Стимулирование долгосрочного инвестирования населения на фондовом рынке

Введение

Исследованию инвестиционного поведения российских граждан в последнее время уделяется достаточно большое внимание, например [16, 19, 22] (Litvinova, 2019; Medyanik, 2019; Ovchinnikova, 2020), но в то же время в публикуемых работах недостаточное внимание уделяется такому аспекту проблемы, как поиск действенных механизмов стимулирования долгосрочного инвестирования граждан РФ. Целью данной статьи является поиск таких механизмов. В их основе, по нашему мнению, должны лежать одновременно экономические, психологические, институциональные мотивы. Экономические представляют собой основные концепции потребительского поведения как на макро-, так и на микроуровне с точки зрения соотношения текущего потребления и сбережений. Психологические мотивы определяют, как человек принимает решения, связанные с выгодой в будущем, но лишениями в настоящем. Институциональные мотивы предполагают наличие норм и правил инвестиционного поведения в долгосрочном периоде.

Для раскрытия основных паттернов инвестиционного поведения субъекта следует рассмотреть существующие методологические подходы к соотношению потребления и сбережений.

Классическая функция потребления, предложенная Дж.М. Кейнсом [12] (Keyns, 1948), предполагает, что доля потребления является постоянной величиной, хотя может меняться в зависимости от уровня доходов. В 1957 г. М. Фридман предложил теорию перманентного дохода [18] (Matyushina, 2017), где под перманентным доходом понимается средний уровень дохода в долгосрочном периоде. Фридман выделяет постоянный и временный уровни дохода. Постоянный доход – это ожидаемый доход, который индивидуум будет получать в течение всей своей жизни, исходя из его активов. Временный доход – это неожиданные колебания дохода. При получении положительного временного дохода индивидуум сберегает его и тратит сбережения при отрицательном временном доходе. Сбережения, по Фридману, служат резервом для сглаживания уровня потребления. Схожую по сути теорию жизненного цикла предложил Ф. Модильяни совместно с Р. Блумбергом и Р. Андо [8] (Dovbenko, Osik, 2011), где сбережения выступают средством перераспределения доходов для выравнивания уровня потребления на протяжении всей жизни индивидуума.

В 1965 г. П. Даймонд предложил модель перекрывающихся поколений, в простейшем виде имеющую два поколения: работающее и пенсионное [10, с.17] (Zamulin, Sonin, 2019). Они постоянно меняют друг друга, работающее поколение откладывает часть своего заработка на старость, эти сбережения инвестируются в экономику, позволяя следующему поколению увеличить свой доход и, соответственно, норму сбережений.

Однако фактические результаты не подходили под описание рассмотренных моделей поведения. Одним из значимых шагов в приближении теории к реальной действительности являлось использование психологических методов в экономических исследованиях. В связи с этим стоит обратить внимание на теорию поведенческого жизненного цикла, разработанную Р. Талером и Х. Шефриным [2, с. 150–151] (Avtonomov, 2019) в контексте межвременного выбора, т.е. выбора между потреблением сейчас или потом. В ситуации подобного выбора людям свойственно гиперболическое дисконтирование, которое подразумевает, что будущая полезность слишком значительно дисконтируется по отношению к текущей полезности. Однако полезность, получаемая от экономических благ в различных будущих периодах, незначительно отличается. В терминологии Талера есть два «я»: «муравей» и «стрекоза» [34] (Taler, 2017), которые конфликтуют друг с другом. Муравей представляет собой принципала, умеющего планировать и осознавать будущие выгоды от сокращения текущего потребления, стрекоза представляет собой агента, действующего по принципу «здесь и сейчас». Стрекоза живет очень мало и совершенно не заботится о будущих стрекозах. Муравью остается контролировать стрекозу через такие инструменты, как сила воли, правила, ограничения. Причем самоконтроль является эндогенно заданной переменной, что приводит к тому, что отдельные индивидуумы обладают различной способностью к самоконтролю. Следовательно, не стоит надеяться, что большинство населения будет придерживаться рациональной стратегии создания сбережений на период, когда уровень текущих доходов у индивидуума упадет. Такие авторы, как И.В. Розмаинский и А.С. Татаркин [29, c. 128–150] (Rozmainskiy, Tatarkin, 2018), вводят понятие «инвестиционная близорукость», под которой понимается исключение из рассмотрения будущих долгосрочных результатов. Инвестиционная близорукость, в свою очередь, является следствием неверия в будущее и ориентации на краткосрочные результаты.

Также следует обратить особое внимание на состояние институтов, обеспечивающих долгосрочные инвестиции физических лиц. Е.О. Сазонова, В.П. Моргунов определяют, что институциональная среда служит основанием для экономических способностей. Таким образом, формирование социального капитала определенного качества и количества способствует эффективному экономическому поведению [31, с. 1423] (Sazonova, Morgunov, 2018). Социальный капитал включает в себя такие компоненты, как социальные нормы, доверие и социальные сети.

Применительно к инвестиционному поведению социальный капитал позволяет снизить трансакционные издержки, связанные с поиском информации по различным инвестиционным инструментам и условиям их использования, увеличить доверие к ним и к тем институциональным инвесторам, которые предоставляют доступ к этим инструментам, а социальные сети могут создать эффект «вирусного» распространения информации о преимуществах долгосрочного инвестирования.

В жизненном цикле человека уровень доходов уменьшается в пожилом возрасте по объективным причинам: ухудшение состояния здоровья, снижение производительности труда, сложность в освоении новых технологий. Для стимулирования поведения субъекта, которое обеспечит должный уровень жизни в старости, следует пропагандировать использование долгосрочных инвестиционных инструментов в той социальной среде, к которой относится население среднего возрастного состава, когда человек обладает наибольшей производительностью, достаточно стабильным здоровьем и имеет наибольшие доходы. Кто является целевой аудиторией? Это люди среднего возраста обоих полов. В этом возрасте наблюдается максимальный уровень дохода, с которого возможно делать сбережения без снижения текущего уровня жизни.

Сбережения населения как важнейший инвестиционный ресурс для российской экономики

Долгосрочные инвестиции населения являются экономически выгодными и социально приемлемыми для государства с точки зрения привлечения дополнительных инвестиционных ресурсов в экономику с большим горизонтом планирования и снижения нагрузки на государственную пенсионную систему.

Для устойчивого экономического роста российской экономики требуются значительные инвестиции. Часть из них планируется инвестировать за счет государства. На 12 национальных проектов будет выделено 25 трлн 700 млрд руб. [21]. В то же время имеется существенный источник инвестиций в виде сбережений населения. По данным Центрального банка России, на 01.02.2020 г. на депозитах физических лиц находилось 30 трлн 300 млрд 486 млн руб. [32]. Негативный опыт экономических кризисов прошлых лет, накопленный домохозяйствами, приводит к тому, что они достаточно негативно относятся к идее инвестирования в российскую экономику. Важной задачей в данных условиях становится создание необходимых инфраструктурных, правовых, финансовых, образовательных условий для стимулирования инвестиционной активности российского населения. Учитывая дополнительные расходы, которые государство будет вынуждено произвести для ликвидации экономических и социальных последствий пандемии COVID-19, сбережения населения могут послужить катализатором экономического роста после кризиса.

Понятие «сбережения» достаточно емкое и многоплановое. Оно является одной из важных характеристик качества жизни и связано с такими понятиями, как расходы, потребление, доходы. На данный момент не существует единого понятия «сбережения». В основном под сбережениями понимается часть дохода, которая остается у индивидуума после всех его расходов и идет на накопление. Джон Р. Хикс в своей работе «Капитал и стоимость» признает, что сбережения – сложная экономическая категория, и «многие знаменитые авторы приводили друг друга, да и самих себя в замешательство, принимая различные определения сбережений и дохода, которые были довольно противоречивы и не вполне удовлетворительны» [35, с. 289] (Khiks, 1993).

Можно выделить два основных подхода к взаимосвязи сбережений и инвестиций: классический и кейнсианский. Авторы, придерживающиеся классического подхода, утверждают, что существует прямая связь между сбережениями, инвестициями и, соответственно, экономическим ростом. В то же время классическая экономическая теория заявляет, что для индивидуума потребление более ценно, чем сбережения. В 1937 г. П. Самуэльсон в своей работе «Записки об измерении полезности» сформулировал постулат дисконтированной полезности: потребление сейчас важнее потребления потом [38] (Samuelson, 1937). Следствием этого является вывод о том, что индивидуум будет сберегать только в том случае, если он будет вознагражден за сбережения. Наградой для него будет являться положительная ставка процента, которой будет достаточно для повышения ценности будущего потребления.

Кейнсианский подход рассматривает сбережения как отдельную функцию, оторванную от инвестирования. При этом ставка процента не выступает механизмом, который приводит в равновесие сбережения и инвестиции. Таким образом, рост сбережений не приводит к росту инвестиций. Данный эффект объясняется Кейнсом тем, что субъекты сбережений и инвестиций преследуют разные цели и у них разные интересы [12] (Keyns, 1948).

В качестве примера рассмотрим процентную ставку, предлагаемую коммерческими банками населению. По информации ЦБ РФ, на конец 2019 г. по вкладам на сумму более 1 млн руб. средняя ставка составляла 5,8% годовых. В то же время ставки по кредитам, предлагаемым предприятиям, составляли 8,7% годовых [32], а объем выданных кредитов юридическим лицам на 01.02.2020 г. составил 4 трлн 390 млрд 94 млн руб. [15]. Мы видим значительный разрыв между объемом депозитов и объемом выданных кредитов. Это объясняется дополнительными условиями, которые коммерческие банки в качестве финансового посредника выдвигают заемщику. И коммерческие банки, таким образом, инвестируют в экономику только около 17% средств, находящихся на депозитах граждан.

Фондовый рынок как эффективный механизм привлечения инвестиций

На наш взгляд, одним из действенных механизмов привлечения сбережений населения в экономику является фондовый рынок. К преимуществам фондового рынка относится возможность стимулировать инвестиционную деятельность, гибко регулировать частные инвестиции и эффективно привлекать внутренние инвестиции [13, с. 297] (Kuznetsova, 2016).

В последнее время государство делает немало для привлечения денег частных лиц на фондовый рынок. Одним из способов является введение индивидуального инвестиционного счета (ИИС) с 1 января 2015 г. Стимулом служат налоговые вычеты, предоставляемые владельцу ИИС. Динамика прироста ИИС и размещенных на них активов показывает, что стимулы, предлагаемые государством, работают: количество ИИС за 3 года увеличилось более чем в 5 раз (табл. 1). Прирост активов в ИИС происходит медленнее, чем прирост количества ИИС, что говорит о том, что большую часть ИИС открывают в рамках брокерского обслуживания, где нет нижнего порога входа, и на конец 2019 г. средний размер активов ИИС на брокерском обслуживании составил 92 тыс. руб., в то же время средний размер ИИС в доверительном управлении составил 301 тыс. руб., что объясняется наличием минимального порога (50 тыс. руб. для наиболее популярных стратегий).

Таблица 1

Динамика открытия ИИС и размещенных на них средств физических лиц

Далее рассмотрим общую динамику объема средств на брокерских счетах и переданных в доверительное управление, включая средства на ИИС, на основе данных Национальной ассоциации участников фондового рынка (табл. 9). Ежегодный прирост объемов активов в последние 3 года достаточно внушительный. Но несмотря на такие впечатляющие темпы прироста, в количественном выражении объем денег, инвестируемых физическими лицами на фондовом рынке, почти в 10 раз меньше средств, находящихся на депозитах физических лиц.

Таблица 2

Динамика объема средств физических лиц на брокерских счетах и доверительном управлении

Сравнение доходности по депозитам и доходности фондового рынка явно показывает преимущество фондового рынка (табл. 3). Даже если создать инвестиционный портфель, копирующий фондовый индекс (в данном случае – индекс Мосбиржи), то при инвестировании 1 млн руб. в начале 2016 г. к концу 2019 г. сумма активов составила бы 1738 тыс. руб., а доход по депозиту за аналогичный период составит 1312 тыс. руб., при этом реальная доходность с учетом инфляции составляет около 4%.

Таблица 3

Сравнение доходности по депозитам в коммерческих банках и фондового рынка при инвестировании 1 млн руб.

Источник: рассчитано автором на основе данных ЦБ РФ и Московской биржи.

Конечно, инвестирование на фондовом рынке предполагает бóльшие риски, нежели внесение денег на банковский депозит. Тем более что банковские депозиты на сумму до 1,4 млн руб. страхуются Агентством страхования вкладов, что делает банковские депозиты практически безрисковыми.

Однако у банковского депозита есть один существенный недостаток – низкие процентные ставки. Есть вероятность их перехода в отрицательные значения в реальном выражении, что будет стимулировать население к переводу банковских вкладов в наличность [14, с. 58] (Kuznetsova, Merzlyakov, Pekarskiy, 2019).

В то же время в России имеется достаточно развитая инвестиционная инфраструктура. На начало 2020 г. Банком России зарегистрировано 484 профессиональных участника рынка ценных бумаг (ПУРЦБ), при этом на рынке наблюдается концентрация капитала и снижение общего количества ПУРЦБ. Крупные компании за счет «эффекта масштаба» могут снизить размер комиссии за обслуживание частных инвесторов, что увеличивает их привлекательность. Также крупные компании создают и совершенствуют различные онлайн-сервисы и мобильные приложения, которые упрощают процедуру регистрации и входа на рынок частных инвесторов.

Что касается выбора среди множества финансовых инструментов и продуктов, которые предлагает современный инвестиционный рынок, мы в первую очередь должны исходить из допущения, что массовый инвестор является неквалифицированным и неспособным самостоятельно сформировать инвестиционный портфель, соответствующий его требованиям по доходности и риску.

Для эффективного инвестирования частного лица на фондовом рынке существуют два основных принципа: диверсификация и долгосрочность. Диверсификация позволяет снизить рыночные риски конкретного инвестиционного инструмента, а долгосрочность сглаживает цикличность экономического роста, когда отрицательная доходность в период рецессии компенсируется повышенной доходностью экономического роста.

Э.В. Иноземцев, Е.Б. Тарасов [11, с. 77] (Inozemtsev, Tarasov, 2018) предлагают для привлечения неквалифицированных инвесторов развивать пассивные фонды, которые одновременно обеспечивают диверсификацию и долгосрочность инвестиций. Одними из таких фондов являются биржевые паевые инвестиционные фонды (БПИФ), или ETF (Exchange Traded Funds) – это пассивные фонды, паи которых включают в себя практически все разнообразие инвестиционных инструментов. Кроме того, в долгосрочной перспективе пассивные фонды показывают более высокую доходность в отличие от активных [36, 37] (Berk, van Binsberger, 2012; Fama, French, 2010), в том числе и за счет более низких комиссий за управление.

По итогам первого квартала 2020 г. на Московской бирже обращались паи 37 БПИФ с совокупным объемом чистых активов на 50 млрд руб. [20]. Как мы видим, объем средств, инвестированных в БПИФ, значительно меньше всего объема активов, находящихся на брокерском обслуживании и доверительном управлении, что показывает их некоторую недооцененность со стороны неквалифицированного инвестора.

Привлечение сбережений активной части населения в пассивные фонды косвенно возможно через повышение финансовой грамотности населения.

Индивидуум будет активнее инвестировать, если он обладает финансовой грамотностью, знает и понимает все возможности и риски различных инвестиционных инструментов.

В 2018 г. аналитическое агентство НАФИ совместно с Министерством финансов и Всемирным банком провели исследование финансовой грамотности населения РФ [27]. Данное исследование показало, что наибольшей финансовой грамотностью обладают семейные, работающие, высококвалифицированные, проживающие в крупных городах и активно пользующиеся финансовыми инструментами граждане. Здесь хотелось бы обратить внимание на пользование финансовыми инструментами. Именно знание и пользование большим количеством финансовых инструментов показывают наибольшее значение индекса финансовой грамотности, зафиксированное в исследовании: 14,9 из максимально возможного 21.

Отсюда можно сделать вывод, что популяризация и наличие доступа к разнообразным финансовым инструментам являются одним из основных методов повышения инвестиционной грамотности населения.

Повышение финансовой грамотности населения обязательно также должно сопровождаться увеличением прозрачности и удобства работы финансовых институтов, простыми и понятными условиями потребления финансовых продуктов, что напрямую связано с повышением уровня доверия населения к финансовым институтам [26] (Polyakov, 2011).

Уровень доверия к финансовым институтам зависит от соблюдения следующих условий: свобода выбора финансовых инструментов, отсутствие принуждения при использовании финансовых инструментов, соблюдение взятых обязательств со стороны инвестиционных институтов, открытости и полноты предоставляемой информации инвесторам [25] (Polyakov, 2012).

С другой стороны, широкий выбор инвестиционных инструментов должен быть обеспечен развитым инвестиционным рынком, особенно это касается фондового рынка как наиболее доступного для большинства населения с точки зрения низкого порога входа. Кроме того, как утверждают Н. Розанова и А. Назаренко [28, с. 67] (Rozanova, Nazarenko, 2007), в экономике с развитым рынком ценных бумаг колебания темпов экономического роста более сглажены, так как наблюдаются незначительные колебания сбережений населения по сравнению с экономиками с недостаточно развитым рынком ценных бумаг. Соответственно, волатильность капитальных ресурсов также снижается, что, в свою очередь, приводит к более плавному экономическому росту. Экономический рост без резких паданий и взлетов значительно выгоднее для экономики и общества в целом. Данное обстоятельство позволяет более уверенно делать долгосрочные прогнозы и осуществлять долгосрочные инвестиции, т.е. чем более развит рынок ценных бумаг, тем менее рискованными становятся долгосрочные инвестиции.

Долгосрочные инвестиции как инструмент обеспечения приемлемого уровня жизни в пожилом возрасте

Долгосрочность инвестиций следует рассматривать с точки зрения обеспечения инвестора таким уровнем жизни, который он хочет иметь в будущем. Особенно это касается возраста 60 лет и старше. Естественным образом, доход, получаемый от трудовой деятельности, в этом возрасте снижается. Это объясняется множеством факторов, среди которых уровень здоровья, способность к освоению новых знаний, усложнение используемых технологий.

К тому же современная российская система пенсионного страхования, представленная государственным пенсионным фондом и негосударственными пенсионными фондами (НПФ), обеспечивает недостаточный коэффициент замещения заработной платы пенсией: за 2014 г. он составил 36% [7, с. 181] (Shabunova, Kalachikova et al., 2018). Хотя НПФ регулируются достаточно эффективными нормативными актами, позволяющими увеличить будущую пенсию за счет инвестиций, осуществляемых НПФ самостоятельно или через управляющие компании [4] (Ageeva, 2010), однако эти же нормативные акты ограничивают возможности НПФ в выборе инвестиционных инструментов, делая упор на наименее рискованные из них, что в общем приводит к снижению доходности, к тому же часть дохода в виде комиссии получают сами НПФ.

Возникает необходимость замещения выпадающих доходов. Потребность в дополнительных доходах служит одной из основных причин продолжения трудовой деятельности пожилых людей, вышедших на пенсию по возрасту: на 2012 г. доля работающих пенсионеров по старости составляла 37,7% [7, с. 181–182] (Shabunova, Kalachikova et al., 2018). Но трудовая деятельность, особенно если она связана с повышенными физическими и психологическими нагрузками, отрицательно сказывается на здоровье пожилого человека.

Дополнительным фактором, увеличивающим риски, связанные с российской системой пенсионного страхования, является тенденция увеличивающегося уровня ожидаемой продолжительности жизни и общего старения населения страны [3] (Ageeva, 2012).

На 2019 г. средний размер заработной платы в России составил 47468 руб. [33]. Работник, получающий такую заработную плату, по существующей системе пенсионного обеспечения с предполагаемым стажем 45 лет будет получать около 23000 руб. страховой пенсии [24]. Таким образом, можно спрогнозировать существенное падение уровня дохода индивидуума после выхода на пенсию. В то же время по результатам опроса Национального агентства финансовых исследований (НАФИ) в 2019 г. [30], только 25% граждан целенаправленно осуществляют сбережения «на старость».

Для стимулирования пенсионных сбережений Р. Талер [34] (Taler, 2017) рекомендует создавать «автоматизированную» систему, основанную на исследованиях по поведенческой экономике, где отчисления на сбережения начинаются в случае повышения заработной платы, и они растут только в том случае, если происходит очередное повышение. Тем самым смягчается проблема межвременного выбора, ведь нет необходимости снижать потребление сейчас, и потребление не снизится в будущем.

Социальный капитал как основа формирования эффективного инвестиционного поведения

Рассмотрение сбережений как отложенного потребления позволяет применить инструменты исследования потребительского поведения к инвестиционному поведению [9] (Draganchuk, 2011). С точки зрения инвестиций, отложенное потребление возможно рассматривать как воспроизводство человеческого капитала. Инвестиции в воспроизводство человеческого капитала служат основным финансовым ресурсом, направленным на совершенствование человеческого капитала [5, с. 2154] (Borshch, Zharova, 2019).

Несомненно, что для формирования норм и ценностей в обществе, связанных с инвестиционным поведением, необходимо рассмотреть такое понятие, как инвестиционная культура, которая может рассматриваться как принятые в обществе традиции сбережения и инвестирования, когда такое поведение будет рассматриваться большинством как социально одобряемое и, соответственно, увеличивающее социальный капитал индивидуума.

Современный потребитель существенно зависим от мнения социальных сетей, он обладает социальным (сетевым) капиталом [31, с. 1425–1427] (Sazonova, Morgunov, 2018).

Понятие социального капитала получило широкое признание в 80-х и начале 90-х гг. прошлого века благодаря работам П. Бурдье, Р. Патнема и Дж. Коулмана. Социальный капитал представляет собой возможности и способности социальных групп снижать трансакционные издержки своих членов по доступу к экономическим ресурсам и тем самым повышать эффективность совместной деятельности [17] (Magdeeva, Zhilina, Zagidullina, 2017).

Рассмотрим с точки зрения инвестиционного поведения такие составляющие социального капитала, как доверие, социальные нормы и социальные сети.

Доверие значительно упрощает процессы убеждения и вовлечения граждан в инвестиционные процессы. Это означает, что инвестиционные инструменты, предлагаемые массовому неквалифицированному инвестору, относительно надежны, а сами институциональные инвесторы, предлагающие эти инструменты, работают честно и профессионально.

Социальные нормы стандартизируют долгосрочные инвестиционные стратегии, когда люди, заботясь о своем будущем, одновременно развивают национальную экономику.

Социальные сети обеспечивают доступ к релевантной информации, уменьшая ее стоимость, труднодоступность и временные затраты.

Заключение

Итак, можно выделить 4 механизма стимулирования долгосрочного инвестирования на фондовом рынке:

1. Выделение сбережений как потребления, отложенного по времени и воспринимаемого как ресурс, создание «инвестиционной» культуры в противовес «кредитной» культуре.

2. Создание правил и норм долгосрочного инвестирования, когда у индивида нет необходимости выбора того или иного инвестиционного плана, но есть возможность такого выбора. Наличие своего рода «автоматизированных» систем инвестирования с заранее выбранной стандартной инвестиционной стратегией, но с возможностью отказа от нее или выбора дополнительных опций.

3. Признание, что пенсионная система не сможет обеспечить для всех достойный уровень пенсии, и поощрение граждан, создающих самостоятельные пенсионные накопления с использованием долгосрочных инвестиционных инструментов.

4. Совершенствование системы поощрения и наказания институциональных инвесторов, порождающей уверенность, что нарушивший интересы частного инвестора будет обязательно привлечен к ответственности, а убытки, понесенные инвестором из-за неправомерных действий ПУРЦБ, будут покрыты. Доверие к системе в подобных случаях вырастет и привлечет новых инвесторов.