Interest channel and innovative mechanisms of the Bank of Russia

Введение. Условия «новой реальности» или санкционной войны оказали давление на курс российского рубля в сторону его ослабления, вызывая отток капиталов из российской банковской системы. Последнее привело к снижению ресурсной базы финансовых посредников из-за чувствительности депозитов населения в коммерческих банках к внешним шокам, усиливая «бегство капиталов» [14]. «Рост неопределенности относительно динамики производственных возможностей экономик усложняет оценку ненаблюдаемых переменных, представляющих интерес для денежно-кредитной политики (ДКП)» [5, с. 141]. Как следствие этого обстоятельства, значительно увеличилось давление на рынок благ, вызывая неконтролируемый рост цен и усиление инфляционных ожиданий субъектов рынка [15]. В связи с этим, в условиях санкционной войны и внешних угроз, наиболее актуальной проблемой для коммерческих банков и других финансовых посредников становится расчет платежей в режиме реального времени и своевременная оплата изымаемых вкладов.

Под воздействием внешних шоков российская экономика вступила в фазу масштабных структурных преобразований. У многих российских коммерческих банков и предприятий возникли проблемы не только с платежами, но и с импортно-экспортными операциями. Решение обозначенной проблемы зависит, с одной стороны, от инновационной восприимчивости коммерческого банка, склонности к внедрению новых, и совершенствованию существующих банковских технологий. С другой стороны, ускорению расчетов способствует политика рефинансирования Банка России, основными составляющими которой выступает ключевая ставка и специализированные механизмы. «Ключевым ограничением для повышения инновационной активности остается дефицит финансовых ресурсов» [16, с. 118]. Только банковской системе с развитыми инновационными технологиями на всех иерархических уровнях, способной реагировать на импульсы, исходящие от экономических агентов всех отраслей экономики, станет под силу низкий уровень реальных рыночных ставок процента.

Цель исследования: изучить процентный канал и инновационные механизмы Банка России.

Задачи исследования:

– рассмотреть особенности ключевой ставки Банка России;

– проанализировать ключевую ставку и процентные ставки по кредитам населению;

– проанализировать ключевую ставку и процентные ставки по розничным кредитам, выдаваемым КБ фирмам;

– определить специализированные инновационные механизмы Банка России.

Основным методом исследования послужил комплексный экономический анализ.

Практическая значимость исследования: работа направлена на совершенствование подходов к процентному каналу, а также реализацию, связанных с ним инновационных механизмов Банка России.

Особенности ключевой ставки. Ключевая ставка (КС) является базовым элементом процентной политики регулятора [1]. Информация о траектории ключевой ставки Банка России становится более эффективным инструментом формирования ожиданий субъектов финансового рынка. «Прогнозы ключевой ставки формируют ожидания участников рынка, как и иные инструменты коммуникационной политики» [3, с. 5]. К особенностям этого инструмента регулятора, с одной стороны, можно отнести его относительно номинальный и ориентировочный характер. С другой стороны, очень сложно определить его эффективность и временной лаг, в течение которого наступает отклик со стороны экономики.

Политика рефинансирования Банка России отражается на деятельности всех секторов экономики через систему кредитно-финансовых учреждений [8]. При этом его сектора по-разному реагируют на изменения силы импульсов, исходящих от финансового рынка. «С точки зрения новой кейнсианской теории трансмиссионный механизм ДКП представлен набором каналов, по которым изменение краткосрочной процентной ставки влияет на совокупный спрос, а затем – на инфляцию и деловую активность» [20, с. 46].

Согласно новой кейнсианской теории, при снижении Банком России ключевой ставки, процентный канал схематично принимает следующий вид:

КС↓ → M↑ → ir↓ → I↑ → Y^D↑ → Y^S↑ (1.1)

где: M – денежная масса в обращении; ir – реальная рыночная процентная ставка; I – инвестиции; Y^D – совокупный спрос; Y^S – совокупное предложение.

Из выражения 1.1 видно, что со снижением ключевой ставки снижается только краткосрочная процентная ставка, скорректированная на темп инфляции. Далее, по цепочке повышаются все остальные составляющие процентного канала: денежные агрегаты и другие макроэкономические составляющие Y^D и Y^S. Целесообразно учитывать, что в условиях реальной экономики краткосрочные и долгосрочные процентные ставки по-разному откликаются на изменения ключевой ставки. Если краткосрочные процентные ставки определяются политикой рефинансирования Центрального банка, то объем спроса на инвестиции и инновационное развитие экономики следует за долгосрочными ставками процента. Однако значение последних зависит не только от ключевой ставки, инфляционных ожиданий участников финансового рынка, но, и от потребительского спроса, способствующего воспроизводству рабочей силы с учетом инновационных преобразований. Учет факторов «инфляционные ожидания» и «инновационное потребление» преобразует выражение (1.1) к виду (1.2):

КС↓ → M↑ → P↑ → П^e↑ → ir↓ → (I+C)↑ → Y^D↑ → Y^S↑ (1.2)

где Р – уровень цен; П^e – темп ожидаемой инфляции; C – инновационное потребление.

Выражение (1.2) показывает, что изменение ключевой ставки по взаимосвязанной цепочке реагирований воздействует на инвестиционное поведение физических лиц и нефинансовых организаций. При повышении ключевой ставки происходят обратные метаморфозы отклика процентного канала денежной трансмиссии.

При повышении ключевой ставки выражение (1.2) примет вид (1.3):

КС↑ → M↓ → P↓ → П^e ↓ → id↑ → is↑ → S↑ → (I+C)↓ → Y^D↓ → Y^S↓ (1.3)

где id – депозитная ставка; is – кредитная ставка.

Выражение 1.3 показывает, что при повышении ключевой ставки наряду со снижением инфляционных ожиданий происходит повышение процентных ставок по пассивным и активным операциям. Последнее отражается на росте сбережений, снижая инвестиции фирм и инновационное потребление физических лиц, следствием чего может быть сдерживание роста ВВП. На наш взгляд, негативные последствия для экономики от повышения ключевой ставки в условиях «новой реальности» целесообразно минимизировать с помощью других инструментов директивного и экономического характера.

Российский монетарный регулятор при принятии решения об изменении ключевой ставки учитывает следующие факторы:

– текущая инфляция и инфляционные ожидания экономических субъектов в прогнозном периоде [21];

– динамика макроэкономических показателей национальной экономики;

– эндогенные и экзогенные факторы, порождающие риски в банковском секторе и экономике в целом.

При регулировании трендовой инфляции посредством ключевой ставки целесообразно выделить факторы, порождающие обесценение денег. В экономике России наряду с монетарными факторами, порождающими инфляцию, действуют и немонетарные факторы. Стало быть, снизить трендовую инфляцию без ущерба интенсивному росту российской экономики одной ключевой ставкой не удастся. Как правило, повышение ключевой ставки для снижения инфляции приводит и к спаду инвестиций, что негативно отражается не только на экономическом росте, но и на трендовой инфляции. Такая политика ухудшает возможность получения коммерческими банками кредитов Центрального банка. По имеющимся прогнозным данным инфляция за 2023 г. в годовом исчислении колеблется в интервале 7–7,5%. «Возвращение инфляции к цели в 2024 г. и ее дальнейшая стабилизация вблизи 4% предполагают продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике» [11, с. 3].

В ситуации экономического кризиса большое значение приобретает доступность коммерческим банкам «расчетных кредитов» Центрального банка, которые зависят от его политики рефинансирования [6]. К расчетным кредитам принято относить кредиты «овернайт» и «внутридневные кредиты». Они доступны региональным коммерческим банкам в ограниченном формате в силу труднопреодолимых барьеров, устанавливаемых регулятором для таргетирования трендовой инфляции. Расчетные кредиты регулятора, предоставляемые под блокировку финансовых активов, входящих в его ломбардный список, затрагивают все притоки и оттоки финансового рынка. Изменение ставки рефинансирования по одному кредиту сопровождается изменением спроса не только на другие кредиты, но и на финансовые активы корпоративного сектора экономики. Последнее также влияет на соотношение основных компонентов «расчётных кредитов»: «овернайт» и «внутридневной кредит». Если кредит «овернайт» предоставляется Центральным банком коммерческим банкам по ключевой ставке, то «внутридневной кредит» предоставляется им бесплатно для завершения операционного дня.

Ключевая ставка и процентные ставки по кредитам населению. В качестве инструмента регулирования денежных агрегатов в обращении Центральный банк использует ключевую ставку. Ключевая процентная ставка, а точнее процентный канал трансмиссионного механизма ДКП, по-разному отражается на структуре национальной экономики, поскольку физические и юридические лица отличительно реагируют на импульсы регулятора. «Регулятор определяет ключевую ставку как главный инструмент ДКП, так как она напрямую влияет на рефинансирование кредитных организаций и ставку денежного рынка» [18, с. 38].

В таблице 1 отражена динамика процентных ставок по кредитам, выдаваемым коммерческими банками населению в рублях, в разрезе сроков от «месяца» до «свыше 3 лет».

Таблица 1. Процентные ставки по розничным кредитам, выдаваемым КБ населению, в руб.

Источник: составлено авторами на основании [9].

Следует отметить, предоставление кредитов населению, дифференцированное по срокам, является самым рискованным компонентом кредитного портфеля коммерческого банка. «Преобразование сроков жизни финансовых инструментов, основная функция банка, относится к рынку в целом» [23, с. 6]. На основе имеющихся данных можно сделать ряд выводов относительно процентной политики российской банковской системы. Во-первых, четкой связи между ключевой ставкой Центрального банка и процентными ставками по кредитам, выдаваемым кредитными организациями населению в рублях, не обнаруживается (даже с учетом временного лага на один месяц). Во-вторых, нарушается логика взаимосвязи процентных ставок во времени, которая гласит, что чем больше срок предоставления кредита, тем ниже процентные ставки. Анализы и данные таблицы 1 демонстрируют, что высокие ставки процента наблюдается по розничным кредитам со сроком «1 месяц», а самые низкие – «свыше 3 лет». Однако, процентные ставки по кредитам со сроком «от 1 до 3 месяцев», по некоторым месяцам ниже, чем по кредитам со сроком «от 3 до 6 месяцев».

Важно отметить, что краткосрочные проценты по кредитам позволяют коммерческим банкам трансформировать сроки предоставления кредитов, комбинируя их в различных сочетаниях. Следовательно, снижение реальной краткосрочной процентной ставки означает снижение реальной долгосрочной процентной ставки [19, с. 735]. Начиная с августа 2023 г., процентные ставки по кредитам населению возросли на всех основных временных интервалах, как следствие роста базовой ставки. В то же время, рост средневзвешенной ставки по розничным кредитам свыше 36 месяцев уступал росту ключевой ставки, скорее всего, из-за льготной ипотеки некоторым категориям граждан. По нашему мнению, рыночные ставки процента по розничным кредитам населению со сроком менее одного года будут расти, в результате чего будет происходить формирование относительно жестких условий заимствования на финансовом рынке. Этот факт, на наш взгляд, обусловлен в большей степени тем, что процентные ставки по розничным кредитам связаны с текущим потреблением, то есть с формированием совокупного спроса. В то же время, ставки процента по розничным кредитам фирмам сопряжены с инвестициями (с совокупным предложением).

Ключевая ставка и процентные ставки по розничным кредитам, выдаваемым КБ фирмам. Кредиты финансовых посредников нефинансовому сектору экономики, то есть фирмам, принято считать, менее рискованными и более созидательными по сравнению с кредитами, предоставляемыми населению. В таблице 2 отражены ключевая ставка и процентные ставки по розничным кредитам, выдаваемым КБ фирмам в рублях, ранжированные по срокам погашения от «до 1 месяца» до «свыше 36 месяцев».

Таблица 2. Ключевая ставка и процентные ставки по розничным кредитам,

выдаваемым КБ фирмам

Изложенные данные показывают, что процентные ставки самые высокие по кредитам со сроками предоставления «от 3 до 6 месяцев». С другой стороны, налицо отставание процентных ставок «от 12 до 36 месяцев» и «свыше 36 месяцев» от ключевой ставки.

В российской экономической политике ставка рефинансирования и ключевая ставка есть тождественные [2]. Начиная с 2014 г., уровень базовой ставки российского регулятора, колеблется в интервале от 4,25% (27.07.2020) до 20% (28.02.2022). С 18.12.2023 она находится на уровне 16%. Хотя реально по ключевой ставке предоставляется только кредит «овернайт», она сказывается на динамике цен всех товаров и услуг. «Это воздействие происходит через длинную цепочку взаимосвязей – трансмиссионный механизм» [7, с. 3]. Ее динамика также отражается на изменении цен всех банковских продуктов, котировок корпоративных обязательств и курса рубля. Объёмы и структура совокупного спроса и совокупного предложения, где определяющее место занимают сбережения и инвестиции, косвенно зависят от ключевой ставки. Поэтому ее оптимальный уровень имеет важное макроэкономическое значение для национальной экономики как в краткосрочном периоде, так и в долгосрочной перспективе. «Поддержание мягких монетарных условий чревато потерей контроля над ценами, утратой якоря инфляционных ожиданий и попаданием в стагфляционную ловушку, выход из которой всегда болезненный» [10, с. 6]. Однако при низкой ключевой ставке экономика окажется в «ликвидной ловушке» с негативными последствиями для всех экономических субъектов.

В условиях макроэкономической нестабильности особое значение приобретает принцип «денежной нейтральности», в соответствии с которым изменения цен не отражаются на физических показателях, ибо в краткосрочном периоде они выступают в качестве постоянных факторов. Нейтральный (оптимальный) уровень ключевой ставки можно определить эмпирическими и эконометрическими методами. По нашему мнению, нейтральная ключевая ставка – ставка, обеспечивающая равновесие на всех макроэкономических рынках. Иными словами, мы имеем дело с нейтральными деньгами. «Суть ее в том, что в долгосрочном периоде деньги могут быть и нейтральными, и не-нейтральными, важно, как распределяется единый денежный поток между инвестиционной деятельностью и производством, и потреблением непроизводственных благ» [17, с. 111]. Отклонения ключевой ставки от нейтрального уровня в сторону снижения в краткосрочном периоде нарушают равновесие на совместном рынке благ и денег (IS-LM). Это индуцировано тем, что совокупный спрос и совокупное предложение по-разному приспосабливаются к меняющимся макроэкономическим условиям. Быстрый рост первого по сравнению со вторым приводит к инфляционному разрыву в экономике, что будет препятствовать трансформации сбережений в инвестиции. В отличие от совокупного спроса, рост совокупного предложения зависит от структурных преобразований реального сектора экономики, где определяющее место занимают частные инвестиции, стимулирование инновационной активности и внедрение новых технологий производства и управления.

Специализированные инновационные механизмы Банка России. При осуществлении процентный политики Центральный банк пытается решить одновременно две противоречивые задачи: сдерживание инфляции и поддержание экономического роста. Достижению результата призваны помочь специализированные механизмы Банка России. Эти механизмы решают проблемы экономических провалов рынков путем расширения совокупного предложения.

«Монетарная политика должна сосредоточиться на борьбе с инфляцией и принять, что дезинфляция может потребовать охлаждения деловой активности» [22, с. 119]. Эти механизмы также поддерживают деловую активность хозяйствующих субъектов, которые стремятся к максимизации прибыли в условиях внешних шоков и конъюнктурных колебаний.

Вместе с тем они поддерживают деловую активность хозяйствующих субъектов в периоды проведения экономической политики ликвидации инфляционных и дефляционных разрывов в экономике.

В настоящее время к инновационным элементам процентной политики можно отнести следующие специализированные механизмы Банка России:

– процентные ставки для кредитования предприятий малого и среднего предпринимательства (МСП) по программам их финансовой поддержки;

– процентные ставки по кредитам для поддержки несырьевого экспорта российской экономики, которые обеспечены страховыми договорами АО «ЭКСАР»;

– процентные ставки по программам поддержки крупных инвестиций национального значения.

Процентные ставки по специализированным механизмам Банка России (СМБР) приведены в таблице 3.

Таблица 3. Процентные ставки по СМБР

Динамический и структурный анализ ключевой ставки и процентных ставок по СМБР раскрывает сущность ряда вопросов. Во-первых, разница между ключевой ставкой и ставкой по депозитам постоянного действия составляет один процент, который, на наш взгляд, идет на организацию деятельности Банка России. Повышение ключевой процентной ставки с целью снижения трендовый инфляции делает деньги Центрального и коммерческих банков дорогими агрегатами денежной массы, ограничивая доступность кредитных ресурсов для всех субъектов финансового рынка. «Трендовая инфляция используется для прогнозирования инфляции на длительном временном горизонте, а также выступает индикатором доверия населения к проводимой монетарной политике, если ее оценки согласуются с целью Банка России по инфляции» [24, с. 6].

Начиная с 27.07.2020 (ключевая ставка – 4,25%) на смену мягкой ДКП по предоставлению ликвидности, циклически приходит политика ее ограничения. Максимального значения ключевая ставка достигает в периоды с 28.02.2022 (ключевая ставка – 20%) и 30.10.2023 (ключевая ставка – 15%), что связано, прежде всего, с внешними угрозами. Поскольку созидательный эффект ДКП на реальный сектор экономики проявляется через определенный временной лаг, то регулятору приходится учитывать цикличность экономического развития. «Политика таргетирования инфляции, то есть постановки целевого значения роста цен, сегодня одна из наиболее распространенных практик Центральных банков» [12, с. 144]. С этих позиций изменение ключевой ставки есть реакция Банка России на отклонение инфляции от ее целевого значения для сглаживания экономического цикла.

В то же время увеличение ставок по депозитам происходит вместе с изменением ключевой ставки. С помощью ставок по депозитам Центральный банк регулирует количество денег в обращении. Рост этой процентной ставки свидетельствует о том, что регулятор проводит политику абсорбции денежной массы для поддержания параметров трендовой инфляции. Рост ключевой ставки ограничивает ликвидность, предоставляемую коммерческим банкам. Изменение обозначенных процентных ставок происходит одновременно без временного лага.

«Замедление темпов роста ВВП сопровождается снижением ключевой ставки и, следовательно, снижением процентных ставок по активным и пассивным операциям банков, что затрудняет получение процентной прибыли» [13, с. 1231]. Этот факт еще раз подтверждает, что российский регулятор не преследует цель – получения прибыли от своей операционной деятельности.

Анализ процентных ставок по СМБР приводит к следующим выводам.

Во-первых, процентные ставки по СМБР всегда ниже ключевой ставки. При этом самые низкие процентные ставки установлены по кредитам для поддержки несырьевого экспорта российской экономики. Ее величина находится на самом низком уровне по сравнению с другими процентными ставками и за рассматриваемый период имеет постоянное значение на уровне 6,5%. Такая процентная политика Банка России продиктована, прежде всего, внешними угрозами. С одной стороны, низкие процентные ставки по таким кредитам будут стимулировать развитие отечественных наукоемких отраслей. С другой стороны, развитие несырьевого экспорта российской экономики изменит соотношение нефтегазовых и не нефтегазовых доходов в пользу последних, что соответствует интересам экономической и финансовой безопасности страны.

Во-вторых, процентные ставки по программам поддержки крупных инвестиций национального значения в основном колеблются на уровне 9%, и в меньшей степени зависят от ключевой ставки Центрального банка. «Но внедрение стимулирующего регулирования, как отмечает Банк России, способствуя финансированию наиболее значимых для экономики страны инвестиционных проектов, будет формировать в экономике системные риски, и снижать эффективность процентного канала ТМ ДКП» [4, с. 23]. Реализация крупных инвестиционных проектов призвана снизить технологическую зависимость от внешних товаропроизводителей, что имеет стратегическое значение в условиях «новой реальности».

В-третьих, процентные ставки для кредитования предприятий МСП отражают изменения ключевой ставки, разница между которыми постоянно составляет 1,5%. Развитие фирм малого бизнеса способствует созданию не только дополнительных рабочих мест, но и формирует условия для реализации крупных инвестиционных проектов.

Таким образом, Банк России в своей ДКП основной упор делает на долгосрочное развитие российской экономики, регулируя трендовую инфляцию [25]. В качестве основных инструментов здесь выступают: ключевая ставка, депозитная ставка и специализированные механизмы Банка России.

Заключение

Анализируя различные схемы процентного канала денежной трансмиссии Банка России, авторами предложены более своевременные и адекватные его модели, учитывающие не только инфляционные ожидания экономических субъектов, но и «инновационное потребление» физических лиц. Наряду с этим негативные последствия для экономики от повышения ключевой ставки в условиях «новой реальности» целесообразно минимизировать с помощью других экономических и директивных инструментов.

Динамический анализ процентных ставок по розничным кредитам, выдаваемым КБ населению, показывает некоторые диспропорции при преобразовании функционирование кредитов по срокам их предоставления. Так, наряду со слабо улавливаемой связью между ключевой и рыночными ставками иногда нарушается цепочка взаимосвязи во времени между рыночными ставками розничных кредитов с разными сроками погашения и обслуживания.

Горизонтальный и вертикальный анализ процентных ставок по кредитам, выдаваемым кредитными организациями фирмам, показывает, что процентные ставки самые высокие по кредитам со сроками предоставления «от 3 до 6 месяцев». При этом наблюдается отставание процентных ставок «от 12 до 36 месяцев» и «свыше 36 месяцев» от ключевой ставки. По нашему мнению, нейтральная ключевая ставка – эта ставка, которая обеспечивает равновесие на всех макроэкономических рынках. В то же время российский регулятор меняет значение ключевой ставки с целью, чтобы ее фактический уровень совпал с нейтральным.

Исследование специализированных механизмов Банка России показывает:

– процентные ставки по специализированным механизмам Банка России всегда ниже его базовый ставки;

– номинальные ставки процента по программам поддержки крупных инвестиционных проектов в основном колеблются на уровне 9% и в меньшей степени зависят от базовой ставки российского регулятора;

– рыночные ставки процента по кредитованию предприятий МСП отражают изменения ключевой ставки с отставанием на 1,5%.