Financial management of the digital era: the target capital structure amidst the need for financial support of the economic security of national production

Введение

Финансовое обеспечение деятельности компании во все времена являлось важнейшим вопросом, определяющим успешное функционирование организации, как в текущем, так и в долгосрочном периоде. Вопросы стратегического развития компании неразрывно связаны с источниками финансирования ее деятельности.

В рамках стратегического планирования особое место занимает вопрос структуры капитала, ведь соотношение заемных и собственных средств оказывает значительное влияние на целый ряд аспектов деятельности компании: результативность деятельности, рыночную стоимость, финансовую устойчивость, возможность возникновения конфликтов интересов и так далее.

В условиях, постепенного восстановления экономики от шоков пандемии и ограничений, означающих практически полное прекращение деловой активности, когда отечественные компании все больше нуждаются в привлечении финансирования вопросы особенностей формирования структуры капитала и ее влияния на деятельность компании приобретают все большую актуальность.

Вопросам анализа теорий структуры капитала посвящены работы таких авторов как Астраханцева И.А., Капустин А.В. [1,13] (Astrakhantseva, Kapustin, 2013, 2014), Рыбаков В.Е., Габдрахманов О.Ф. [22] (Rybakov, Gabdrakhmanov, 2017). Вопросы определения оптимальной структуры капитала рассматриваются в исследовании Дробот Е.В., Макаров И.Н., Морозова Н.С., Шамрина И.В., Милованов Е.А. [7] (Drobot, Makarov, Morozova, Shamrina, Milovano, 2021).

Целью данной работы является анализ особенностей формирования целевой структуры капитала компаний в условиях дивергентной экономики, формирующейся под воздействием процессов цифровизации хозяйственной жизни на основе базиса особенностей формирования капиталов в постсоветской России

В работе рассматриваются как публичные, так и непубличные компании, определяются различия между целевой функцией у лиц, принимающих решения у публичных и непубличных компаний, формулируется определение целевой структуры капитала непубличной компании.

Гипотезой исследования является предположение, что на структуру капитала компании должна оказывать принадлежность к «старым» либо «новым» отраслям экономики, а тем более к «ядру» доминирующего либо формирующегося технологического уклада.

Прежде всего обратим внимание на модели формирования оптимальной структуры капитала, их целевую направленность и ограничения, разработанные отечественными и зарубежными исследователями.

В отечественной и зарубежной экономической литературе под дефиницией «структура капитала», как правило, подразумевают соотношение заемных и собственных средств [2,3,4,5,14,16] В качестве основных определений структуры капитала, как правило, приводятся:

- Отношение балансовых стоимостей долга к собственному капиталу;

- Отношение суммарного долга к суммарным активам;

- Отношение балансовой стоимости долга к рыночной стоимости собственного капитала;

- Доля обыкновенных акций, нераспределенной прибыли и резервов в суммарных активах по балансовой стоимости.

В нашей работе под структурой капитала мы будем рассматривать более широкое явление, которое включает также структуру производительного капитала компании в разрезе состава и структуры основных средств, а также стоимостную оценку человеческого капитала компании.

Первой моделью, рассматривающей проблематику формирования оптимальной структуры капитала (в контексте повышения рыночной стоимости компании), была модель, сформулированная Франко Модильяни и Мертоном Миллером (модель Модильяни-Миллера). Данная модель воплотилась в теорему Модильяни-Миллера, согласно которой рыночная (справедливая) стоимость компании на (совершенном) конкурентном рынке была независимой от способа финансирования данной компании [20].

Данная модель имела ряд существенных допущений, значительно ограничивающих ее адекватность существующим условиям:

- Наличие конкурентного рынка, близкого по своим характеристикам к модели совершенного рынка.

- Безрисковая процентная ставка на привлекаемый капитал.

- Отсутствие существенных динамик (положительных и/или отрицательных) размера фирмы.

- Бесконечность временного горизонта присутствия компании на рынке.

Одним из выводов данной теоремы является вывод о том, что вследствие эффекта финансового левериджа доходность совокупного капитала компании, использующей заемные средства, зависит от параметра финансового рычага.

В дальнейшем модель Модильяни-Миллера была доработана авторами и на ее основе был получен вывод, что вследствие наличия налоговых эффектов, связанных с использованием заемного капитала, при увеличении его доли в общем капитале компании, ее рыночная стоимость должна повышаться – соответственно, максимизация стоимости компании должна происходить при 100 %-м использовании заемного капитала.

Компромиссную теорию структуры капитала необходимо упомянуть по той причине, что она одна из первых моделей включает в рассмотрение вероятность банкротства компании, возникающую вследствие наличия в капитале компании заемных средств.

Также необходимо отметить модель Майерса-Майлуфа (так называемая «сигнальная модель»), которая дополняет анализ введением еще одного фактора – асимметричной информации, существующей на большинстве реальных рынков (в данном случае рассматривается вариант наличия неполной информации у инвестора) [1,13,22].

Среди отечественных разработок, касающихся формирования оптимальной структуры капитала необходимо отметить концепцию П.Н. Брусова, Н.П. Ореховой и Т.В. Филатовой, учитывающей возможность произвольности времени существования фирмы [2,6,11].

Соответственно, если для западных исследователей основным вопросом, связанным с формированием оптимальной структуры капитала (под которой сторонники традиционных теорий подразумевают почти исключительно соотношение собственного и заемного капитала), был вопрос максимизации стоимости компании, в нашем случае, то есть, в отечественных условиях, на первый план выходят проблематика обеспечения устойчивости компании при максимальной доходности ее капитала, что, во многом, объясняется институциональными характеристиками современной экономики России.

При этом, в отечественной действительности, в соответствии с российскими стандартами отчётности, все отмеченные виды финансирования сводятся к категориям «краткосрочной» и долгосрочной» задолженности. Таким образом, на основе сформулированного авторского определения целевой структуры капитала для публичных организаций, нам необходим сформулировать такую же для непубличных компаний. Она должна быть также сформулированная на принципах: – отраслевого учета – учитывать специфику отрасли функционирования компании; – динамичности – рассматривать ситуацию в контексте ее изменения во времени; – учета отечественных реалий – в частности действующей системы учета (стандартов бухгалтерского учета и отчётности); - целевой функции управления системой капитала компании, которая принципиально различается у публичных (тем более, зарубежных, компаний) и непубличных компаний (таблица 1).

Таблица 1. Различия между целевой функцией у лиц, принимающих решения у публичных и непубличных компаний (составлено авторами по результатам исследований)

Соответственно, возникает необходимость разграничения дефиниций «оптимальная структура капитала» и «целевая структура капитала».

Однако, в рамках данного исследования, с учетом всего вышесказанного, основываясь на характеристиках и ограничениях моделей формирования оптимальной структуры капитала, целевая структура капитала существенно зависит от условий, существующих в отрасли, стадии жизненного цикла предприятия, величины организации и политики ее развития.

Различия между категориями «оптимальная структура капитала» и «целевая структура капитала» приведены на рисунке ниже (рис. 1).

Рассмотрим, каким образом оказывают влияние внешние условия на целевую структуру капитала (с теоретических позиций) исходя из вышеприведенного определения и необходимости обеспечить максимальную эффективность текущего функционирования фирмы в финансовом и экономическом аспектах, а также устойчивости ее развития.

Вопросы, связанные с управлением капиталом, как правило, исследуются в двух контекстах:

- в контексте управления собственными и заемными источниками финансирования;

- в контексте формирования оптимальной структуры капитала.

При этом, традиционно, исследователями-финансистами выделяются три основных приоритета политики оптимизации:

1. Максимизация уровня финансовой рентабельности собственного и совокупного капитала компании.

2. Минимизация средневзвешенной стоимости капитала, используемого компанией.

3. Минимизация уровня финансовых рисков.

Рис. 1. Различия между категориями «оптимальная структура капитала» и «целевая структура капитала» в контексте обеспечения инновационного развития фирмы (построено авторами)

Формирование политики управления капиталом и формирования целевой структуры капитала должно происходить в аспекте следующих направлений:

- снижение риска банкротства, в том числе, риска умышленного банкротства, проистекающего со стороны внутренних или внешних агентов;

- повышение устойчивости функционирования компании в долгосрочном периоде;

- минимизации рисков, связанных с отраслевой и институциональной спецификой функционирования компании – риск менеджмент.

При формировании структуры капитала условиях нестабильной экономики существенное значение имеет прогнозирование и основанное на нем планирование.

Соответственно, политика и сформированная система управления капиталом (структурой капитала) компании должна базироваться на следующих принципах и решать ряд связанных с ними задач:

- максимизировать эффективность функционирования совокупного капитала компании;

- обеспечить платежеспособность и финансовую устойчивость компании в долгосрочном периоде;

- обеспечить минимизацию рисков как текущей финансово-хозяйственной деятельности компании, так и рисков, связанных с привлечением капитала;

- обеспечить стратегическую устойчивость компании – ее устойчивость в долгосрочной и сверхдолгосрочной перспективе, решив проблемы, связанные с функционированием в системе турбулентной экономики на основе принципов прогнозирования развития отрасли и компании в ней и, соответственно, планирования своей хозяйственной и финансовой деятельности.

Первый пункт, по нашему мнению, в расшифровке не нуждается.

Финансовое планирование призвано обеспечивать оптимальный баланс между объёмом имеющихся финансовых ресурсов и распределением данных ресурсов, необходимый объем (величину) данных ресурсов, а также уровень эффективности их использования в текущем периоде и на перспективу.

Таким образом, скорректировав ранее данное определение других авторов целевой структуры капитала, применимое к публичной компании, мы должны сформулировать определение целевой структуры капитала непубличной компании: целевая структура капитала непубличной компании – это квазиоптимальная динамическая структура капитала, претерпевающая изменения под влиянием динамично меняющейся внешней среды, учитывающая отраслевую специфику деятельности компании, максимально приближенная к оптимуму, с учетом имеющихся реальных ограничений, при обеспечении ее платежеспособности в краткосрочном периоде и устойчивости в долгосрочном периоде способствующая генерации максимального уровня чистой прибыли и рентабельности компании.

Однако, целевая структура капитала включает в себя не только финансовые аспекты.

Не менее значимую роль играет и отраслевая специфика.

Если рассматривать отрасль с позиции структуры капитала присутствующих на нем непубличных (и публичных) компаний, то характеристикой фазы ее жизненного цикла будет доминирующее направление и интенсивность потоков финансовых средств.

Мы полагаем, что на структуру капитала компании должна оказывать принадлежность к «старым» либо «новым» отраслям экономики, а тем более к «ядру» доминирующего либо формирующегося технологического уклада.

В частности, мы предполагаем, что компании, относящиеся к интенсивно развивающимся отраслям и, тем более, к «ядру» формирующего технологического уклада, будут иметь большую долю заемного капитала в структуре совокупного капитала, чем компании «традиционных» отраслей экономики, а те, в свою очередь, имеют большую долю заемного капитала, по сравнению с компаниями «старых» и «отмирающих» отраслей

Данная ситуация, по всей видимости, формируется вследствие более высоких затрат компаний на НИОКР, вложения в которые всегда относились к высокорискованным, а также на приобретение высокотехнологичных объектов основного капитала.

О чем это свидетельствует с позиции государственного регулирования и экономической безопасности?

Это свидетельствует, что инновационно-ориентированные компании менее устойчивы и больше подвержены рискам волатильности рыночной конъюнктуры, чем компании «традиционных отраслей экономики.

Соответственно, этот пункт должен найти отображение в фискальной политике государства и ином инструментарии государственного регулирования экономики – более высокие риски инновационных компаний, очевидно, должны компенсироваться сниженными ставками процента подоходного налога и иными преференциями.

Заключение

Таким образом, на основе всего вышесказанного, мы можем сделать следующие выводы о том, что:

- в соответствии со стратегической целью компании руководство данной компании разрабатывает ее структуру и политику развития, а на этой основе уже формируются подходы к определению оптимальной или целевой (в идеальном случае – они должны совпадать) структуры капитала.

- именно целевая структура капитала компании позволит решить задачу эффективного долгосрочного развития компании в условиях реальной экономики.

- целевая структура капитала является оптимальным инструментом для достижения руководством и собственниками компании своих финансовых целей.

- государство должно быть заинтересовано в формировании целевой структуры капитала инновационно-ориентированных компаний новых отраслей экономики, поддерживая данный процесс соответствующей налоговой политикой и иными преференциями.