Трансграничные сделки слияний и поглощений: безопасность и синергия

На сегодняшний день компании вынуждены осуществлять свою деятельность в непростых условиях глобальной экономики. Наблюдаются экономические спады и кризисы, осложненные политические условия, из‑за чего увеличивается риск банкротства многих компаний. Им приходится адаптировать свою деятельность к изменяющимся условиям функционирования, менять экономические взаимоотношения с партнерами. В связи с этим многие организации прибегают к слияниям и поглощениям (M&A) как сделкам, обеспечивающим безопасность компании. В современных условиях такие сделки являются одним из способов выживания для одних компаний и развития – для других. Этот способ становится все более распространенным, к нему прибегает множество компаний, в том числе и самых успешных. Сделки M&A могут осуществляться между компаниями как в пределах одной страны (национальные), так и в разных странах (транснациональные, трансграничные). По сравнению с национальными сделками, трансграничные сделки M&A являются более сложными, имеют определенные особенности и занимают важное место в мировой экономике, так как оказывают воздействие на мировой рынок в целом.

Прежде чем разбирать особенности и тенденции развития трансграничных сделок, стоит понять, что же такое слияния и поглощения. По мнению Шарпа У.Ф., слияния (mergers) – это «форма корпоративного поглощения, при которой две фирмы объединяют свои операции и становятся одной фирмой» [8, с. 983] (Sharp, Aleksander, Beyli, 2014). Обычно решение о слиянии принимается менеджерами объединяющихся компаний после переговоров. При такой сделке одна из компаний прекращает свое существование, но поглощающая компания принимает активы и обязательства поглощаемой. «Под поглощением понимается приобретение контрольного пакета акций компании физическим или юридическим лицом» [8, с. 995] (Sharp, Aleksander, Beyli, 2014). Объединение двух или нескольких компаний совершают для консолидации финансовых, технологических, производственных и других ресурсов. Данную форму объединения принято считать враждебной, так как осуществляется принудительное слияние посредством приобретения одной компанией другой (других), которая (которые) в результате сделки ликвидируется (ликвидируются). Реализация сделок M&A позволяет повысить конкурентоспособность полученной в результате объединения структуры и получить ей дополнительную прибыль.

Как уже отмечалось ранее, сделки по слияниям и поглощениям играют важную роль в современном мире. Это во многом связано с тем, что их рост значительно увеличивает поток прямых иностранных инвестиций в мировой экономике. Динамика роста сделок M&A представлена в таблице 1.

Таблица 1

Рост количества транснациональных компаний по годам

Источник: [9; 6, с. 432] (Popova, Grivanov, 2015).

США принадлежит основной рынок по слияниям в мире (находится 18% ТНК), после них следует Великобритания (15% ТНК), Франция (15% ТНК) Германия (13% ТНК) и Япония (9% ТНК). Остальные 30% от общего количества ТНК приходятся на оставшиеся страны [2]. Специалисты отмечают, что наибольшая динамика роста операций по слияниям осуществляется в Северной Америке и Азиатско-Тихоокеанском регионе. Однако и в некоторых развивающихся странах и странах с переходной экономикой ожидается высокая активность иностранных компаний в ближайшем будущем. Считается, что сделки M&A будут наблюдаться в таких странах, как Китай, Индия, Бразилия, Мексика, ЮАР, Индонезия, Малайзия, Россия, Румыния, Казахстан и т.д.

Анализируя последние тенденции заключаемых сделок слияний и поглощений, можно увидеть, что российские крупнейшие компании, особенно в нефтегазовой отрасли, проявляют все большую заинтересованность в продвижении своего зарубежного бизнеса. Например, в последние годы компания «Газпром» осуществила несколько инвестиционных проектов посредством слияний и поглощений в энергетическом секторе Германии. Это связано с тем, что немецкий рынок представляет особый интерес для страны, поскольку через Германию проходят все основные трансъевропейские газотранспортные потоки: из Норвегии, России, Голландии.

Говоря о ключевых факторах, которые непосредственно содействуют сделкам M&A на современном этапе, можно выделить:

1. Либерализацию режимов торговли и прямых иностранных инвестиций, где происходит предоставление справедливого режима иностранным инвесторам, а также устраняются различные барьеры во внешней торговле в соответствии с мировой практикой.

2. Экономическую интеграцию на уровне регионов и государств, то есть экономическое взаимодействие стран, которое приводит к сближению хозяйственных механизмов, принимающую форму межгосударственных соглашений и согласованно регулируемую межгосударственными органами [5, с. 825] (Leshchenko, 2019).

3. Тенденцию к дерегулированию экономики, при которой происходит сокращение масштабов вмешательства государства в экономику, а также ослабевают государственные регламентации [13, с. 2051] (Isaeva, Leshchenko, 2019).

4. Снижающиеся издержки транспортировки и коммуникаций, которые содействуют расширению рынков компаний, причем новые информационные технологии позволяют компаниям управлять интернационализируемыми производственными контурами на расстоянии.

5. Высокие темпы экономического роста в развивающихся странах.

Принимая во внимание выделенные факторы, компании могут эффективно расставить приоритеты при осуществлении трансграничных сделок слияний и поглощений, а также разработать и применить антикризисные меры для осуществления высокоэффективных управленческих решений и увеличения своей конкурентоспособности.

В 2018 году было объявлено о более 13,5 тыс. трансграничных сделок слияний и поглощений на сумму более 1,5 триллиона долларов (рис. 1).

Рисунок 1. Количество и стоимость трансграничных сделок слияний и поглощений

Источник: [15].

Анализируя динамику заключенных трансграничных сделок слияний и поглощений, можно увидеть, что в 2000 и 2007 годах средние показатели заключенных сделок достигли самого высокого уровня – это был также бум прямых иностранных инвестиций, предшествующий двум крупным спадам в 2001 и 2008 годах. Рисунок 1 хорошо иллюстрирует одну из ключевых особенностей циклов бума и спада прямых иностранных инвестиций за последние несколько десятилетий: увеличение потоков прямых иностранных инвестиций частично обусловлено влиянием финансовых пузырей (чрезмерный рост стоимости какого-либо актива) на оценку трансграничной деятельности в области M&A.

Наряду с ростом числа трансграничных сделок M&A в современном мире начинает наблюдаться и рост стоимости данных сделок. К таким сделкам относят в первую очередь мегасделки, стоимость которых более 1 млрд долл. Стремительный рост, а также увеличение стоимости крупнейших трансграничных сделок M&A можно объяснить двумя причинами. Во-первых, крупнейшие международные компании, осуществляющие такого рода сделки, обладают огромными финансовыми ресурсами, во-вторых, мегасделки финансируют и организуют крупнейшие институциональные инвесторы, к которым можно отнести различные категории банков, а также различные виды инвестиционных фондов: пенсионные, трастовые и т.д. Нельзя не упомянуть и тот факт, что зачастую и сами институциональные инвесторы выступают участниками сделок M&A. Именно благодаря сравнительно высокой активности в различные периоды этих институтов возможны крупные трансграничные сделки в те или иные годы.

Увеличение числа трансграничных сделок напрямую связано с прогрессирующей глобализацией мировой экономики, ускорением научно-технического прогресса (НТП) и обеспечением безопасности ведения бизнеса. Глобализация также объясняет постоянные увеличения слияний в банковской сфере.

Рассматривая трансграничные сделки слияний и поглощений, нельзя не принять во внимание их особенности, которые должны учитываться при заключении договоров о проведении сделок. К ним относятся:

- более высокие риски, связанные с различиями в организационной культуре, законодательстве, взаимодействием множества различных институтов компаний стран – участниц сделок;

- наличие достоверной информации при выборе компании-партнера;

- сложность доступа к корпоративной информации иностранных компаний [5, с. 311] (Leshchenko, 2019);

- существующие противоречия законодательства отдельных государств и международного права [14, с. 22] (Leshchenko, Bolonina, 2019);

- доминирование в сделках слияния и поглощения в мире сферы услуг и обрабатывающих отраслях промышленности, в то время как доля добывающей отрасли незначительна и др.

Рассмотрим перечисленные выше особенности на примере двух крупных трансграничных сделок слияний и поглощений 2018 года.

Начнем с крупнейшей сделки в мировой аграрной отрасли. Немецкий химический концерн Bayer купил американскую агрохимическую корпорацию Monsanto. В результате сделки:

- бренды, которые принадлежат корпорации и под которыми она продает свою продукцию, сохранятся, но перейдут в портфолио Bayer;

- акции Monsanto прекращают котировку на Нью-Йоркской фондовой бирже;

- Bayer – единственный владелец Monsanto на данный момент;

- акционеры Monsanto получили $128 за каждую акцию [7, с. 99] (Chernukhina, Ermolovskaya, 2019).

Процесс поглощения длился около 2 лет, его результатом стало создание крупнейшего производителя генетически модифицированных семян, пестицидов и гербицидов в мире. Итоговая стоимость сделки составила $63,5 млрд. Об этой крупнейшей в истории агропромышленной отрасли сделке слияния председатель совета директоров Bayer Вернер Бауманн сказал следующее: «Это великий день: для клиентов – фермеры всего мира с нашей помощью смогут еще лучше вырастить и сохранить урожай; для акционеров – эта сделка создает значительную добавленную стоимость; для потребителей и мирового сообщества – потому что мы постараемся обеспечить еще больше здоровой, недорогой и возобновляемой продукцией» [10].

О соглашении по слиянию Bayer и Monsanto было объявлено в сентябре 2016 года, но, как было отмечено ранее, его реализация затянулась почти на два года. Это было связано с тем, что данную сделку надо было согласовать почти с 30 антимонопольными органами стран и выполнить определенные условия со стороны Bayer. Например, в обмен на согласование сделки российская Федеральная антимонопольная служба потребовала передать технологии в области селекции семян и отдельных гермоплазм, предоставить технологии цифрового земледелия. Также по соглашению с Министерством юстиции США Bayer должна была передать ряд активов совокупной стоимостью около $9 млрд компании BASF. Это было условие, при котором Минюст США был готов дать одобрение на сделку. В пользу же BASF Bayer продала по базовой стоимости в €7,6 млрд и другие свои активы оборотом €2,2 млрд (по итогам 2017 года) по договору с другими антимонопольными службами.

Приобретение концерном Bayer компании Monsanto является для него важным этапом и новым качественным прорывом в бизнесе. Monsanto влилась в сельскохозяйственное подразделение Bayer – CropScience. Как оценивалось ранее, это должно привести к увеличению оборота данного подразделения до €20 млрд, что по показателю выручки почти сравняет данное направление с фармацевтическим бизнесом Bayer. Кроме того, данное слияние даст компании новые цели и новый менеджмент.

Другим примером крупной сделки M&A 2018 года стала покупка американским телекоммуникационным конгломератом Comcast крупнейшей в Европе телекоммуникационной кампании Sky, которая предоставляет подписки на платные каналы. В Comcast входят такие известные медиакомпании, как NBSUniversal и анимационная студия DreamWorks. Стоит отметить, что Comcast выиграл покупку Sky на закрытом аукционе, обойдя своего основного конкурента по торгам – 21st CenturyFox и предложив £17,28 против £15,67 за акцию компании. В конечном счете сумма сделки составила $38 млрд [3, с. 76] (Ermolovskaya, 2018).

Однако сделка не была сразу совершена, так как требовалось одобрение совета директоров и аукционеров Sky. 10 октября 2018 года сделка была окончательно закрыта: Comcast приобрела 39% доли телекоммуникационной компании Sky, тем самым получив контрольный пакет акций компании, владея 76,8% долей в Sky [4, с. 209] (Ermolovskaya, 2019). Отмечается, что редакционная независимость Sky будет сохранена.

Может возникнуть вопрос, зачем же американскому конгломерату приобретение европейской компании и, как следствие, выход на европейский рынок? Чтобы получить ответ на это вопрос, стоит отметить, что Sky является ведущим оператором платного телевидения в таких странах, как Австрия, Великобритания, Германия, Ирландия и Италия, имея общую аудиторию около 23 млн подписок [1]. Поэтому, приобретая эту европейскую компанию, планируется, что Comcast:

- станет менее зависим от американского рынка;

- станет обладателем 52 млн абонентов;

- увеличит долю выручку от рынков за пределами США с 9% (2017 год) до 20%, так как в Европе доля платного телевидения постоянно увеличивается и на данный момент составляет порядка 30% [11];

- станет мировым лидером в области платного телевидения.

Также интересен опыт американской медиакорпорации Liberty Media Corporation, которая объявила о двухэтапном поглощении «Формулы-1» (рис. 2).

Рисунок 2. Этапы поглощения Liberty Media Corporation бизнеса «Формулы-1»

Liberty Media Corporation осуществила приобретение с помощью дочерней компании Liberty Media Group, которая была переименована в Liberty Formula One Group после окончания транзакции. По итогам первого этапа Liberty Media приобрела 18,7% акций Delta Topco, материнской компании «Формулы-1», у консорциума инвесторов во главе с фондом прямых инвестиций CVC Capital Partners за 746 млн долл.

Второй этап завершился 23 января 2017 года после получения одобрения регуляторов и акционеров Liberty. По итогам второго этапа было заплачено еще 354 млн долл. денежными средствами и 3,3 млрд долл. в форме целевых акций созданного нового подразделения американской корпорации – Liberty Formula One Group. В результате сделки Liberty получила контроль над Formula One Group и долю в 35%, остальные 65% достались CVC Capital Partners и другим владельцам гоночной серии.

При осуществлении транзакции Liberty Media Corporation руководствовалась следующими мотивами:

- создание устойчивой долгосрочной стоимости для акционеров;

- возможность приобретения спортивного развлекательного бизнеса с привлекательным финансовым профилем и культовым мировым брендом;

- возможность использования опыта Liberty Media для расширения бизнеса «Формулы-1»;

- потенциал для привлечения более широкого круга коммерческих партнеров и спонсоров к «Формуле-1»;

- возможность для Liberty Media взаимодействовать с командами-участницами и FIA для реализации потенциала гоночного чемпионата;

- убеждение, что интеграция может быть выполнена быстро и эффективно с минимальным вмешательством в работу сотрудников;

- диверсификация активов Liberty Media.

Безусловно, основным ориентиром при поглощении было увеличение стоимости акционерного капитала в грядущей перспективе. Однако для того чтобы оценить эффективность данной сделки, для начала необходимо вычислить синергетический эффект.

Стоимость компании (TEV – total enterprise value) – это стоимость всех обыкновенных акций, находящихся в обращении, рассчитанная по рыночной цене (MC – market capitalization) за вычетом денежных средств и их эквивалентов, плюс стоимость долговых обязательств (общий долг), плюс доля меньшинства, плюс стоимость всех привилегированных акций компании.

Исходя из того, что на 31 марта 2016 года в обращении находилось 337 млн акций Liberty Media Corporation, а цена за акцию составляла $39,8, получаем рыночную капитализацию (МС) = 39,8 * 337 = 13 412 млн долл. На эту же дату сумма денежных средств и их эквивалентов составила 663 млн долл., общий долг был равен 7 118 млн долл., доля миноритарных акционеров – 6 704 млн долл., привилегированных акций компания не имеет. Отсюда, TEV= 13 412 (МС) – 663 + 7 118 + 6 704 = 26 828,6 млн долларов. Таким образом, стоимость компании Liberty Media Corporation до поглощения составляла 26 828,6 млн долларов. Стоимость на другие даты рассчитывается аналогичным образом. Необходимо отметить, что весной 2016 года Liberty Media провела рекапитализацию своих акций с распределением по группам активов. Расчет рыночной капитализации представлен в таблице 2.

Таблица 2

Расчет рыночной капитализации компании Liberty Media Corporation

Источник: составлено авторами.

Для расчета синергетического эффекта необходимо рассчитать стоимость компании (табл. 3).

Таблица 3

Расчет стоимости компании Liberty Media Corporation

Источник: составлено авторами.

Так как сделка уже состоялась, для оценки выгод была использована реальная стоимость Liberty Media Corporation до объединения, которая составляла 26 628,6 млн долларов. Таким образом, выгоды от сделки составили:

41 259,9 – (26 628,6 + 8 045) = 6 586,3 млн долл.

Следовательно, синергетический эффект составил 6 586,3 млн долл. Полученное значение – выше 0, что свидетельствует о том, что поглощение экономически оправдано.

Также для оценки эффективности сделки приведем анализ финансовой отчетности компании Liberty Media Corporation до и после осуществления сделки (табл. 4).

Таблица 4

Показатели ликвидности Liberty Media Corporation до и после

осуществления поглощения «Формулы-1»

Источник: составлено авторами.

Как можно заметить из таблицы 4, показатели ликвидности Liberty Media Corporation возросли после поглощения. Для показателя абсолютной ликвидности нормальным считается значение не менее 0,2, для показателя срочной ликвидности – не менее 0,7, для показателя текущей ликвидности – от 1,5 до 2,5. Таким образом, показатели ликвидности до поглощения находились ниже нормы, что свидетельствует о неспособности организации погашать текущие обязательства. После поглощения значения показателей выросли, однако, коэффициенты срочной и текущей ликвидности все равно не показывают нормальных значений, что говорит о высоком финансовом риске.

Таблица 5

Показатели рентабельности Liberty Media Corporation до и после

осуществления поглощения «Формулы-1», %

Источник: составлено авторами.

Среди показателей рентабельности наибольший рост продемонстрировали рентабельность собственного капитала и инвестированного капитала. Рост рентабельности собственного капитала с 1,3 до 9,4 свидетельствует об увеличении эффективности работы компании. Данный коэффициент показывает доходность бизнеса для его акционеров. Что касается рентабельности инвестированного капитала, то она увеличилась за 2 года с 0,6 до 9,4. Данный коэффициент является важным показателем эффективности использования материальных, трудовых и денежных активов организации.

Также был проведен сравнительный анализ Liberty Media Corporation и компаний-аналогов развитых и развивающихся стран на основе традиционных мультипликаторов EV/EBITDA и EV/SALES (табл. 6).

Таблица 6

Сравнительный анализ Liberty Media Corporation и его основных конкурентов

Источник: составлено авторами.

Для анализа выбраны основные конкуренты Liberty Media Corporation. Среди компаний развитых стран это: Time Warner (США); Viacom (США); British Sky Broadcasting (Великобритания); ProSiebenSat1 Media (Германия); Shaw Communications (Канада). Среди аналогов развивающихся стран: Naspers (ЮАР) и Grupo Televisia (Мексика). На основе годовых отчетов компаний рассчитаны мультипликаторы EV/EBITDA и EV/SALES за период с 2015 по 2017 г. Те же показатели рассчитаны и для Liberty Media Corporation. Затем за каждый рассмотренный год рассчитываем среднее значение мультипликаторов отдельно для компаний развитых и развивающихся стран. Премия/дисконт к развитым и к развивающимся рынкам – это величина в процентах, показывающая, насколько значение показателя Liberty Media Corporation выше или ниже среднего значения рассматриваемого показателя в развитых и развивающихся странах.

На основе этих мультипликаторов делают вывод о недооценке или переоценке компании рынком, то есть если показатели компании оказываются с существенным дисконтом к рынку развивающихся и развитых стран, то делается вывод о том, что компания недооценена и наоборот. По результатам проведенного анализа видно, что показатели компании гораздо выше аналогов развитых стран и ниже по сравнению с аналогами развивающихся стран. Следовательно, нельзя сделать однозначного вывода о переоценке или недооценке компании рынком.

Мы видим, что по результатам проведенного анализа эффективности поглощения компанией Liberty Media Corporation бизнеса «Формулы-1» можно сделать вывод об экономической эффективности данной сделки. Вследствие присоединения Liberty Media Corporation получила существенные выгоды, которые позволяют ей наращивать выручку и прибыль, даже в условиях падения аудитории «Формулы-1». Если говорить о выгодах, которые получили акционеры Formula One Group, то они выражаются в том, что компания получила возможность развиваться в составе Liberty Media.

Таким образом, транснациональные сделки слияний и поглощений играют значительную роль в современном мире, так как уменьшают риск банкротства компаний и увеличивают поток прямых иностранных инвестиций в мировой экономике. Сложность осуществления трансграничных сделок M&A связана с тем, что компании, между которыми заключается договор, находятся в разных странах, что ведет к различиям в корпоративной культуре компаний, национальных особенностях ведения бизнеса, законодательстве и т.д. Именно на трансграничные сделки особое влияние оказывают макроэкономические условия и риски, связанные с ними. Но несмотря на все трудности, с которыми сталкиваются компании при заключении трансграничных сделок M&A, важность такого рода сделок сложно недооценить, так как именно они позволяют экономике развиваться, а национальным бизнесам выходить на международный уровень, что во многом связано с созданием ТНК. Несмотря на цикличность бумов и спадов прямых иностранных инвестиций, наблюдается рост количества совершаемых трансграничных сделок слияний и поглощений, а также заметное возрастание их ценности.