Определение стоимости участия и распределение дохода от реализации инвестицонно-строительного проекта

Введение

Реализация инвестиционно-строительных проектов (далее – «ИСП») представляет собой сложную многофакторную задачу, сопряженную с различными рисками, относящимися как к строительству, так и к маркетингу, административно-правовой сфере и особенностям привлечения финансирования. Негативные макроэкономические, геополитические процессы, увеличение оттока капитала в 2014–2015 гг. (Ресин, Похилый, 2015) и валютные риски отрицательно влияют на возможности привлечения инвестиций в строительную отрасль [1]. Кооперация правообладателей земельных участков под застройку и инвестиционных контрактов со сторонними инвесторами позволяет увеличить вероятность успешного завершения проекта, минимизировать риски и исполнить условия инвестиционного контракта. Отчуждение прав на реализацию ИСП или земельного участка под застройку может быть обусловлена целесообразностью снижения издержек на содержание имущества правообладателя или необходимостью высвобождения денежных средств на финансирование каких-либо сторонних проектов. Мировой опыт развития коллективных инвестиций в строительство показывает, что схемы их функционирования фондов могут быть различными при обеспечении достаточной степени защиты со стороны государства (Орлов, Гареев, 2013). Анализ различных аналитических материалов и публикаций, а также опыт работы авторов в банковской, оценочной и строительной сферах, позволяет сделать вывод, что методики определения стоимости участия в проекте и распределения дохода от реализации ИСП не разработаны. Создание методики распределение дохода и основанные на ней результаты исследования могут быть использованы как теоретическая и практическая базы для стоимостного анализа проекта, применяться держателями активов, в т.ч. государственными структурами, а также их потенциальными партнерами, крупными девелоперами, кредитными организациями, институциональными инвесторами, в рамках анализа экономической эффективности и целесообразности потенциальных сделок по реализации ИСП.

Реализация инвестиционных проектов в большинстве случаев предполагает участие и привлечение финансирования от различных крупных инвесторов, в связи с чем необходимо привести наиболее распространенные в практике авторов механизмы регулирования взаимоотношений:

– продажа ИСП или долевое участие инвесторов в компании правообладатели проекта: полный или частичный (возможны риски отсутствия управляемости проекта, невозможности влияния миноритарных инвесторов на стратегические решения) контроль проектной компании, соответствующее долям участия в проектной компании распределение дохода от проекта (дивидендов, пр.);

– продажа, отчуждение прав на земельный участок, на котором реализуется ИСП: переход права на участок (продажа/аренда), а также в случае продажи правопреемственность покупателя исходно-разрешительной документации проекта (далее – «ИРД»);

– заключение инвестиционного контракта, договора: предусматриваются взаимные обязательства сторон, финансирование от инвестора – закрепление за инвестором соответствующего количества площадей ИСП или доли дохода от реализации проекта, а также регулирование прочих аспектов участия инвестора в проекте;

– участие инвестора в проекте на основе постановления органов власти: при строительстве на земельных участках, принадлежащих государству, муниципалитетам, с указанием социальной нагрузки инвестора (доли площадей администрации / стоимости выкупа земельного участка / обязательства по строительству социальных объектов).

Каждый из вышеуказанных механизмов предполагает соответствующее разделение между участниками возможного дохода от реализации проекта, что может отражаться в стоимости отчуждения ИСП, земельного участка, компании-правообладателя проекта или распределении строящихся площадей, разделении дохода от реализации проекта.

Исходя из опыта авторов в рамках структурирования и анализа различных сделок в сфере недвижимости, можно отметить, что наиболее сложным вопросом внутри переговорного процесса является именно распределение между сторонами возможного дохода от реализации проекта. Вышеуказанное осложняется отсутствием каких-либо утвержденных методик, структурированных информационных баз, публикаций.

Основываясь на практике инвестиционного анализа [2], Федеральных стандартах оценки [3], анализе различных публикаций, а также опыте авторов в банковской, оценочной и строительной областях, методику определения доли различных участников в проекте возможно представить следующим образом: доля дохода в проекте (прибыль с учетом затрат на реализацию ИСП и налогов) / количество площадей в проекте участника пропорциональна размеру его затрат на финансирование ИСП в общем объеме совокупных затрат всех участников.

При расчете суммы затрат необходимо учитывать процентный доход каждого инвестора, который он ожидает получить от размещения эквивалентного размера денежных средств с учетом специфических, динамичных рисков ИСП в зависимости о фазы реализации, т.к. участник, приобретающий долю в проекте или площадь в конце строительства, не может рассчитывать на маржу от реализации, аналогичную возникающей при входе в проект на начальном этапе в связи с более высокими рисками на первичных фазах реализации проекта.

В таблице 1 приведены предпосылки формирования инвестиционных затрат и ожидаемой доходности инвесторов.

При реализации проекта доход инвестора может быть как выше, так и ниже его индивидуальной ожидаемой доходности, но методика в любом случае подразумевает равноценное распределение дохода от реализации ИСП между его участниками с учетам индивидуальных рисков каждого участника, варьируемых в зависимости от фазы жизненного цикла проекта, в течение которой участник производил инвестирование.

Таблица 1

Компоненты затрат инвесторов

№	1	2
Составляющая	Инвестиционные затраты	Ожидаемая доходность участников от вложений
Описание	Сумма вложений инвесторов на каждом интервале планирования (рассчитывается для каждого участника отдельно), может представлять собой: 1. Стоимость земельного участка (затраты соответствуют стоимости участка, которая определяется в соответствии с ФСО); 2. Затраты на разработку ИРД; 3. Затраты на строительно-монтажные работы (далее – «СМР»); 4. Косвенные затраты проекта (реклама, издержки на обслуживание персонала, оформление документов и пр.); 5. Прочие затраты.	Величину ставки ожидаемой доходности целесообразно определять для каждого конкретного инвестора и каждого интервала планирования (фазы жизненного цикла проекта) (Ресин, Похилый, 2014) исходя из следующих предпосылок: – определение ставки ожидаемой доходности на основе рыночных показателей доходности аналогичных ИСП (Ресин, Владимирова, Похилый, 2015). – ставка ожидаемой доходности имеет динамический характер: варьирование ставки в зависимости от момента направления финансирования каждым участником (изменение рисков и, следовательно, доходности в зависимости от фазы жизненного цикла ИСП) [4].

Вышеуказанное можно отобразить в виде следующей последовательности действий:

1. Определение момента входа в проект каждого из его участников (момент начала инвестирования и длительность периода инвестирования ИСП каждым участником).

2. Расчет затрат на реализацию проекта каждым из его участников, в т.ч.:

2.1. Определение суммы инвестиционных затрат каждым из участников.

2.2. Определение процентной доходности от размещения средств каждым из участников с учетом момента его входа в проект и, соответствующих этапу реализации, рисков ИСП.

2.3. Расчет ожидаемой доходности участников от вложений.

3. Расчет совокупных затрат на реализацию проекта.

4. Расчет доли в доходе от реализации проекта / количества площадей проекта для каждого участника.

Расчетную модель можно представить следующим образом:

, (1)

где – доля ожидаемого дохода от реализации проекта для -ого участника / инвестора, %;

– обозначение / номер участника / инвестора проекта, причем изменяется от 1 (одного участника) до (общее количество участников проекта);

– затраты на реализацию и ожидаемая доходность от проекта для -ого участника / инвестора (индексируется согласно прогнозу удорожания выполнения СМР, руб.;

– совокупные затраты и ожидаемая доходность участников / инвесторов от реализации проекта.

, (2)

, (3)

где – обозначение / номер интервала планирования, причем изменяется от 1 (первый интервал планирования) до (общее количество временных интервалов (месяцев/кварталов/лет) реализации проекта);

– коэффициент удорожания строительно-монтажных работ для -ого интервала планирования, приводятся на текущий момент исходя из прогнозной величины инфляции валюты вложения;

– коэффициент инфляции валюты вложения для -ого интервала планирования;

– ожидаемая доходность -ого участника проекта на -ом интервале планирования (соответственно за месяц/квартал/год), %;

– длительность-ого интервала планирования, месяц/квартал/год.

В рамках использования расчетных формул модели, по мнению авторов, возможно:

– применение статической ставки ожидаемой доходности , которая не варьируется в зависимости от интервала планирования в формуле 3.

– использование величины затрат на реализацию проекта без учета индексирования (коэффициентов , ) в формуле 2.

Вышеуказанное позволит, с учетом снижения точности расчета, производить оперативное экспресс-моделирование.

В рамках апробации методики произведен анализ определения долей в проекте строительства складской недвижимости и многоэтажной жилой недвижимости в Московской области для участника, вносящего свой инвестиционный вклад по средствам представления земельного участка под застройку. Указанный случай является наиболее актуальным в рамках практической деятельности, результаты расчета и анализа могут быть использованы инвестиционными компаниями, банками, различными фондами и государственными органами.

При анализе использовались аналитические данные о стоимости продажи и аренды земельных участков, опубликованные ведущими аукционными домами, ведущими риэлтерскими и консалтинговыми агентствами ООО «Гео Девелопмент» [5], Knight Frank [6], Jones Lang LaSalle [7], а также в рамках стоимостного анализа применены аналитически материалы указанных компаний по итогам 2 кв. 2015 г.

1. ИСП складской недвижимости

В рамках анализа доли участия в проекте правообладателя земельного участка для строительства складской недвижимости были сделаны следующие допущения:

– анализировались участки и проекты без наличия ИРД;

– право аренды длительностью 49 лет приравнено к собственности;

– категория, вид разрешенного использования, концепция застройки участков соответствует строительным нормам и правилам районов месторасположения;

– при расчете стоимости земельных участков, данные принимались согласно объявлениям, опубликованным в открытых источниках, а также производились расчеты в рамках метода предполагаемого использования доходного подхода в соответствии с Федеральными стандартами оценки [8];

– для расчета стоимости СМР применен справочник оценщика Ко-Инвест от 2011 г. «Складские здания и сооружения» (для Московской области, Россия), расчетные данные проиндексированы на конец 2 кв. 2015 г.;

– земельные участки были разбиты на группы в зависимости от их удаленности от Московской кольцевой автодороги (далее – «МКАД»);

– ставки доходности, дисконтирования приняты в расчетах согласно исследованиям Knight Frank [9], Jones Lang LaSalle [10].

Результаты выполненного авторами анализа в рамках применения изложенной в статье методики приведены в таблице 2.

Таблица 2

Доля ожидаемого дохода в проекте правообладателя участка под строительство складской недвижимости

Наличие ИРД	Доля участия в проекте правообладателя участка
От 50 км. от МКАД	19,52%
От 15 до 50 км. от МКАД	23,24%
До 15 км. от МКАД	36,11%

Источник: исследование авторов

Анализ полученных результатов показал ранжирование ценности права на земельный участок в зависимости от его удаленности от г. Москвы как регионального центра.

2. ИСП многоэтажной жилой недвижимости

В рамках анализа доли участия в проекте правообладателя земельного участка для строительства многоэтажной жилой недвижимости были сделаны следующие допущения:

– право аренды длительностью 49 лет, а также прав аренды сроком достаточным для завершения СМР и реализации площадей объекта, приравнены к собственности;

– категория, вид разрешенного использования, концепция застройки участков соответствует строительным нормам и правилам районов месторасположения.

– при расчете стоимости земельных участков, данные принимались согласно данным объявлений, опубликованных в открытых источниках, а также производились расчеты в рамках метода предполагаемого использования доходного подхода согласно ФСО.

– для расчета стоимости СМР применен справочник оценщика Ко-Инвест от 2009 г. «Жилые дома» (для Московской области, Россия), расчетные данные проиндексированы на конец 2 кв. 2015 г.;

– земельные участки были разбиты на группы в зависимости от наличия ИРД;

– ставки доходности, дисконтирования приняты в расчетах согласно исследованиям автора (Ресин, Владимирова, Похилый, 2015; Ресин, Похилый, 2015).

Результаты выполненного автором анализа в рамках применения изложенной в статье методики приведены в таблице 3.

Таблица 3

Доля ожидаемого дохода в проекте правообладателя участка

под строительство многоэтажной жилой недвижимости

Наличие ИРД	Доля участия в проекте правообладателя участка
Разрешение на строительство в наличии	39,64%
ИРД в процессе подготовки	33,96%
ИРД отсутствует	26,62%

Источник: исследование авторов

Исходя из полученных в таблице 3 результатов, возможно сделать вывод о повышении капитализации земельных участков под застройку и ИСП по мере оформления ИРД и выхода на строительную площадку.

Заключение

Полученные аналитические данные для ИСП складской недвижимости и многоэтажной жилой недвижимости имеют высокое практическое значение для правообладателей земельных участков под застройку при привлечении инвесторов и девелоперов для совместной реализации проекта. Результаты выполненного исследования возможно применить для решения практических прикладных задач.

Расчетные значения отражают среднестатистические данные для региона и могут использоваться как индикаторы при проведении переговоров и структурировании финансирования между участниками ИСП. В совокупности разработанная методика позволит упорядочить и упростить расчет стоимости входа в проект и распределения ожидаемого дохода от него.

Предложенная авторами вариативная модель анализа ожидаемой доходности участника в зависимости от фазы жизненного цикла проекта и момента начала инвестирования может быть использована как методологическая база при проведении расчетов различными девелоперскими структурами, банками.

Отдельно необходимо выделить актуальность и возможность применения результатов исследования для административных органов власти. Так, большинство земельных участков под застройку находятся в муниципальной или федеральной собственности и представляются инвесторам по результатам проведения тендеров. Приведенные в статье данные могут быть применены в рамках анализа стоимости размещения различных лотов или определения доли государственных структур в проекте.

Применение данных исследования может также способствовать существенному снижению временных затрат на структурирование сделок по привлечению инвесторов в ИСП, что в конечном итоге позволяет уменьшить срок реализации проекта, а, следовательно повысить экономическую эффективность.

[1] Минфин ожидает отток капитала из России в 2015 году в $90-100 млрд (2015, 2 марта) // РИА Новости; Сайт компании JLL (Jones Lang LaSalle).

[2] Коупленд, Т., Коллер, Т., Муррин, Дж. (2008). Стоимость компаний: оценка & управление. М.: Олимп- Бизнес; Сергеев, И.В., Веретенникова, И.И., Шеховцов, В.В. (2013). Инвестиции (3-е изд., перераб. и доп.). М.: Юрайт.

[3] Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО № 1)», утв. приказом Министерства экономического развития Российской Федерации от 20.07.2007 № 256; Федеральный стандарт оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)», утв. приказом Министерства экономического развития Российской Федерации от 20.07.2007 № 255; Федеральный стандарт оценки «Оценка недвижимости (ФСО № 7)», утв. приказом Министерства экономического развития Российской Федерации от 25.09.2014 № 611.

[4] Сергеев, И.В., Веретенникова, И.И., Шеховцов, В.В. (2013). Инвестиции (3-е изд., перераб. и доп.). М.: Юрайт.

[5] Сайт компании ООО «Гео Девелопмент».

[6] Сайт консалтинговой компании Knight Frank.

[7] Сайт компании JLL (Jones Lang LaSalle).

[8] Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО № 1)», утв. приказом Министерства экономического развития Российской Федерации от 20.07.2007 № 256; Федеральный стандарт оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)», утв. приказом Министерства экономического развития Российской Федерации от 20.07.2007 № 255; Федеральный стандарт оценки «Оценка недвижимости (ФСО № 7)», утв. приказом Министерства экономического развития Российской Федерации от 25.09.2014 № 611.

[9] Сайт консалтинговой компании Knight Frank.

[10] Сайт компании JLL (Jones Lang LaSalle).