Бизнес-модели российских инвестиционных компаний во время кризиса

Со времени острой фазы кризиса прошло чуть более двух лет, а большинство финансовых компаний уже полностью оправилось от кризиса. Тем не менее, отголоски тех событий, в результате которых каждый день в газетах появлялись новости о проблемах тех или иных финансовых институтов, до сих пор сказываются на российских участниках фондового рынка. Одним из последних событий, иллюстрирующих последствия кризиса для российских компаний, стала продажа ИК «Тройка Диалог» Сбербанку России.

Что же стало причиной продажи одной из крупнейших инвестиционных компаний России? Несмотря на заверения менеджеров компании, что сделка проводится для развития бизнеса, данное объяснение не кажется убедительным. По моему мнению, причина сделки напрямую связана с событиями, происходившими в 2009–2010 гг., когда бизнес-модель компании, во многом ориентированная на высокорискованные операции, в том числе с низколиквидными активами, и отлично функционировавшая до кризиса, дала сбой. Сложная ситуация в экономике и коллапс на финансовых рынках привели к снижению стоимости собственного инвестиционного портфеля, оттоку клиентов и невозможности привлечь денежные средства на открытом рынке. В итоге компания лишенная свободной ликвидности была вынуждена искать пути для своего спасения.

Выходом из сложившейся ситуации стала частичная продажа компании, когда в сентябре 2009 г. 33% акций «Тройки Диалог» были приобретены банком Standard Bank за $200 млн. и 100% акций его российской «дочки» — ЗАО «Стандарт Банк». У ЗАО «Стандарт Банк» имелся только один офис в Москве (на Воздвиженке), а его собственный капитал на тот момент составлял 2,5 млрд. руб. (примерно $81 млн. по курсу ЦБ РФ на тот момент). Таким образом, можно допустить, что 33% «Тройки Диалог» были куплены за $290 млн. (с учетом приблизительной стоимости офиса ЗАО «Стандарт Банк»), т.е. 100% компании составляли примерно $878 млн. А в докризисном 2007 г. американский инвестбанк J.P. Morgan хотел приобрести 75% акций «Тройки Диалог» за $2 млрд., но собственники компании отказались, посчитав предложенную цену заниженной. Вполне вероятно, что причиной данной сделки со Standart Bank по довольно низкой цене могла быть задолженность компании перед банком, а также возможность привлекать госфинансирование от ЦБ РФ по низким ставкам через новоприобретенную банковскую структуру.

Но на этом проблемы компании «Тройка Диалог» не закончились. В результате беспрецедентного снижения стоимости инвестиционных портфелей, ряд клиентов УК «Тройка Диалог» направили жалобу в ФАС и ФСФР о том, что управляющая компания вводила их в заблуждение в отношении потребительских свойств и качества услуг доверительного управления ценными бумагами. По итогам проведенной проверки госорганы выявили ряд серьезных нарушений в деятельности компании и потребовали их устранить. Видимым результатом данной истории стал сильнейший подрыв доверия к компании со стороны клиентов и уход председателя совета директоров УК «Тройка Диалог» Павла Теплухина. Обычно в случае подобных нарушений ФСФР отзывает лицензию у компании нарушителя, но в данном случае этого не произошло. Возможно, данная история и послужила катализатором продажи частной инвестиционной компании госбанку.

Таким образом, в кризис стало очевидно, что некоторые элементы бизнес-модели компании оказались неэффективными в данный период, т.е. их несовершенство заключалось в том, что они были ориентированы в основном на рост, а система риск-менеджмента не смогла ограничить их негативное влияние в сложных экономических условиях. Но данная ситуация оказалась характерна не только для «Тройки Диалог», но и для многих других компаний. Проблемы всех остальных финансовых институтов, которые столкнулись с серьезными затруднениями во время кризиса, также связаны с неэффективными или нестрессоустойчивыми бизнес-моделями. И в данной статье я попытался выявить элементы, которые оказали деструктивное воздействие на состоятельность бизнес-моделей компаний во время кризиса и привели к серьезным проблемам в их деятельности.

По моему мнению, одним из основных деструктивных элементов стала чрезмерная зависимость компаний от акционеров. Наличие данного элемента всегда негативно воспринимается инвестиционным сообществом, и кризис еще раз подтвердил, что подобные связи снижают эффективность и устойчивость любой финансовой организации. Одним из ярчайших примеров неустойчивости бизнес-модели компании, в которой проявилось негативное влияние данного элемента, стала ситуация с компанией «Антанта Капитал». Напомню, что в первой половине 2008 г. основной акционер компании Александр Гайдамак вывел из нее средства для финасирования предвыборной компании своего отца в Израиле, а кризис еще усугубил положение «Антанты». В итоге, компания лишилась свободной ликвидности и когда во время кризиса клиенты стали выводить свои средства, у компании возник кассовый разрыв, и ей пришлось распродавать все свое имущество, чтобы расплатиться с клиентами.

Стоит отметить, что также ряд банков подверглись процедуре санирования из-за того, что их контролирующие акционеры использовали средства банка для финансирования собственных проектов. Например, в банке «Тарханы» 70% активов составили кредиты на строительство теплиц для выращивания роз. Похожая ситуация случилась и с «Русским банком развития» (РБР), который, по данным СМИ, пострадал из-за того, что существенную часть активов составляли кредиты под связанные с инвестициями в недвижимость бизнес-проекты его владельцев.

Таким образом, приведенные примеры подтвердили, что интересы организации должны быть на первом месте, иначе тесные и экономически необоснованные связи с акционерами, могут погубить любую компанию.

Второй потенциально опасный элемент бизнес-модели инвестиционной компании, который я считаю не менее значимым, — это перегруженность собственного и клиентских портфелей низколиквидными и высокорисковыми активами. Практически безостановочный рост фондового рынка с 1998 г. привел к тому, что многие инвестиционные компании строили свою бизнес-модель на основе высокодоходных операций с высокорискованными активами, не уделяя должного внимания диверсификации и риск-менеджменту. Именно такой подход к бизнес-модели компании и проявил свою несостоятельность в долгосрочной перспективе, когда целый ряд инвестиционных компаний просто исчез с рынка именно по этой причине.

Одной из самых известных жертв кризиса, исчезнувшей по вине данного фактора, стала одна из старейших российских управляющих компаний «Пиоглобал Эссет Менеджмент», которая была основана в 1996 г. и имела лицензию № 3 (компания входила в одну инвестиционную группу вместе с ИК «Антанта-Капитал»). Управляющая компания инвестировала значительный объем средств клиентов в облигации таких эмитентов как «Марта», «Миннеско», «Белый фрегат», АПК ОГО, AiRUnion, которые во время кризиса объявили дефолт, в результате чего стоимость инвестицонных портфелей клиентов компании потеряла десятки процентов, а полученный убыток оказался намного ниже среднерыночных показателей. Данный факт привел к ряду судебных разбирательств вокруг компании, инициированных пенсионными фондами (НПФ). В частности, НПФ «ТНК-Владимир» и НПФ Сбербанка подали иски о возмещении потерь при инвестировании их пенсионных резервов в 2008 г., а также о выплате минимально гарантированной доходности. Суд удовлетворил оба иска, общая сумма долга составила 581,9 млн. руб., и параллельно с этим «ТНК-Владимир» подал в суд заявление о банкротстве «Пиоглобал Эссет Менеджмент». В результате компания прекратила свое существование именно из-за отсутствия надлежащей системы риск-менеджмента.

Обремененность низколиквидными активами также сыграла злую шутку с такими грандами российской инвестиционной индустрии как «Тройка Диалог» и «Ренессанс Капитал». Одними из самых известных вложений компании «Тройка Диалог» стали инвестиции в акции «АвтоВАЗа» и «КАМАЗа», капитализация которых во время кризиса упала на Х% и Х%, соответственно. Еще одной из неудачных инвестиций «Тройки Диалог» стало вложение в капитал факторинговой компании «Еврокоммерц», которая потерпела крах во время кризиса. Также инвестиционная компания не гнушалась вкладывать средства своих клиентов в аффилированные инвестиционные фонды Troika Russia Fund Inc. и Troika Russia Fund L.P., что вызвало негативную реакцию регулятора, после того как в ФСФР поступил ряд жалоб со стороны клиентов компании. Эти неудачи, а также снижение стоимости всего портфеля «Тройки Диалог», в конце концов, привело компанию к необходимости продажи.

С инвестиционным банком «Ренессанс Капитал» произошла примерно та же история. Хотя менеджмент компании и не подтверждает данный факт, но различные источники на российском фондовом рынке говорили о том, что именно рискованные инвестиции, в том числе в низколиквидные ценные бумаги привели к тому, что 50% акционерного капитала инвестиционного банка «Ренессанс Капитал» было продано группе «ОНЭКСИМ» Михаила Прохорова всего за $500 млн.

Приведенные примеры ярко иллюстрируют тот факт, что увлеченность высокодоходными операциями с низколиквидными и высокорисковыми активами без соответствующего риск-менеджмента могут привести к существенным проблемам. А в том случае, если бизнес-модель компании базируется на основе подобных операций, то в определенных экономических условиях это может привести к полному исчезновению компании.

Третьим фактором является высокая доля операций с «плечом», а также закредитованность компаний. Привлечение заемных средств используется для увеличения доходности компаний, но вместе с тем растет их зависимость от внешних факторов. В докризисный период постоянный рост российского фондового рынка стал настоящим «наркотиком» для многих его участников, которые максимизировали свою доходность за счет заемных средств. Таким образом, устойчивые на первый взгляд бизнес-модели компаний содержали в себе «бомбу замедленного действия», которая не преминула напомнить о себе во время кризиса. Обвал котировок и рост процентов по заемным средствам привел к тому, что кредиторы начали требовать внесения дополнительного обеспечения, а в случае отказа или невозможности это сделать реализовывали имущество на открытом рынке, что приводило к дальнейшему снижению котировок. Таким образом, наиболее пострадавшими оказались участники рынка, чья бизнес-модель строилась на операциях репо и прочих транзакциях, использующих заемные средства.

Одной из первых пострадала компания «Ютрэйд.ру», которая осенью 2008 г. стала лидером по количеству неисполненных обязательств по сделкам репо: их число превысило 300 штук. В итоге ММВБ отстранила трейдера от торгов в режимах репо и РПС, а чуть позже компания подала иск о собственном банкротстве. Помимо «Ютрэйд.ру» осенью 2008 г. с подобными проблемами столкнулись также компании БК «Адекта», БК «Регион», ИК «Мелон», «Антанта-Капитал» и «КИТ Финанс».

В этой связи подробнее стоит остановиться на инвестиционном банке «КИТ Финанс», который во время кризиса спасали всем миром. Сначала в спасатели компании прочили УК «Лидер» и ВТБ, но в итоге компания была приобретена госкомпаниями РЖД и «АЛРОСА». А причиной краха стали долговые проблемы и невозможность расплатится по обязательствам. Еще до кризиса инвестбанк «КИТ Финанс» в интересах клиента — управляющей деньгами НПФ «Газфонд» компании «Лидер» — начал скупать акции «Ростелекома», в результате чего ему удалось собрать пакет размером примерно 40% акций крупнейшего оператора дальней связи. Но запланированная сделка затянулась, и компания осталась с низколиквидным пакетом акций и низким уровнем свободных денежных средств, что заставило ее обратиться к инструменту репо, т.е. кредитоваться под залог ценных бумаг. В итоге, с началом кризиса обвал котировок и рост ставок на межбанковском рынке привели к тому, что «КИТ Финанс» не смог исполнить свои обязательства и не расплатился по ряду сделок репо. После того, как этот факт стал общеизвестным, контрагенты инвестбанка начали реализовывать залоги, по которым банк не исполнил свои обязательства, а клиенты начали выводить свои средства, что и подтолкнуло компанию к пропасти, и если бы не помощь государства, то последствия для всей отрасли могли быть катастрофическими.

Как показали исторические события, именно эти выделенные три фактора сыграли решающую роль в жизни российских инвесткомпаний во время кризиса. Таким образом, можно сделать вывод, что для укрепления своих бизнес моделей российские инвестиционные компании должны быть, во-первых, более клиентоориентированными и концентрироваться на нуждах своих клиентов, а не обслуживать сторонние интересы своих акционеров, зачастую снижающие эффективность деятельности компании. Во-вторых, компании должны развивать свой риск-менеджмент и не допускать превышения экономически обоснованных лимитов по операциям с высокорисковыми и низколиквидными активами. И, в-третьих, экспансионистская стратегия на заемные средства может легко завести компанию в ловушку, когда она потеряет свою автономность и станет зависимой от внешней конъюнктуры. Поэтому в данном случае, риск-менеджмент и взвешенный подход к развитию бизнеса должен быть основой бизнес-модели инвесткомпаний, которые хотят не моментальной выгоды, а долгой и плодотворной работы на российском фондовом рынке.