Проблемы теории и практики организации и функционирования интегрированных корпоративных структур

Входящие в состав отечественных финансово-промышленных групп (ФПГ) финансово-кредитные институты сегодня либо не обладают достаточными ресурсами и не могут привлечь их из внешних источников, либо не заинтересованы в реальной деятельности группы из-за низкой рентабельности производства.

По данным Института проблем рынка РАН из 110 банков, вошедших на стадии формирования в ФПГ, 5% оказались изначально слабыми и прекратили свое существование; у 65% банков решением ЦБ были приостановлены или отозваны лицензии [1]. А финансовый кризис 1998 г. поставил банки на грань выживания. Их недостаточная капитализация приводит к низкой инвестиционной активности в сфере промышленного капитала. Таким образом, вопрос эффективности интеграции промышленных предприятий во многом зависит от решения вопроса достаточного финансирования.

Существует также другая, связанная с первой, проблема организации интегрального капиталообразования. 75% ФПГ не имеют никаких связей в капитале между участниками, у 22% эти связи либо нестабильны, либо не ясны. Даже если связи по основному капиталу и существуют, что бывает крайне редко, то они сосредоточены, в большинстве случаев, исключительно в центральной компании [2]. Иными словами, участники группы выступают учредителями центральной компании, которая становится подконтрольной им. Очевидно, что такая ситуация не способствует заинтересованности каждого из компаньонов в результатах деятельности каждого из участников, которые фактически остаются независимыми партнерами.

Если же центральная компания не обладает капиталом не только для приобретения пакетов акций конкурентов или других инвестиционно привлекательных предприятий, но и предприятий-участников группы, то ее возможности в реализации единой производственно-финансовой стратегии развития сильно ограничены. В этом случае юридическая структура ФПГ не соответствует структуре управленческих решений, которые принимаются за пределами центральной компании в доминирующей производственной или финансовой компании ФПГ.

Существуют и другие специфические проблемы функционирования российских ФПГ. Однако и перечисленных достаточно, чтобы сделать вывод о том, что основная проблема состоит в отсутствии реальной консолидации промышленного капитала участников и единого центра управления, уполномоченного разрабатывать общую стратегию деятельности. По нашему мнению, необходимым инвестиционным и кадровым потенциалом на данном этапе развития экономики обладают не банки, а естественные монополии. Используя преимущества своего монопольного положения на рынке, прежде всего, достаточно высокую устойчивость, они реально могут планировать развитие на долгосрочную и среднесрочную перспективы и стать финансовым ядром интегрированной корпорации.

Для составления объективной картины стимулов к интеграции нельзя не упомянуть позицию агентской теории и теории гордыни. Общий смысл теории агентских издержек выражается выводом Г. Дональдсона, сделанным на основе анализа 12 крупнейших корпораций из списка Fortune 500 за 1984 г.: «целями этих 12 корпораций явилась максимизация не рыночной стоимости корпорации, а «корпоративного благосостояния», определяемого как «агрегированная покупательная способность, доступная менеджменту корпорации для достижения стратегических целей в течение любого планируемого периода» [3].

Нетрудно обнаружить причины, которые могут побудить менеджеров к превышению оптимальных размеров корпорации. Увеличение объема подконтрольных ресурсов означает усиление власти. В результате слияния или поглощения объединяющихся компаний автоматически возрастут продажи, а значит и поощрительные выплаты менеджерам. Причиной расширения корпорации может стать и элементарная необходимость создания новых руководящих постов.

М. Дженсен развивает агентскую теорию, говоря о явлении, которое вряд ли характерно для российских предприятий, – свободном потоке денежных средств. Он возникает в результате избытка финансовых ресурсов корпорации, после осуществления всех возможных инвестиционных проектов с положительной величиной чистой текущей стоимости (NPV). Конфликт интересов агента и принципала в этом случае приобретает наиболее острый характер, так как, несмотря на генерацию свободного денежного потока, у менеджеров отсутствуют мотивы возвращения полученных доходов акционерам. Они скорее профинансируют проект с отрицательной NPV, к примеру, крупномасштабное слияние, которое не создает будущей стоимости для корпорации.

Не менее поразительные выводы вытекают из теории гордыни Р. Ролла [4]. Её исходным пунктом является механизм принятия решения о слиянии или поглощении. С точки зрения рационального инвестора, критерием положительного или отрицательного решения является сопоставление двух стоимостей корпорации-цели: рыночной и оценочной, основанной на выявлении всех синергетических эффектов потенциальной интеграции, уровня эффективности менеджмента и т.п. В результате такого сопоставления выявляется «дисконт» в рыночной стоимости, то есть степень недооцененности корпорации рынком. Соответственно, если рыночная стоимость компании-цели меньше оценочной, компания-покупатель принимает решение об интеграции.

Однако подобные рассуждения верны только при допущении, что рыночные цены являются отражением рационального поведения инвесторов. Нельзя отрицать того факта, что рыночные цены – это всегда усредненные цены, а в условиях неопределенности инвесторы часто могут вести себя иррационально. То есть даже в случае отсутствия потенциальных синергий или других источников увеличения стоимости для корпорации-покупателя ее менеджмент принимает решение о слиянии, так как считает свою оценку верной, а оценку рынка ошибочной, не полностью отражающей потенциал развития корпорации-цели. Таким образом, название теории объясняется гордыней менеджеров, считающих, что только они могут идентифицировать эти несуществующие синергии.

Нужно отметить, что эмпирические исследования не смогли ни полностью подтвердить, ни опровергнуть интеграционные мотивы рассмотренных теорий. Наиболее эмпирически обоснованной можно считать теорию синергии, хотя агентская теория тоже довольно часто находит практическое подтверждение. Самой неподтвержденной остается теория гордыни, однако можно предположить, что это связано с отсутствием адекватного методического аппарата для ее проверки. Представляется, что «гордыня» менеджеров, как одна из мотивировок, имеет место в каждом слиянии или поглощении, поскольку в определении оценочной стоимости всегда присутствует элемент субъективизма.

Целесообразность интеграции хозяйствующих субъектов в одну корпоративную структуру может быть обоснована с позиции разных экономических концепций, тем не менее, возвращаясь к проблеме формирования корпоративного сектора в российской экономике, нужно обратить внимание на такую характеристику любой сложной системы, как ее устойчивость. В вопросе дефиниции понятия мы солидарны с А.Г. Мовсесяном и понимаем под устойчивостью способность системы сохранять определенный уровень выполнения цели или определенную эффективность при различных изменениях факторов внешней среды [5]. Распространяя данное определение на область интеграции хозяйствующих субъектов, можно предположить, что устойчивость интегрированных корпоративных структур определяется следующими положениями:

1) достигнут компромисс стратегических интересов участников структуры и выработано стремление к оперативному разрешению возникающих противоречий;

2) совокупный эффект от деятельности интегрированной структуры превышает сумму эффектов от независимого функционирования предприятий до интеграции;

3) эффекты от интеграции соответствуют ожиданиям каждого из участников интегрированной корпоративной структуры.

В случае добровольного принятия решения о вхождении в интегрированную структуру ее потенциальным участником такое решение будет положительным только в том случае, если хозяйствующего субъекта устраивает ожидаемая от интеграции выгода. Если же ожидания не соответствуют реальности, можно говорить о неустойчивости структуры и ее возможном разрушении.

Рассмотренное условие достижения устойчивости/неустойчивости интегрированной структуры косвенно подтверждается следующим примером. Оценка деятельности 28 ФПГ России в 1997 году, проведенная центром контроля экономической конъюнктуры, показала, что приоритетом для их участников являлось [6]:

‑ улучшение финансового состояния (69,4%), в том числе за счет кредитных источников (45,2%);

‑ рост прибыли (62,9%);

‑ улучшение технологических и кооперационных связей (54,8%);

‑ освоение выпуска новой продукции (45,2%), внедрение новых технологий (41,9%).

Однако степень реализации этих задач по сравнению с намеченными планами является, по оценкам участников ФПГ, неудовлетворительной. Данный пример иллюстрирует неустойчивость интегрированной структуры (вследствие невыполнения ожиданий участников) как одну из причин неэффективности ФПГ в качестве «локомотива национальной экономики».