Эффективность сделок по слиянию и поглощению: миф или реальность?

Реально оценить эффективность слияния или поглощения возможно только после сделки. Многие исследователи изучали в какой степени слияния и поглощения оказываются эффективными или неудачными после сделки. Большинство исследований пришли к выводу, что многие слияния не в состоянии реализовать обещанные эффективности и синергии, и даже те, которые реализуют, редко создают ценность для акционеров-покупателей.

В подтверждение этой гипотезы проведем анализ скомпонованных исследований эффективности за несколько десятилетий. Значительный временной интервал позволит избежать в нашей оценке влияния событийных факторов, как например, финансовый кризис 1996−1998 гг. или экономический кризис 2008 г. К тому же это даст возможность проанализировать весь период развития рынка слияний и поглощений, начиная с этапа его становления и до современной стадии развития.

Причины неудач слияний

На наш взгляд, наиболее весомым подтверждением итогов приобретения является большое количество слияний и поглощений, которые изменились в течение довольно короткого периода времени. Митчелл и Лен отмечают, что 20,2% слияний и поглощений, сделанных в период 1982−1986 гг., был ликвидированы к 1988 г. [9]. Исследования в отношении приобретений на более длительные периоды времени (десять и более лет) определили, что скорость ликвидации поглощения возрастает почти до 50%, свидетельствуя, что немногие фирмы получают обещанные выгоды от приобретения. В другом исследовании, Каплан и Вайсбах (1992) обнаружили, что 44% изучаемых слияний были отменены, в основном потому, что покупатель заплатил слишком много или потому, что совместная деятельность двух фирм не принесла прибыли [3].

Также исследователями анализировались различные финансовые показатели компаний различных стран до и после приобретений и слияний.

Исходя из приведенных доказательств, можно сделать вывод, что значительное количество слияний терпит неудачу. В этой связи нами установлены наиболее распространенные причины:

1. Отсутствие пост-плана слияния, нацеленного на синергию, управление и контроль. Компании во многих слияниях, похоже, считают, что стоимость усовершенствований, связанных с синергией и контролем будет возникать сама по себе. В действительности, однако, фирмы должны планировать и работать на создание этих преимуществ. Отсутствие планирования может быть связано с тем, что фирмы редко оценивают форму взаимодействия и не пытаются количественно оценить денежные потоки, связанные с синергией. Именно поэтому мы считаем важным, что фирмы должны провести оценку и определить значение синергии в момент приобретения. Хотя оценка, скорее всего, будет завышенной, процесс мышления о синергии и положительный прогноз будут первым шагом в планировании.

2. Барьер рыночной цены. Даже самое выгодное и перспективное слияние или поглощение не будет выполнено, если акционеры приобретающей фирмы платят слишком много за целевую фирму. При приобретении публично продаваемых фирм, покупатель должен платить рыночную цену плюс премия. Из-за того, что рыночная цена возможно уже учитывает стоимость синергии или контроля, и премию повышают конкурирующие заявки на целевую фирму, становится трудно избежать проклятия победителя [1]. Этим мы можем объяснить, почему приобретения частных фирм, где премия не добавляется к рыночной цене, имеют больше шансов добиться успеха, чем приобретение публично продаваемых компаний.

Все эти аспекты должны быть учтены при разработке и апробации механизма оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению.

О неэффективности сделок

Как видим из приведенных исследований, зарубежные ученые для определения стоимости покупки компании рассчитывают определенную группу коэффициентов. На практике для оценки эффективности слияния предприятий применяют как статистические методы − метод сравнительного анализа, так и метод дисконтирования потоков средств. Основное отличие этих методов в том, что сравнительный анализ позволяет покупателю определить текущую стоимость слияния или поглощения, а метод дисконтирования потоков средств − эффект интеграции в динамике.

В России пока еще нет достаточной базы статистических данных об интеграции предприятий. Поэтому невозможно провести первый и соответственно второй этапы анализа. Отсутствуют и предельные значения данных коэффициентов для отечественных предприятий. Поэтому нет возможности обратиться к опыту исследований эффективности сделок слияний или поглощений российских предприятий. Кроме того:

1) большинство применяемых в зарубежной практике методов оценки эффективности слияния предприятий, не могут быть использованы для российских предприятий без определенной корректировки;

2) процессы интеграции предприятий появились в России сравнительно недавно, поэтому отечественная наука еще не выработала методологию оценки интеграции предприятий.

Можно лишь отметить систему аналитических процедур, проводимую Ендовицким Д.А. и Соболевой В.Е. на прединтеграционном этапе в отношении сделки поглощения [1]. Ими был сделан ряд выводов об усовершенствовании методики проводимого анализа, однако в отношении базы сделок слияний и поглощений данная методика не применялась, оценка эффективности сделок в РФ также не проводилась.

Таким образом, как показало проведенное исследование, данные о слияниях в отношении добавленной стоимости являются неясными в лучшем случае и отрицательными в худшем. Учитывая все противоречивые доказательства, содержащиеся в различных исследованиях [2], мы заключили, что:

1. Слияния равных (фирмы одинакового размера), на наш взгляд, имеют более низкую вероятность на успех, чем приобретение меньшей фирмы крупною фирмою [3].

2. При наличии конкретной и немедленной экономии при слияниях, имеется больше шансов на получение синергетического эффекта, чем при слияниях, основанных на росте синергии.

3. Приобретения небольших частных предприятий для консолидации имеют больше успеха, чем те, которые концентрируются на приобретении публично продаваемых компаний.

4. Враждебные поглощения, на наш взгляд, позволяют достигать лучших результатов после приобретения, чем дружественные слияния.

Вывод

Анализ зарубежного рынка слияний и поглощений в большей части свидетельствует о неэффективности сделок, несмотря на то, что исследуемые рынки имеют значительный период развития и опыт проведения сделок данного рода. В этой связи можно прийти к заключению, что на данном этапе становления рынка в России вопрос эффективности сделок является наиболее проблематичным.

[1] Проклятие победителя относится к вероятности того, что победитель в аукционе, как правило, переплачивает за товар. То же явление применимо и к приобретениям, где есть несколько претендентов на одну фирму-цель.

[2] Некоторые из этих свидетельств носят эпизодический характер и основываются на изучении всего нескольких слияний.

[3] Это может также отражать тот факт, что неудачи слияний равных намного более заметны, чем неудачи комбинаций малых фирм с большими фирмами.