Законодательные аспекты регулирования рынка кредитных дефолтных свопов

За годы, предшествующие мировому финансовому кризису 2008−2009 годов, мировой рынок кредитных-дефолтных свопов (КДС) пережил настоящий бум. В период с 2002 по 2007 год его объем вырос с 2 трлн долл. до 60 трлн долл. [1]. Для сравнения, объем мирового рынка нефти (при средней цене на нефть 70 долл. за баррель и ежедневном мировом потреблении 87 млн баррелей) составляет лишь 2,2 трлн долларов. Объем рынка КДС в несколько раз превышает стоимость всех акций, торгующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже. Значение рынка такого масштаба для мировой финансовой системы крайне велико.

Понятие кредитного дефолтного свопа

КДС – это своп-контракт, заключая который, покупатель делает периодические премиальные платежи продавцу контракта в обмен на то, что продавец контракта обязуется осуществить выплаты по кредитному инструменту, лежащему в основе контракта (обычно облигация или заем), в случае наступления кредитного события. Под кредитным событием может пониматься банкротство эмитента, выпустившего кредитный инструмент, лежащий в основе КДС, неуплата периодических платежей по кредитному инструменту, реструктуризация, нарушение ковенант (ограничений) по займу и некоторые другие события, которые оговариваются в КДС-контракте в качестве кредитных событий.

Изначально механизм КДС создавался с целью переложить часть рисков банков на третьих лиц, что позволило бы банкам высвободить часть средств из обязательных резервов. Эти высвободившиеся средства впоследствии можно использовать для выдачи новых займов или для других операций. Однако буквально через несколько лет КДС стали активно использоваться глобальными финансовыми институтами с целью хеджирования рисков, а также в спекулятивных целях. Удобство данного инструмента в сочетании с высоким спросом на него привело к тому, что рынок КДС стал одним из крупнейших в мире финансовых рынков за считанные годы с момента его создания.

Особенности функционирования рынка кредитных дефолтных свопов

Одной из ключевых особенностей рынка кредитных дефолтных свопов является то, что это сугубо внебиржевой рынок, то есть не существует единой торговой площадки, на которой участники могли бы совершать сделки по купле-продаже КДС. Кроме того, исторически сложилось так, что до кризисных событий 2008 года на рынке фактически отсутствовало регулирование как самого процесса торговли, так и участников данного рынка.

Другой важной особенностью инструмента КДС является наличие в нем как признаков производной ценной бумаги, так и признаков страхового контракта. В США главными законами, регулирующими обращение ценных бумаг, являются Акт о ценных бумагах (Securities Act of 1933) и Акт о биржах (Securities Exchange Act of 1934). Финансовые производные инструменты регулирует Commodity Exchange Act (Акт о торговле предметами потребления). Страховые же контракты регулируются в основном законами отдельных штатов. Несмотря на то что КДС имеют признаки и производных инструментов и страховых контрактов, ни один из вышеназванных законов фактически не регулировал деятельность на рынке КДС. Причиной этому было принятие в 2000 году Commodity Futures Modernization Act of 2000 («Акта модернизации фьючерсов на предметы потребления»). Данный закон исключил свопы из списка ценных бумаг, а также списка предметов потребления (commodity), что освободило рынок как от подчинения законам Securities Act и Securities Exchange Act, а также от надзора главных регуляторов рынка ценных бумаг: Securities and Exchange Commission или SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам) и Commodity Futures Trading Commission или CFTC (Комиссия по торговле фьючерсами на блага). Кроме того, КДС не рассматривались регуляторами штатов в качестве полноценных страховых контрактов и поэтому не подвергались регулированию с их стороны. Более того, некоторые штаты намеренно уточнили, что рынок КДС находится вне их компетенции, поскольку главной целью регуляторов является защита американских потребителей, в то время как механизм КДС используется только институциональными инвесторами [2].

Регулирование рынка кредитных-дефолтных свопов до кризиса 2008−2009 гг.

Несмотря на то что прямое регулирование самого рынка КДС практически отсутствовало, существовали регуляторы для самих участников данного рынка. Так, банки в США находятся под надзором Федеральной Резервной Системы (ФРС, Federal Reserve System) и Управления контролера денежного обращения (Office of the Controller of the Currency). Деятельность страховых компаний регулируется Управлением надзора за сберегательными учреждениями (Office of Thrift Supervision). Данные организации имеют полномочия по ограничению деятельности финансовых институтов на определенных финансовых рынках, однако им не удалось вовремя распознать риски, которые нес в себе рынок КДС [3].

В значительной степени низкий уровень регулирования был обусловлен информационной непрозрачностью рынка КДС. Даже на настоящий момент существует лишь несколько организаций, публикующих данные об участниках рынка и его объемах. Основными источниками данных по рынку КДС являются:

− Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC):

− International Swaps and Derivatives Association (ISDA) Market Survey;

− Bank of International Settlements derivatives statistics.

Также данные о рынке публикуют различные международные организации (Ассоциация Британских Банкиров, Европейский Центральный Банк, Федеральная Резервная Система) и рейтинговые агентства (S&P, Moody’s, Fitch), однако их публикации не носят систематического характера. Поскольку у большинства участников рынка раньше не было законодательно установленных обязательств по раскрытию информации, то данные собирались на основе опроса участников рынка.

Влияние кризиса на законодательное регулирование рынка кредитных дефолтных свопов

Кризис, разразившийся на мировых финансовых рынках в 2008 г., привлек повышенное внимание финансовых властей всего мира к внебиржевому рынку производных инструментов. Отсутствие должного мониторинга ситуации и регулирования деятельности участников рынка считается одной из главных причин кризиса. Неуправляемый рост рынка КДС в тот период поставил под угрозу краха крупнейшую американскую страховую компанию AIG из-за слишком большого объема позиций КДС на ее балансе. Выявление слабых мест в функционировании рынка КДС во время финансового кризиса повлекло за собой существенные изменения в законодательном регулировании.

Самым значительным шагом в направлении регулирования рынков стало принятие закона Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (Акта о реформе Уолл Стрит и защите потребителей, названный именами сенаторов, по чьей инициативе был выдвинут данный закон). В законе рынку внебиржевых деривативов посвящен раздел VII, который называется Wall Street transparency and Accountability Act 2010 (Закон о прозрачности и подотчетности Wall Street). Данный закон отменил важный пункт Commodity Futures Modernization Act of 2000, касающийся освобождения от регулирования свопов, в основе которых лежат ценные бумаги. Новый закон передал регулирование рынка свопов, в том числе и КДС, в ведение CFTC и SEC, однако последняя является приоритетным регулятором для тех свопов, в основе которых лежит ценная бумага (SBS). Самим инструментам КДС были даны более точные определения. Регуляторы должны консультироваться друг с другом и с ФРС, прежде чем принимать новые правила для рынка. Наиболее важным изменением является тот факт, что КДС на одну ценную бумагу или на индекс стали считаться ценной бумагой, в то время как КДС на несколько инструментов относятся к свопам. Благодаря этой поправке первые начали попадать под регулирование законов о ценных бумагах (Securities Act of 1933 и Securities Exchange Act of 1934). Участники рынка вынуждены будут регистрировать КДС, а также периодически предоставлять информацию по КДС и сделкам с ними как в регулирующие органы, так и в специализированные организации по сбору информации.

Закон о прозрачности и подотчетности Wall Street создал новые категории для регистрации участников рынка, такие как Major swap participants (крупные участники рынка свопов), major SBS participants (крупные участники рынка SBS), своп-дилеры и SBS-дилеры и уполномочил CFTC и SEC создавать требования по достаточности капитала для них. Закон налагает ограничения по размеру позиции по всем фьючерсам и свопам на один и тот же инструмент для данных участников рынка. Помимо этого, новые меры регулирования требуют, чтобы большинство сделок проходили процедуру клиринга в регулируемой клиринговой организации, и чтобы свопы, соответствующие этим требованиям, обращались на регулируемых площадках (таких как contract markets (рынок контрактов) или swap execution facilities (площадки для исполнения свопов) − новый тип торговых площадок, регулируемый CFTC или SEC в зависимости от типа контракта.

Существующее положение дел

На данный момент можно с уверенностью утверждать, что проблема регулирования рынка КДС частично решена. Однако после принятия закона соответствующим регуляторам необходимо выработать конкретные правила для участников рынка, что является достаточно сложной задачей, поскольку SEC, CFTC и ФРС США необходимо учитывать интересы всех сторон. На эту тему разгораются довольно серьезные дебаты. Многие эксперты ссылаются на то, что закон предоставляет достаточно большую свободу регуляторам в выборе методов взаимодействия с участниками рынка, в то время как конкретные меры по регулированию в законе зачастую отсутствуют [4].

Стоит отметить, что кризис 2008 года спровоцировал усиление мер по регулированию не только рынка КДС, но и всего банковского сектора в целом. Базельский комитет разработал новые стандарты Basel III, которые постепенно начнут вступать в силу с 2013 года. Они касаются, прежде всего, усиления регулирования над системообразующими банками. Введение данных стандартов окажет заметное влияние на рынок КДС.