Определение эффективного уровня финансового рычага при развитии производства предприятия

Заёмные средства. Порядок их расчёта

Традиционно эффективный уровень заёмных средств в структуре оборотного капитала предприятия оценивают на основе показателя «эффект финансового рычага», под которым понимается способность краткосрочного кредита увеличивать операционную прибыль или рентабельность собственного капитала. Эффект финансового рычага (ЭФР) обычно рассчитывают по трехкомпонентному мультипликативному показателю:

ЭФР = (1 – n)·(R_s – k)·(C_z / C_s) , (1)

где n – ставка налога на прибыль; R_s – экономическая рентабельность; C_z – заёмный капитал; C_s – собственный капитал; k – средняя расчетная ставка процента.

Составляющими k являются процент по привлеченным заемным средствам и затраты на обслуживание кредита (расходы по страхованию заемных средств, штрафные проценты и т.п.), отнесенные к сумме заемных средств. При k < R_s рентабельность собственных средств предприятия, использующего заемные средства, возрастает на величину ЭФР. При k > R_s рентабельность собственных средств будет ниже на величину ЭФР по сравнению с предприятием, не использующим кредит.

Формула включает три составляющие:

1. Налоговый корректор финансового рычага (1–n), показывающий степень проявления эффекта финансового рычага при различном уровне налогообложения прибыли.

2. Дифференциал финансового рычага (R_s – k), характеризующий разницу между экономической рентабельностью (рентабельностью собственного капитала) и средним размером процента за пользование кредитом. Финансовый дифференциал является главным условием, формирующим положительный эффект финансового рычага, который проявляется при уровне прибыли, превышающем средний размер процента за используемый кредит.

3. Финансовый рычаг (C_z / C_s) отражает сумму заёмного капитала, используемого фирмой, в расчете на единицу собственного капитала. Плечо рычага включает заёмный и собственный капитал, который возрастает за счет увеличения объемов производства. Соотношение величин заёмного и собственного капитала является фактором, изменяющим положительный или отрицательный эффект финансового дифференциала (в зависимости от конкретной величины соотношения C_z / C_s).

Противоречивое влияние финансовых средств

Определение наиболее выгодной структуры источников оборотного капитала связано с оценкой противоречивого влияния собственных и заемных средств на финансовые показатели деятельности предприятия. Максимизируя чистую прибыль или рентабельность, предприятие стремится уменьшить сумму собственных средств, направляемых в производство, и одновременно не завысить финансовые издержки по выплате процентов.

Если при одинаковом объеме капитала предприятие финансируется не только за счет собственных, но и за счет заёмных средств, прибыль до налогообложения уменьшается за счет включения процентов в состав затрат и цену. Соответственно, уменьшается величина налога на прибыль, и рентабельность собственного капитала может расти.

Таким образом, использование заёмных средств, несмотря на их платность, позволяет увеличивать рентабельность собственных средств.

Традиционная теория финансового рычага не разделяет часть процентной ставки kmin, относимую на затраты (включаемую в цену выпускаемой продукции), и часть, выплачиваемую из чистой прибыли (k – k_min), где k – ставка коммерческого банка, k > k_min.

Метод начисления предполагает, что предприятие в налоговом учете будет признавать расходы в виде процентов по долговым обязательствам на наиболее раннюю из дат: либо на дату погашения долгового обязательства, либо на конец отчетного (налогового) периода. С целью изложения только существа метода будем полагать, что долговое обязательство погашается в конце отчетного (налогового) периода, продолжительность которого принимается единичной, то есть временной фактор налогового учета выплачиваемых процентов не рассматривается.

При увеличении объёма выпуска продукции соотношение заёмных и собственных средств – плечо финансового рычага – будет величиной переменной. Значение этого показателя может быть изменено двумя путями: посредством увеличения суммы кредита для покрытия дополнительных текущих производственных затрат, связанных с ростом объёма производства, и (или) замещением одних источников финансирования другими.

В традиционной теории эти пути не разделяются, что приводит к невозможности оценить взаимосвязь некоторых компонент формулы.

Рассмотрим первый путь, характерный, например, для предэксплуатационной фазы инвестиционностроительного проекта, на которой формируется стартовый оборотный капитал в объёме, необходимом для полной загрузки вводимой производственной мощности. Первоначально предприятие выпускает и реализует продукцию (выполняет работы) в объеме Q₀ нат.ед./мес. Выручка от реализации продукции по цене P руб. / нат.ед. составляет B₀=PQ₀, руб./мес. Полные производственные затраты C0 (сумма постоянных CC и переменных CV₀ затрат) покрываются собственными финансовыми средствами Cs₀, поэтому общая сумма оборотного капитала, составляет:

C_s0 = C₀ = CC + cQ₀ , (2)

где с – удельные переменные затраты (P>c), руб./нат.ед.

В ситуации освоения вводимой производственной мощности, когда Q₀=0, собственные средства используются только на покрытие постоянных затрат. Для увеличения объема выпуска на ΔQ нат. ед./мес. предприятие вынужденно брать краткосрочный кредит C_z(ΔQ) на пополнение оборотного капитала, необходимого для покрытия дополнительных переменных затрат в сумме C_z(ΔQ) = ΔCV = cΔQ , руб./мес.

Полные производственные затраты составят C(ΔQ) = C_s0 + Cz(ΔQ), а сумма процентов ΔK(z) = k(z)Cz(ΔQ), руб./мес.

Доля заемных средств (z = 0..1) в структуре оборотного капитала составит:

z = Cz(ΔQ) / (C_s0 + C_z(ΔQ)) = cΔQ/(C_s0 + cΔQ) , (3)

Из последнего соотношения получаем:

ΔQ(z) = zC_s0/c(1-z); C_z(z) = zC_s0/(1-z) . (4)

Рентабельность собственного капитала будет равна:

R_s(z) = [ П(z)-ΔK(z) ]/C_s0 , (5)

где П(z) – прибыль от реализации продукции до выплаты процентов. Она составляет:

П(z) = B(z) – C(z) , (6)

где B(z) = P(Q0 + ΔQ(z)) – выручка от реализации продукции в объеме Q0 + ΔQ(z), по цене P.

Взаимозамещение средств

Рассмотрим второй путь, при котором предприятие располагает возможностью дополнительно улучшить финансовые показатели текущей производственной деятельности путем выбора структуры оборотного капитала при функционировании на фиксированной (например, на проектной) производственной мощности. Выпуск фиксированного объема продукции Q_max обеспечивается вложением суммы оборотного капитала, идущего на покрытие текущих производственных издержек C₀ = C_s + C_z. Увеличивая (уменьшая) долю заёмных средств, предприятие пропорционально уменьшает (увеличивает) долю собственных так, что собственные и заёмные средства взаимозамещают друг друга, а объем конечной продукции остается неизменным. Поэтому выручка будет определяться соотношением:

B₀ = PQ_max = PCV(z)/C = P(C_s(z) + C_z(z))/c , (7)

Если общая сумма оборотного капитала C0 постоянна, то C_z(z) = C₀(1-z) – сумма собственных средств, C_z(z) = zC₀ – сумма кредита, а рентабельность собственного капитала составит:

R_s(z) = (B₀ – C₀ – k(z)) / C_s(z) , (8)

Рассмотрение двух возможных путей приводит к четырехкомпонентной формуле эффекта финансового рычага, в которой плечо представляется двумя независимыми функциями – f₁(ΔQ) и f₂(C_z/C_s), при Q = const.

Сумма кредита связана со стоимостью залогового имущества заёмщика, а процентная ставка по кредиту зависит в основном от доли собственных средств в структуре оборотного капитала предприятия-заёмщика. Кредитор при увеличении доли заёмных финансовых средств обычно повышает процентную ставку, поэтому k в формуле 1 не является константой и зависит от плеча финансового рычага. Рассмотрим увеличение процентной ставки в зависимости от соотношения собственного и заемного капитала:

k(z) = k₀ + b [β(z) – β₀] , (9)

где β(z) = z/(1 – z) – соотношение собственного и заёмного капитала; b = (k_n – k₀)/(z_n – z₀) – коэффициент роста минимальной k0 процентной ставки при росте доли z на 1% по сравнению с z0.

С учетом изложенного сумма процентов должна вычисляться с корректировкой на минимальную процентную ставку, относимую на затраты (k_min):

ΔK(ΔQ,z) = (k(z) – k_min)C_z(ΔQ,z) , (10)

где (k(z) – k_min) – превышение минимальной процентной ставки.

Показатель R_s(z) также не является константой и зависит от двух аргументов – прироста объема выпуска и доли заемных средств:

R _s ( Δ Q , z ) = чистая прибыль / собственный капитал = П(ΔQ,z) - ΔK(ΔQ,z) / С_s0 , (11)

где П(ΔQ,z) = В(ΔQ,z) – CC – СV(ΔQ,z) – прибыль;

ΔQ – объем выпуска; z – доля заемных средств;

CC – сумма постоянных производственных затрат;

СV – сумма переменных производственных затрат.

Эффект финансового рычага для рассмотренной ситуации и с учетом отмеченных зависимостей составляет:

ЭФР = (1 – n)·(R_s(ΔQ,z) – k(z))· f₁(ΔQ) · f₂(C_z/C_s), (12)

Согласно последней формуле эффект финансового рычага выражается четырехкомпонентным мультипликативным критерием, то есть традиционный метод его определения не является окончательным, исчерпывающим все возможные схемы оценки этого показателя. В общем виде эффект финансового рычага – это интегральный многокомпонентный показатель вида:

Пn1 f_i (a_i) = f_i (a₁) · f₂ (a₂) ... f_n (a_n), (13)

где fi(ai) – частные критерии (показатели), влияющие на оценку финансового результата при изменении структуры источников оборотного капитала.

Выводы

Эффект финансового рычага в представленном более общем виде позволяет получать обоснованные оценки эффективного уровня заёмных средств в структуре оборотного капитала, а также величины прироста объёма производства, при котором предприятие достигает наилучших финансово-экономических показателей.