Оценка бизнеса при управлении его стоимостью

Общие принципы управления стоимостью бизнеса теснейшим образом связаны с методологией его оценки. В России концепция управления стоимостью бизнеса проходит стадию освоения, связанную с отработкой практических аспектов методологии. Интерес к этой теме в основном объясняется несколькими причинами [15]:

− рост динамичности бизнеса и значимости интеллектуальных ресурсов;

− усиление конкуренции и необходимость удовлетворять интересы всех заинтересованных сторон;

− изменения в отношениях собственников капитала и наемных управляющих.

Освоение концепции VBM (Value Based Management – управление стоимостью) сопряжено с широкомасштабным переосмыслением известных подходов и методов стратегического управления компанией [9, 11, 19 и др.].

Действующее в России законодательство по оценке стоимости имущества складывалось с конца 1990-х годов до второй половины 2000-х гг., когда появились федеральные стандарты оценки. Именно это законодательство в настоящее время задает условия использования методов стоимостной оценки промышленных предприятий.

Методы затратного подхода к оценке стоимости бизнеса

Утвержденные в законах подходы и методы оценки некоторыми исследователями подвергаются критике [12−14 и др.]. Общая линия критики сводится к серьезной разнице между современными реалиями управления имуществом и смыслом методов оценки, созданных несколько десятилетий назад.

К примеру, метод накопления активов предполагает расчет рыночной стоимости имущественного комплекса фирмы так, будто собственник собирается не использовать его, а продавать по частям. Такая позиция характерна для конкурсного управляющего, погашающего долги организации за счет реализации ее активов. Очевидно, что для долгосрочного управления подобный подход недопустим.

Метод ликвидационной стоимости принято использовать в двух случаях: при срочной реализации имущества обанкротившегося предприятия по частям, а также в целях определения минимальной стоимости продажи функционирующего бизнеса. Во втором случае результаты расчетов выступают своеобразной нижней стоимостной границей ценности бизнеса, которую можно учитывать при создании и корректировке стратегии развития компании. Однако ввиду ощутимой трудоемкости расчетов метод ликвидационной стоимости редко применяется в реальных оценках.

Методы сравнительного подхода к оценке стоимости бизнеса

Методы компании-аналога, рыночных мультипликаторов и рынка капитала более ориентированы на интересы собственников, действующих в рамках принципа альтернативной доходности инвестиций. Основное ограничение в применении указанных методов для управления стоимостью бизнеса – тотальный дефицит информации [4]. В свободном доступе имеются предложения о продаже бизнеса, сообщающие только имущественный состав предприятия. Данные о рентабельности, деловой активности или ликвидности компании встречаются редко. Исключение составляют регулярно публикуемые котировки акций сырьевых гигантов и крупных операторов мобильной связи и провайдеров интернет. Очевидно, что для менеджеров, которые работают в основном со средними региональными предприятиями, такие сведения могут быть ценными преимущественно как справочная информация.

Метод рыночных мультипликаторов представляется, пожалуй, самым простым с точки зрения расчетов и некоторые авторы разрабатывают на его основе модели управления стоимостью бизнеса [18], но реальное его применение крайне ограничено и недостоверно [20]. В нашей стране пока не существует надежной информации о значимых соотношениях результатов финансово-хозяйственной деятельности и стоимости бизнеса. Даже в трудах именитых авторов [3, 5 и др.] редко встречаются критические замечания о возможности использования рыночных мультипликаторов для управления стоимостью российских компаний в условиях неинформативной среды. Предложение использовать метод, основанный на отсутствующих статистических данных, бесполезно для специалиста, так как он не может обеспечить надежность расчетов стоимости бизнеса, не говоря уже о стратегическом управлении.

В рамках сравнительного подхода весьма популярен метод сопоставимых компаний (компании-аналога), основанный на предпосылке, что стоимость бизнеса можно определить путем сравнения акций оцениваемого предприятия с ценами акций похожих компаний. Но насколько безупречен такой подход? В работе [8] приводятся аргументы Роса Эшби и Стаффорда Бира о принципиальной неверности метода. По их мнению, каждое предприятие представляет собой самоорганизующуюся систему, отличную от других, обладающую настолько уникальными особенностями, что нельзя установить достоверную степень сопоставимости. И даже если в оценке бизнеса метод компании-аналога весьма условно можно использовать для обоснования ориентировочной стоимости акции, то в управленческой практике подобные упрощения недопустимы.

Еще один ограничительный фактор – структура собственников капитала компаний. Об этой проблеме мало говорят теоретики и практики внутрифирменного управления, хотя схема распределения имущественных долей оказывает непосредственное влияние на стиль управления.

Мониторинг хозяйственных обществ (акционерных и с ограниченной ответственностью) продемонстрировал крайне высокую степень концентрации капитала [7]. Доля компаний с доминирующим положением одного или двух собственников, в руках которых сосредоточено более 50% акций (или долей), составляет 64%, а с учетом собственников, владеющих 25−50% акций (долей) – 78% от общего количества исследованных субъектов бизнеса. При этом особенно подчеркивается, что такие пропорции справедливы как для акционерных обществ, так и для обществ с ограниченной ответственностью. Различные по принципам образования и функционирования, обе эти формы организации практически идентичны по реальной модели управления, которая зачастую препятствует освоению управленческих инноваций. Вопреки известному выражению, утверждающему, что государство является плохим собственником, практика исследований выявляет иную закономерность: стиль управления в муниципальных, государственных и в большинстве частных компаний с высокой концентрацией капитала одинаков.

Методы доходного подхода к оценке стоимости бизнеса

Довольно часто акценты исследовательского интереса смещаются на методы доходного подхода к оценке стоимости бизнеса, в частности, на метод дисконтирования денежных потоков (DCF) как своего рода локомотив концепции VBM. Основным фактором стоимости становится способность компаний генерировать денежные потоки в будущем, а вовсе не результаты прошлых лет [1, 6, 9].

Монополию исключительного использования модели дисконтирования в управлении стоимостью укрепляет широко рекламируемый показатель экономической добавленной стоимости (EVA®). Кампания по продвижению EVA, начатая Stern Stewart&Co, активно поддерживается отечественными и зарубежными авторами, предлагающими свои варианты использования показателя [10, 17, 21].

Расчет EVA эффективен в рамках финансового анализа, где особенно важно комплексное обоснование полной стоимости капитала – и собственного, и заемного. Однако внедрение показателя в систему планирования стоимости предприятия весьма осложнено методологическими недостатками EVA, которые отмечают даже некоторые его сторонники [16]. Высокая трудоемкость расчета с многочисленными корректировками бухгалтерских данных, а также практически полное игнорирование фактора времени требуют дополнительных усилий на адаптацию показателя к конкретным условиям ведения бизнеса, что, как правило, не устраивает корпоративное руководство.

Гораздо реже встречаются исследования, в которых прямо или косвенно говорится о недостатках общепринятых методов оценки и управления стоимостью, в частности дисконтировании денежных потоков [2, 12, 14, 16, 17]. Особенно остро модель DCF критикует В.Н. Тришин [14], предлагая более тщательно осмыслить ее справедливость. Он полагает что, главный принцип прогноза доходов служит законно установленным способом манипуляции стоимостью бизнеса, обусловленным высокой чувствительностью этой величины к изменению предполагаемых доходов. Ш. Пратт, по мнению В.Н. Тришина, не доказывает правильность метода DCF, а приводит многочисленные примеры его использования.

Хотя некоторые из замечаний вполне обоснованны и требуют дальнейшей проработки, на наш взгляд, следует более взвешенно подходить к анализу методологических основ управления стоимостью имущества. Метод дисконтирования относится к малочисленной группе общепринятых инструментов корреляции между стоимостью бизнеса и генерируемыми им доходами. Его элементы составляют основу многих современных разработок в области стратегического управления стоимостью компании: модели Эдвардса–Белла-Ольсона, подхода Уолша, модели Блэка-Шоулза, подхода Мордашова, подхода Егерева и др.

Заключение

Современный процесс создания и корректировки стратегии предприятия немыслим без использования управленческих инноваций, в том числе и стоимостных. Рожденная методами финансового анализа и оценки концепция управления стоимостью бизнеса в настоящее время рассматривается как самостоятельный подход к стратегическому управлению его потенциалом. Стоимостная оценка предприятия универсальна, благодаря чему получила всемирное признание и активно внедряется в нашей стране. Инструментарий этого подхода расширяется пропорционально развитию методов определения ценности предприятий и прогнозирования возможных вариантов их развития.

Особенно большое значение имеет поиск возможностей совместного использования известных инструментов анализа и новых подходов и методов корпоративного управления в рамках концепции ценностно-ориентированного управления бизнесом. Наиболее привлекательным направлением работы представляется разработка синтетических методов оценки и управления стоимостью бизнеса.