Calculating Discount Rate by CAPM for Enterprises of Timber Industry in Russia

Справедливая оценка стоимости предприятий лесопромышленного комплекса России затруднена рядом обстоятельств. Это закрытый с информационной точки зрения сектор рынка. Получение достоверных данных о реальной стоимости покупки того или иного предприятия отрасли ограничено. В связи с этим эффективность проведения оценки компании сравнительным подходом весьма сомнительна. Затратный подход, в свою очередь, также может иметь искаженную базу для оценки, ведь производственное оборудование предприятий сектора значительно изношено, а это определяет его низкую оценочную стоимость.

Однако несмотря длительный срок службы, данное оборудование способно обеспечивать доход, несопоставимый с его низкой балансовой и рыночной ценой. В связи с этим, по мнению автора, наиболее адекватной оценкой могут быть результаты, полученные доходным подходом.

Ставка дисконта и методика оценки капитальных активов (CAPM)

При использовании доходного подхода в процессе проведения оценки стоимости бизнеса особо важным этапом является расчет ставки дисконтирования. Ставка дисконта представляет собой процентную величину, которая используется для пересчета прогнозируемых денежных потоков в текущую стоимость, являющуюся базой для определения текущей рыночной стоимости компании.

В экономическом смысле ставка дисконта представляет собой требуемый инвестором уровень доходности с учетом рисков вложения в данный объект. Получение будущих доходов связано с наличием рисков, поэтому ставка дисконта превышает безрисковый уровень и предоставляет премии за все типы рисков инвестирования в компанию.

Методика расчета ставки дисконтирования напрямую зависит от типа оцениваемого денежного потока. Для оценки стоимости собственного капитала предприятий лесопромышленного комплекса (ЛПК) России автором предлагается использовать уточненную методику оценки капитальных активов (CAPM). Данная модель основана на глубоком анализе массивов информации американского фондового рынка о характеристиках свободно обращающихся акций предприятий ЛПК США, а также данных о доходности Российских облигационных займов.

Расчет элементов ставки дисконтирования для предприятий ЛПК России

Использование котировок американских лесопромышленных компаний связано, с одной стороны, с большим количеством предприятий сектора, представленных на бирже, а также высокой плотностью торгов. С другой стороны, степень вовлечения предприятий лесного сектора России в фондовые торги практически нулевая. Таким образом, в качестве базы для расчета ставки дисконтирования методом CAPM в данном случае предлагается использовать лесопромышленный сектор США. Далее последовательно производится корректировка с учетом странового риска, а также риска размеров компании.

Для целей оценки стоимости лесопромышленного бизнеса доходным подходом автором предлагается зафиксировать горизонт планирования на уровне 10 лет. Соответственно, производился отбор необходимых для расчетов финансовых инструментов со сроком погашения 10 лет.

На основании указанной модели в таблице (см. ниже) представлен последовательный расчет элементов ставки дисконтирования для предприятий ЛПК России.

E(r) = rf + (E(rm) - rf) х β + х + y + f + l ,

где

rf – безрисковая ставка доходности;

E(rm) – ожидаемая доходность на рынке;

β – коэффициент «бета» для соответствующей отрасли;

x – премия за риск инвестирования в небольшие предприятия (премия за размер компании);

y – премия за риск инвестирования в российскую компанию.

В качестве безрисковой ставки предлагается использовать доходность по десятилетним облигациям казначейства США равную 3,43% [8].

Для оценки среднерыночной доходности предлагается использовать индекс S&P 500. С целью исключения кризисных отклонений динамики роста доходности был взят период с конца марта 2009 года по конец марта 2011 года. Геометрический средний темп роста составил 11,46% в год.

Коэффициент beta характеризует чувствительность показателей доходности ценных бумаг компаний из анализируемой отрасли к изменению рыночного (систематического) риска. Расчет данного коэффициента произведен историческим подходом на основании данных об эмитентах, представляющих лесопромышленную отрасль, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже. Были проанализированы beta коэффициенты 10 ведущих компаний отрасли, далее было рассчитано среднее значение данного показателя. В качестве веса выступил объем рыночной капитализации компании. Среднее значение коэффициента beta для отрасли составило 1,16.

Таблица

Расчет элементов ставки дисконтированиядля предприятий ЛПК России

Ставка дисконтирования для лесопромышленных предприятий России

Так же следует отметить, что риски инвестирования в мелкие, средние и крупные компании различны.

Крупные предприятия имеют низкие внутренние риски, по сравнению с компаниями меньшего масштаба. Учитывая специфику функционирования лесопромышленных предприятий, автором предлагается считать годовой объем выручки, уменьшенный на сумму НДС («чистая» выручка), основным критерием определения величины компании.

Далее для целей определения премии за величину компании предлагается использовать классификацию МЭРТ [7]. В соответствии с таким делением микропредприятия генерируют до 60 млн руб. «чистой» выручки, малые предприятия – до 400 млн руб., средние – до 1000 млн руб. Соответственно крупными будут считаться компании с годовым «чистым» оборотом свыше 1 млрд руб. В этом случае крупные организации как экономические субъекты, наименее подверженные несистематическим рискам, будут лишены премии за риск вложения в маленькую компанию. Средние, в свою очередь, получат рисковую надбавку в размере – 1%, малые – 2%, микрокомпании – 3%.

Для определения премии за риск вложения средств в Российские компании предлагается использовать разницу между доходностью рублевых облигаций Минфина РФ (ОФЗ-46018-АД) [3] со сроком погашения до 24.11.2021 и десятилетних облигаций казначейства США.

Таким образом, суммарная ставка дисконтирования для лесопромышленных предприятий России составляет 17,3%+х, где х премия за величину компании. В соответствии с данной методикой при определении стоимости компании лесопромышленного сектора доходным подходом дисконт может варьироваться в диапазоне от 17,3% до 20,3% в зависимости от ее размеров. Полученные результаты уточняют методику оценки стоимости лесопромышленного бизнеса доходным подходом.