди, А. Верчелли [1], Юн Вэн, Умара Фаруха [2], Хуи-Мин Ли [3], Шу Лин [4], С. Чен [5] и других. Также стоит отметить работы отечественных авторов: И.В. Филимоновой, А.В. Комаровой, И.В. Проворной, Я.А. Дзюбы [6], Г.Н. Корнева, О.О. Калининой [7], Е. С. Таушевой, Н.И. Смородиновой [8], Ю.С. Броневич [9].

В своих трудах указанные авторы решают два первостепенных вопроса: выбор результирующего показателя эффективности инвестиционной деятельности компании и выбор независимых переменных для проведения корреляционно-регрессионного анализа (таблица 1).

Таблица 1

Сравнительный анализ подходов к выбору зависимых и независимых переменных в моделях оценки эффективности инвестиций

Часть авторов [3, 4, 5] за основу расчетов принимает инвестиционную модель Биддля [10], которая формализует такие понятия как «недостаточные инвестиции» (англ. under-investment) и «избыточные инвестиции» (англ. over- investment) [1] [10]. Именно эти показатели выступают в роли зависимых переменных.

Некоторые авторы [1, 2] в качестве зависимой переменной используют относительный показатель инвестиционной активности субъекта хозяйствования, например, отношение прироста внеобротных активов ко всем активам или отношение прироста основных средств ко всем активам компании.

Диапазон выбираемых независимых переменных при этом достаточно широк. Можно разделить все зависимые переменные на две большие категории: внутренние (эндогенные) и внешние (экзогенные). При этом к внутренним переменным, в первую очередь, относятся доли отдельных групп активов в общей сумме активов компании, показатели рентабельности деятельности и эмиссии ценных бумаг, размер компании и продолжительность ее функционирования [1, 3, 4, 5, 7]. Среди внешних факторов авторы в отдельную категорию включают такие макроэкономические показатели как показатели инфляции и прямых иностранных инвестиций, а также проводимую государством фискальную политику (отдельные виды налоговых платежей и льгот) [2, 6, 9].

Остальные независимые переменные, по нашему мнению, можно объединить в категорию ESG-факторов [3, 8]:

· ENV - Environmental score - оценка корпоративной экологической устойчивости как показатель передовой практики управления, позволяющей избегать экологических рисков и извлекать выгоду из экологических возможностей для создания долгосрочной ценности для стейкхолдеров;

· SOC - Social score - оценка корпоративной социальной устойчивости как показатель способности фирмы укреплять доверие и лояльность своих основных стейкхолдеров, таких как сотрудники, клиенты и общество, с помощью передовых методов управления для создания долгосрочной корпоративной ценности;

· CGV - Corporate governance score - оценка устойчивости корпоративного управления как показатель способности фирмы создавать устойчивую стоимость за счет внедрения механизмов контроля и систем ответственности, способных регулировать действия членов совета директоров и руководителей в соответствии с долгосрочными ожиданиями стейкхолдеров.

Выбор рассмотренных зависимых переменных, безусловно, аргументирован, но они либо не отражают доходность инвестиционной деятельности (в случае с отношением прироста внеобротных активов к общей сумме активов компании), либо их расчет затруднён и требует довольно детализированной информации. Для повсеместного использования ESG-факторов в части анализа эффективности инвестиционной деятельности компаний необходимо формирование достоверной и объемной базы нефинансовых отчетов на макро- и микроуровне, что является актуальной и долгосрочной задачей для российской экономики.

Отечественные авторы [6-9] в качестве показателя эффективности инвестиционной деятельности компании в первую очередь рассматривают финансовый результат в разных вариантах охвата операций: от чистой прибыли компании за отчетный период до чистой приведенной стоимости инвестиционного проекта. При этом результирующий показатель может быть выражен как абсолютной величиной прибыли, так и относительным показателем рентабельности.

Если говорить о наиболее доступном в части расчетов и сбора необходимой информации относительном показателе эффективности инвестиционной деятельности компаний, то в качестве зависимой переменной, на наш взгляд, было бы корректно использовать показатель ROIC (Return on Invested Capital – рентабельность инвестированного капитала). Реализуемые для осуществления операционной деятельности инвестиционные проекты можно в определенной степени рассматривать как совокупность инвестированного капитала, а результатом их реализации признавать операционную посленалоговую прибыль. А. Дамодаран в своих трудах «Return on Capital (ROC), Return on Invested Capital (ROIC) and Return on Equity (ROE): Measurement and Implications» [11] приводит следующий вариант расчета показателя (1):

(1)

где Operating Income_t – операционная прибыль компании в отчетном периоде;

tax rate – ставка налога на прибыль;

Book Value of IC_(t-1) – балансовая стоимость инвестированного капитала компании в предшествующем периоде (также автор допускает использование среднегодового значения инвестированного капитала).

Среди наиболее значимых в рамках инвестиционной деятельности эндогенных факторов, которые напрямую не участвуют в расчете показателя ROIC, нам видится справедливым отметить следующие: доля основных средств в валюте баланса компании, доля запасов в валюте баланса компании, доля процентных расходов компании в сумме ее заимствований [2] (прим. процентные расходы на обслуживание заемных средств), уровень заимствований (плечо финансового рычага). Относительный характер выбранных переменных позволит сравнить результаты анализа компаний разных сфер экономики.

Таким образом, целью настоящего исследования является установление причинно-следственных связей между эффективностью инвестиционной деятельности компании и эндогенными показателями ее функционирования.

Цель исследования обуславливает необходимость решения следующих поставленных задач: определить результирующий показатель эффективности инвестиционной деятельности (зависимую переменную) и набор внутренних показателей деятельности компании (независимые переменные); определить тесноту и достоверность взаимосвязи между отобранными переменными.

Сформулируем ряд гипотез:

Гипотеза 1. Можно говорить о достоверной зависимости показателя рентабельности инвестированного капитала ROIC от выбранных эндогенных показателей деятельности компании: доля основных средств и запасов в валюте баланса компании, доля процентных расходов в сумме заимствований, плечо финансового рычага.

Гипотеза 2. Достоверного и однозначного вывода о зависимости ROIC от выбранных эндогенных показателей деятельности компании сделать нельзя в случае отдельных видов экономической деятельности.

Гипотеза 3. Достоверного и однозначного вывода о зависимости ROIC от выбранных эндогенных показателей деятельности компании сделать нельзя в случае всех исследуемых видов экономической деятельности.

Решение поставленных задач и проверка гипотез достигается путем построения и тестирования модели множественной линейной регрессии с использованием специализированного программного обеспечения (Microsoft Excel, Staticstica)

Определение существующей тесной и достоверной взаимосвязи между результативностью инвестиционной деятельности компании и внутренними (эндогенными) показателями ее функционирования в разрезе отдельных видов экономической деятельности является научной новизной исследования.

Методы

В качестве ключевого инструмента исследования нами выбран классический регрессионный анализ, осуществленный посредством использования функций программного пакета Microsoft Excel и специализированного программного обеспечения Statistica [12]. Множественная линейная регрессия построена на основе выборки данных по компаниям, осуществляющим отдельные виды экономической деятельности. Все данные взяты из официальной бухгалтерской отчетности компаний, раскрытой на профессиональном информационном портале «Руспрофиль» [13], составленной в соответствии с российскими стандартами бухгалтерской отчетности за 2012-2021 гг.

Выбор видов экономической деятельности в рамках настоящего исследования обусловлен приоритетностью производимого продукта/ предоставляемых услуг в меняющихся условиях российской экономики, а также их социально-экономической значимостью. Отбор компаний проводился по сопоставимости годового оборота, а также потенциальной возможности компании выступать стороной Соглашения о защите и поощрении капиталовложений [14].

Для построения уравнения регрессии была использована соответствующая функция пакета «Анализ данных» Microsoft Excel, также проведено тестирование по критерию Фишера и определена значимость и достоверность полученных причинно-следственных связей. С помощью опции «Поиск решения» также впоследствии могут быть определены целевые значения выбранных независимых переменных, которые могут быть использованы компаниями при формировании инвестиционной стратегии в качестве ключевых показателей эффективности (англ. Key performance indicators - KPI).

Используемые переменные отражены в таблице 2.

Таблица 2.

Переменные множественной линейной регрессии

Результаты

Результаты проведенного анализа множественной линейной регрессии представлены в таблицах 3 и 4.

Таблица 3

Медианное значение зависимой переменной ROIC

Расчет медианных значений рентабельности инвестированного капитала ROIC (зависимая переменная в рамках регрессионного анализа) позволил выделить наиболее эффективные виды экономической деятельности: Производство лекарственных препаратов и материалов, применяемых в медицинских целях (ОКВЭД 21.2) и Производство пестицидов и прочих агрохимических продуктов (ОКВЭД 20.2). Всего в расчетах использовано 834 единицы показателя ROIC, средневзвешенное медианное значение по исследуемым видам экономической деятельности составило 28% [4].

Таблица 4

Уравнения регрессии для различных видов экономической деятельности

* R² - R квадрат (коэффициент детерминации)

** F - Значимость F

Тест полученных моделей множественной линейной регрессии отражает их низкую достоверность, так как модель может быть признана качественной при значениях коэффициента детерминации (R-квадрат)>50%; при этом показатель «Значимость F» превышает 5%, что указывает на низкую значимость выявленных взаимосвязей и возможность их случайного характера [15]. При этом Р-значение всех испытуемых переменных выше порогового 5%; что стало барьером для модификации модели путем исключения ее элементов [15]. Таким образом, мы можем сделать вывод о случайном характере установленных причинно-следственных связей (см. рисунок 1).

Рис. 1. Взаимосвязь переменных в модели линейной регрессии

Источник: составлено авторами

В среднем, наибольшую тесноту связи с зависимой переменной y (ROIC) демонстрирует переменная x₂ (доля основных средств в валюте баланса компании), наименьшую тесноту связи с зависимой переменной y (ROIC) демонстрирует переменная x₄ (плечо финансового рычага).

Низкий уровень аппроксимации и высокое значение F-значимости позволяет нам сделать вывод об отсутствии тесной и достоверной связи результатов инвестиционной деятельности компании и эндогенных показателей ее функционирования в рамках рассмотренной выборки с учетом выбранных переменных.

Заключение

Приведенный в статье анализ научных трудов зарубежных и отечественных авторов по исследуемой теме показал, что большинство из них сходится в преимущественном влиянии эндогенных (внутренних) факторов деятельности компаний на эффективность осуществляемой ими деятельности. Именно на изучении достоверности и тесноты взаимосвязи эффективности инвестиций и эндогенных факторов авторами статьи был сделан акцент в дальнейших расчетах, сформулированы соответствующие гипотезы.

Среди всех показателей эффективности инвестиционной деятельности компаний нами был выбран наиболее общий и доступный для расчетов показатель рентабельности инвестированного капитала – ROIC в качестве зависимой переменной. Набор независимых переменных аргументирован их эндогенным характером и тем, что они напрямую не участвуют в расчете ROIC.

В результате проведенного исследования мы пришли к выводу об отсутствии тесной и достоверной зависимости показателя рентабельности инвестированного капитала (ROIC) от выбранных эндогенных показателей деятельности компании в случае всех исследуемых видов экономической деятельности, таким образом подтвердив Гипотезу 3 и опровергнув Гипотезы 1 и 2.

Вместе с тем, стоит отметить, что, несмотря на низкую достоверность причинно-следственных связей, в рамках испытания наибольшая положительная взаимосвязь с рентабельностью инвестированного капитала ROIC обнаружена у доли основных средств в валюте баланса компании, а наименьшая - у уровня финансового левериджа (плечо финансового рычага). При этом, полученные по рассмотренным видам экономической деятельности результаты регрессионного анализа можно назвать сопоставимыми и однородными.

В качестве цели дальнейшего исследования рассмотренной проблемы можно отметить необходимость проведения регрессионного анализа выбранной зависимой переменной ROIC и экзогенных независимых переменных, а также расширения объема наблюдений за счет дополнения выборки компаний прочими видами экономической деятельности.

[1] Фактические инвестиции сравниваются с наиболее вероятным прогнозным значением в соответствии с финансовыми и техническими возможностями компании

[2] Расчет производился на основе данных бухгалтерской отчетности путем деления процентных расходов компании на сумму привлекаемых заемных средств

[3] Количество единиц показателя ROIC, участвующих в расчете медианного значения

[4] За удельный вес каждого медианного значения ROIC принята доля объема наблюдений по отдельному ОКВЭД в общем значении объема наблюдений