Short selling regulation principles: Russian and international practice

Тема регулирования необеспеченных сделок продажи (так называемых коротких продаж, или шортов) стала одной из наиболее актуальных и обсуждаемых участниками фондового рынка в посткризисное время. Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) ввела запрет на короткие необеспеченные продажи «для недопущения панических продаж акций», который действовал с 18 по 26 сентября 2008 г. [1], однако с 30 сентября 2008 г. «в связи с возросшей волатильностью рынка» запрет был введен заново [2].

Принятые меры в момент резкого падения российского фондового рынка оказали благоприятное влияние, однако существует ряд негативных последствий такого запрета: российский рынок стал менее ликвидным, что отрицательно сказывается на процессе ценообразования и снижает его эффективность. Ликвидность также уменьшается за счет невозможности продажи ценных бумаг, полученных по первой части сделки РЕПО. Ограничены возможности арбитража и использования стратегий с производными финансовыми инструментами. Уменьшение ликвидности российского рынка, в совокупности с отсутствием столь строгих запретов на зарубежных рынках, привело к сокращению его эффективности и конкурентоспособности.

Профессиональные участники рынка ценных бумаг, члены саморегулируемых организаций неоднократно обсуждали целесообразность и актуальность запрета с представителями ФСФР и предлагали отменить его или существенно ограничить. Спрос со стороны инвесторов на совершение необеспеченных сделок спровоцировал использование участниками рынка различных схем, которые позволяют обходить запрет на действующие продажи. Об этом свидетельствует тот факт, что после введения запрета на короткие продажи не было выявлено существенного различия между ценами на российские активы на Лондонской фондовой бирже и фондовой бирже ММВБ. Стоит отметить, что ФСФР хорошо осведомлена о таких схемах, и после введения запрета на «шорты» проводила проверку деятельности крупнейших брокеров России. По результатам проверок был доказан факт нарушения запрета у компании «ФИНАМ», вследствие чего профессиональные аттестаты руководителей компании были аннулированы.

На заседании 9 апреля 2009 г. ФСФР утвердила приказ [3], разрешающий брокерам частично проводить необеспеченные продажи ценных бумаг по цене не ниже 3% от закрытия предыдущего дня, или по цене, приводящей к росту котировок (до введения запрета брокер был не вправе совершать необеспеченные продажи по цене на 5% ниже цены закрытия предыдущего дня). Регулятором вводится аналог американского правила роста котировок (uptick rule) и предусматривается дифференцированный подход, разделяющий ценные бумаги на две категории.

С ценными бумагами, по которым производится расчет текущей цены, брокер может совершать необеспеченную сделку продажи в случае падения цены более чем на 3%, но по цене выше последней текущей. Если расчет текущей цены по ценным бумагам не производится, брокер вправе совершать необеспеченную сделку продажи по цене, не ниже 3% цены последней сделки. В настоящий момент биржи обязаны проводить расчет текущей цены по ценным бумагам, включенных в котировальный список А или входящих в фондовый индекс – такие бумаги обладают наибольшей ликвидностью.

Разрешение «коротких продаж» является позитивной новостью для участников рынка: у инвесторов будет больше инструментов и возможностей для работы, у брокеров вырастут процентные доходы и доходы от брокерской комиссии, а цены на бумаги будут формироваться более справедливо. Приказ ФСФР [3] предполагает достаточно консервативный механизм заключения сделок необеспеченных продаж, что позволит избежать резкого роста волатильности. Введение правила роста котировок должно уменьшить потенциальные риски, которые несут в себе «короткие продажи» («продавливание» котировок вследствие панических продаж, когда ставится заявка на продажу по цене ниже текущей, что приводит к срабатыванию стоп-лоссов), и позволит снизить скорость потенциального обвала, однако не сделает его невозможным.

«Короткие продажи» играют важную роль для рынка по ряду причин: увеличение ликвидности, упрощение ценообразования и хеджирования, уменьшение рыночных «пузырей», формирование сбалансированного спроса и предложения. Регулирование необеспеченных сделок продажи должно обеспечить баланс между уменьшением потенциальных рисков, которые они несут, и сохранением всех положительных свойств.

В марте 2009 г. Технический комитет Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) подготовил и опубликовал отчет «Регулирование коротких продаж» [4], в котором предложен последовательный подход к созданию эффективного режима регулирования «коротких продаж» с учетом внутренних особенностей рынков. В докладе рассмотрены четыре основных принципа эффективного регулирования «коротких продаж», соблюдение которых уменьшит различия в подходах регуляторов и будет способствовать соблюдению инвесторами правовых норм при работе на рынках под разными юрисдикциями. Внедрение этих принципов поможет защитить интересы инвесторов, восстановит их уверенность в эффективном и справедливом рыночном механизме и уменьшит системные риски, которые несут в себе «короткие продажи», увеличивающиеся под воздействием мирового финансового кризиса.

Прежде чем рассмотреть и проанализировать основные принципы регулирования и их применимость к российской практике, необходимо более подробно раскрыть понятие «короткие продажи». В различных юрисдикциях этот термин имеет различные значения, и представляется очень затруднительным сформулировать единое определение. Технический комитет выделяет характеристики, которые являются общими для всех необеспеченных сделок: ценная бумага является объектом продажи, и на момент продажи у продавца отсутствуют права собственности.

Согласно первому принципу, «короткие продажи» должны подчиняться соответствующему контролю для минимизации возможных рисков, которые могут нанести вред нормальному и стабильному функционированию финансового рынка. Для эффективного контроля совершенных «коротких продаж» необходимо наличие действующих процедур расчета таких сделок, в обязательном порядке предполагающих механизм принудительного выкупа акций и закрытия позиции. Для уменьшения рисков, связанных с «короткими продажами», регуляторы применяют различные методы и ограничения. Правило роста котировок ограничивает «короткие продажи» по заниженным ценам и должно снижать темпы падения рынка при негативных событиях; соответствие критериям качества и ликвидности ценных бумаг, разрешенных для «коротких продаж», уменьшает возможность манипулирования цен на неликвидные бумаги; правило предварительного заимствования ценной бумаги перед «короткой продажей» снижает риск неисполнения обязательств по сделке. В некоторых странах (например, в Японии и Австралии) необеспеченные сделки продажи специально идентифицируются, что позволяет регуляторам проводить их аудит и выявлять подозрительные сделки. Приказ ФСФР во многом соответствует первому принципу доклада Технического комитета: так, совершение «коротких продаж» возможно только с бумагами, соответствующими определенным критериям ликвидности; предусмотрено правило роста котировок.

Второй принцип предполагает, что «короткие продажи» должны подчиняться режиму отчетности, обеспечивающему своевременное информирование участников рынка или регулятора. Отчетность о «коротких продажах» имеет большое значение для эффективного регулирования рынка и должна быть всесторонней, качественной и доступной для регулятора, если не предусмотрено информирование всех участников рынка. В докладе Технического комитета отмечается, что регуляторы должны стремиться обеспечить высокий уровень прозрачности операций на рынке для повышения его эффективности, однако это является сложной и трудно реализуемой на практике задачей. Более того, избыточная информация о «коротких продажах» может ввести участников рынка в заблуждение, тем самым ограничив число «полезных» необеспеченных сделок продажи. Установление режима отчетности «коротких продаж» должно преследовать следующие цели: ограничение злоупотреблений на рынке; уменьшение риска панических распродаж, вызванных агрессивными «короткими продажами»; своевременное информирование о накапливании большого объема заявок на «короткие продажи» и т.д. Можно выделить два подхода к формированию отчетности о «коротких продажах», которые практикуются на различных торговых площадках: «идентификация коротких продаж» и «отчет о коротких позициях».

Первый подход предполагает получение регулятором информации о необеспеченных сделках продажи в режиме реального времени, что позволяет учитывать текущую динамику рынка и принимать своевременные решения.

Второй подход включает в себя анализ существующих коротких позиций по ценным бумагам и производным финансовым инструментам, определение объема и частоты поступления информации о «коротких продажах», времени поступления такой информации и её адресатов. В докладе технического комитета отмечено, что каждый из подходов к режиму отчетности обладает своими достоинствами и недостатками, и для внедрения всестороннего режима отчетности регулятор может адаптировать оба подхода одновременно. В российской практике не предусмотрено информирование участников рынка о совершенных «коротких продажах» и режим отчетности регулятору нельзя назвать комплексным, однако у ФСФР есть инструменты и методы их выявления.

Третий принцип гласит, что «короткие продажи» должны подчиняться эффективному внутреннему контролю и системе правоприменения. Регулятор должен обладать эффективными инструментами, применение которых уменьшает риски, которые несут в себе «короткие продажи». Одним из таких инструментов, используемых на различных рынках и ограничивающих нарушения правил совершения необеспеченных сделок продажи, является система денежных штрафов. Для оценки эффективности системы регулирования «коротких продаж» регулятор должен осуществлять мониторинг и контроль нарушений законодательства, особенно в отношении крупных участников рынка. На рынках, где предусмотрена система идентификации «коротких продаж», регулятор может запрашивать у брокеров и институциональных инвесторов отчетность о совершенных необеспеченных сделках за длительный период времени. Анализ такой отчетности применяется регулятором при расследовании совершенных нарушений и злоупотреблений, связанных с «короткими продажами», а также позволяет выявлять большой объем открытых коротких позиций, обладающих системным рыночным риском. В условиях глобализации финансовых рынков для построения эффективной системы регулирования «коротких продаж» важное значение имеет международное сотрудничество регуляторов. До опубликования Приказа ФСФР [3], разрешающего брокерам частично проводить необеспеченные сделки продажи ценных бумаг, регулирование «шортов» имело запретительный характер и не предусматривало дифференцированного подхода. Приказом ФСФР [3] не предполагается изменений в системе правоприменения, которая заключается в отзыве лицензии профессионального участника рынка ценных бумаг на совершение операций или аннулировании квалификационных аттестатов руководителей организаций.

Согласно последнему, четвертому принципу, необеспеченные сделки продажи, которые способствуют эффективному функционированию и развитию рынка, должны быть разрешены. Как было отмечено выше, «короткие продажи» играют важную роль для рынка и обладают многими полезными свойствами. Технический комитет полагает, что регулирование «коротких продаж» должно разрешать операции хеджирования, арбитражные операции и деятельность маркет-мейкеров. Эти операции увеличивают ликвидность рынка и не несут в себе рисков, способных дестабилизировать рынок. Таким образом, регулирование «коротких продаж» должно предусматривать исключения для некоторых видов операций, и для предотвращения злоупотреблений на рынке регулятор должен предоставить четкие и однозначные определения таких операций. Это является сложной и пока неразрешенной проблемой. Например, в международной практике термины «хеджирование» и «маркет-мейкерство» имеют различные трактовки, а в российском законодательстве эти термины на данный момент не предусмотрены.

В докладе Технического комитета IOSCO изложены основные принципы регулирования «коротких продаж», которые успешно применяются на фондовых рынках развитых и развивающихся стран. Можно сказать, что приказ ФСФР, устанавливающий новые правила совершения необеспеченных сделок продажи, во многом им соответствует. Российский регулятор отказался от практики установления запретов или разрешений «коротких продаж» и разработал более гибкий подход, предполагающий правило роста котировок и дифференциацию ценных бумаг в зависимости от их свойств. При разработке законопроекта ФСФР провела анализ отклонений значения индекса РТС за длительный период, и показатель в 3%, определяющий значение предельного колебания текущей рыночной цены, учитывает как долгосрочную динамику индексов российского рынка, так и динамику индексов в условиях кризиса. Остается надеяться, что новый подход к регулированию «коротких продаж» окажет положительное воздействие на российский фондовый рынок и станет следующим шагом на пути к выходу из кризиса и становлению мирового финансового центра в России.