Оценка использования инвестиционных ресурсов нефтяными компаниями

Согласно основополагающей концепции финансового менеджмента главной целью деятельности фирмы является повышение благосостояния ее собственников. Как правило, данный подход ассоциируется с англосаксонской корпоративной традицией, в то время как в Западной Европе принято оценивать деятельность компании с точки зрения всех заинтересованных групп. Тем не менее, в последние годы концепция создания стоимости для акционеров и соответствующая система управления – Value Based Management (VBM) становятся одной из базовых парадигм развития бизнеса во всем мире.

В отличие от большинства других показателей, стоимость компании основывается на долгосрочных перспективах ее развития и поэтому лучше всего подходит для оценки эффективности функционирования фирмы, а также для оценки эффективности формирования и использования ее инвестиционных ресурсов. В то же время определение стоимости компании является весьма неоднозначной задачей. В 1980–1990-х гг. появился целый ряд показателей, отражающих процесс создания стоимости, наибольшую известность получили такие из них, как EVA (Economic Value Added), SVA (Shareholders Value Added), MVA (Market Value Added), CVA (Cash Value Added) и CFROI (Cash Flow Return on Investment).

Одной из наиболее новых моделей определения стоимости компании на основе принципов Value Based Management1 (VBM) является предложенная в 2006 г. модель экономической доходности инвестированного капитала, CROCI (Cash Return on Capital Invested) [1]. Ключевое уравнение модели выглядит следующим образом:

, (1)

где

EV (Enterprise value) – стоимость компании;

NA – стоимость чистых (с учетом экономически обоснованного обесценения) активов компании;

CROCI – экономическая доходность инвестированного капитала; СС (cost of capital)– цена капитала компании.

Таким образом, стоимость компании соотносится со стоимостью ее чистых активов, как норма прибыли на задействованный капитал соотносится с его ценой. Если компания создает стоимость, то между ее ценой и ценой ее чистых активов должен существовать арбитраж, то есть купить компанию можно дороже, чем создать аналогичный хозяйственный комплекс.

Модель CROCI

Как следует из формулы (1), эндогенными факторами повышения стоимости компании являются рост стоимости чистых активов(NA1 > NA0) и повышение экономической доходности инвестированного капитала ( 1 0 CROCI > CROCI ). Однако, если движение данных параметров разнонаправленно, то, согласно модели, процесс создания стоимости осуществляется только при соблюдении следующего условия:

. (2)

При расчете величины чистых активов в модели применяется ряд корректировок отчетности с целью перехода от бухгалтерской модели анализа к финансовой:

1) корректировка на инфляционные процессы;

2) капитализация всех расходов, создающих нематериальные активы;

3) расчет обесценения актива на основе уменьшения генерируемого им денежного потока.

Модель CROCI используется ее авторами для предсказания изменения цены акций на фондовом

рынке [1, с. 195–217]. Мы предлагаем использовать данную модель для комплексной оценки эффективности формирования и использования инвестиционных ресурсов компаний. Это представляется возможным, поскольку, с одной стороны, модель позволяет оценить эффективность формирования ресурсов, путем сравнения цены их мобилизации (СС) с нормой их отдачи (CROCI). С другой стороны, механизм расчета показателя CROCI увязывает стоимость активов компании с приносимыми ими денежными потоками. Таким образом оценивается эффективность использования инвестиционных ресурсов при их размещении в активах.

Анализ нефтяных компаний

Модель CROCI может успешно применяться для анализа нефтяных компаний, поскольку, во-первых, ориентирована на отрасли со значительным размером основных средств, а во-вторых, позволяет посредством капитализации расходов на геологоразведку учитывать такой важный актив, как геологическая информация. Мы рассчитали показатели модели CROCI на основе данных отчетности крупнейших российских нефтяных компаний: «Лукойл» [2], «Роснефть» [3] и «Газпром нефть» [4], а также крупнейшей частной нефтяной компании мира – Exxon Mobil [5].

Прежде всего, мы определили соотношение цены капитала компаний и его доходности. То есть мы выяснили, генерируют ли компании экономическую прибыль, создавая таким образом дополнительную стоимость, или же, напротив, разрушают стоимость, возвращая в экономику меньше, чем получили в качестве ресурсов. Для этого мы рассчитали:

1) экономическую доходность (CROCI) как ставку капитализации, приводящую свободный денежный поток компании (free cash flow, FCF) к цене замещения активов (NA);

2) цену капитала (CC) как ставку капитализации, приводящую свободный денежный поток компании к ее рыночной стоимости (market value, MV). Результаты наших расчетов приведены в табл. 1. Ввиду того, что до 2006 г. акции «Роснефти» не обращались на организованных рынках, для данной компании в целях сопоставимости расчеты проводились, начиная с 2006 г.

Таблица 1

Определение эффективности формированияинвестиционных ресурсов

Рентабельность капитала нефтяных корпораций

Как видно из табл. 1, в рассматриваемом периоде (2005–2009 гг.) результаты компаний существенно различались. При этом все компании в той или иной степени столкнулись с ухудшением своих показателей в кризисный период 2008–2009 гг. Тем не менее, Exxon Mobil устойчиво генерировал экономическую прибыль, что неизменно находило отражение в высокой оценке инвесторами акций компании.

Отечественные гиганты не отличались подобным постоянством. Напротив, «Роснефть» неизменно обеспечивала норму доходности, не покрывающую стоимость ее капитала.

Данный результат соответствует мнению экспертов о «Роснефти» как о компании, чье руководство нередко исходит из внеэкономических побуждений при принятии решений. «Газпром нефть» можно назвать самой эффективной из рассматриваемых отечественных компаний: рентабельность ее капитала существенно превышает его стоимость. Данная тенденция была нарушена лишь в 2008 г. из-за падения капитализации компании в 3 раза и пропорционального возрастания стоимости капитала. Однако уже в 2009 г. компания вновь создавала экономическую прибыль. Высокая эффективность «Газпром нефти» объясняется значительной долей нефтепереработки в структуре деятельности компании.

И, наконец, «Лукойл» демонстрировал нестабильную динамику: положительные результаты 2005–2007 гг. сменились негативными показателями 2008–2009 гг. Это говорит о том, что компания не смогла адекватно реагировать на изменения внешней конъюнктуры.

Повторимся: основным критерием эффективности управления инвестиционными ресурсами является наличие экономической прибыли. На основании отсутствия последней мы исключаем «Роснефть» из нашего дальнейшего рассмотрения.

Лучшие годы нефтяных компаний

При наличии экономической прибыли максимизировать стоимость компании можно за счет роста объема вложенных ресурсов или их отдачи (см. табл. 2 на с. 87).

Таблица 2

Определение эффективности использованияинвестиционных ресурсов

Для тех лет, в которые компании генерировали экономическую прибыль, мы рассчитали изменение инвестированного капитала и его доходности, по сравнению с предыдущим годом. Лучший из рассматриваемого интервала год с точки зрения задействования всех механизмов роста для ОАО «Газпром нефть» и Exxon Mobil – 2006-й: рост капитала сопровождался повышением его рентабельности, тем самым максимизируя стоимость компаний. Для «Лукойла» таким годом стал 2007 г.

Для оценки тех лет, когда движение капитала и его доходности было разнонаправленным, мы применили формулу (2).

Выяснилось, что, несмотря на создание экономической прибыли, эффективность использования ресурсов Exxon Mobil упала в 2007 г. по сравнению с 2006 г. Зато в 2008 г. Exxon Mobil удалось повысить свою эффективность, как и «Газпром нефти» в 2007 г. и 2009 г. относительно соответствующего предыдущего года. Примечательны показатели 2009 г. для Exxon Mobil: на фоне наличия экономической прибыли размер инвестированного капитала и его отдача существенно упали. Это внушает серьезные опасения относительно итогов 2010 г. для компании и ее дальнейших перспектив.

Итак, нами была предложена современная модель для комплексной оценки эффективности формирования и использования инвестиционных ресурсов компаний. Применение данной модели для анализа крупнейших отечественных и зарубежной нефтяной компании показало ее адекватность, что выразилось в чувствительности результатов расчетов относительно изменения входящих эндогенных и экзогенных параметров, а также в общем соответствии этих результатов объективным характеристикам компаний. Данная модель может быть рекомендована менеджменту компаний для принятия решений в сфере управления инвестиционными ресурсами, а также внешним аналитикам для оценки результативности принимаемых компанией решений.