Методология оценки инвестиционных проектов на предприятиях ТЭК

Изучение трудов зарубежных авторов (в частности Дерил Норткотт, Беренса В. и Хавранека П.М.), отечественных авторов (в частности Ковалева В.В., Коссова В.В., Ливши ца В.Н, Липсица И.В.), а также действующих Методических рекомендаций позволило определить состав наиболее употребляемых показателей эффективности инвестиций, используемых для оценки и отбора инвестиционных проектов к реализации.

Чистый дисконтированный доход

Чистый дисконтированный доход (ЧДД) определяется как сумма дисконтированной к началу инвестиционного периода разности между притоками и оттоками реальных денег по проекту за весь инвестиционный период. Фактически разность между притоками и оттоками реальных денег представляет собой элемент потока реальных денег, то есть:

R_t = П_t – O_t, (1)

где R_t – поток чистых реальных денег в год t;

П_t – приток реальных денег в год t;

O_t – отток реальных денег в год t;

В результате ЧДД определится как интегральная величина элементов потока реальных денег по формуле:

(2)

Если ЧДД больше нуля (ЧДД > 0), это говорит о том, что дисконтированный приток больше дисконтированного оттока реальных денег за весь инвестиционный период, а значит вложение инвестиций в данный проект экономически эффективно, прибыльность инвестиций выше нормы дисконта.

При равенстве ЧДД нулю (ЧДД = 0) прибыльность инвестиций равна норме дисконта. При этом дисконтированные притоки равны дисконтированным оттокам реальных денег – доходность проекта нулевая.

В случае если ЧДД < 0, дисконтированный отток реальных денег превышает дисконтированный приток реальных денег за весь инвестиционный период, а значит вложение инвестиций в данный проект экономически не эффективно, вследствие чего от реализации проекта следует отказаться.

При сравнении альтернативных проектов предпочтение следует отдавать проекту с большей положительной величиной ЧДД.

Для оценки эффективности инвестиционного проекта существенное значение имеет величина норматива дисконтирования и количество временных интервалов Т:

d_н = d_г + d_с + d_о, (3)

где

d_н – норматив дисконтирования затрат и результатов проекта принимаемое на момент начала его жизненного цикла;

d_г – гарантированная норма получателя дивидендов на вложенный капитал в высоконадежном банке 1-й категории надежности (в долях от единицы);

d_с – страховая норма. Учитывающая риск вложений (в долях от единицы) и учитывающая наличие и полноту страхования инвестиционной деятельности (если предприниматель вообще не страхует свою деятельность, то страховая норма принимается по максимуму; если страховка имеется, то страховая норма уменьшается в зависимости от полноты страхования вплоть до нуля);

d_о – минимальная граница доходности проекта (в долях от единицы), которая, по мнению предпринимателя, может его устроить и поэтому принимается им для себя самостоятельно.

Т – количество временных интервалов в жизненном цикле проекта (длительность временного интервала заранее устанавливается, например, для тепловой электростанции 30 лет);

Дисконтированием денежных потоков называется приведение их разновременных (относящихся к разным шагам расчета) значений к их стоимости на определенный момент времени, который называется моментом приведения и обозначается через t₀. Момент приведения может не совпадать с базовым моментом (началом отсчета времени, t₀).

Процедура дисконтирования в данном случае понимается в расширенном смысле, то есть как приведение не только к более раннему моменту времени, но и к более позднему (в случае, если t₀ > 0). В качестве момента приведения наиболее часто (но не всегда) выбирают либо базовый момент (t₀ = t₀), либо начало периода, когда в результате реализации инвестиционного проекта предприятие начнет получать чистую прибыль.

Норма дисконта

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта (Eн), выражаемая в долях единицы или в процентах в год.

Дисконтирование денежного потока на m–м шаге осуществляется путем умножения его значения ЧДД на коэффициент дисконтирования dm, рассчитываемый по формуле:

, (4)

где t_m – момент окончания m-го шага расчета,

E_н выражена в долях единицы в год, а t_m – t₀ – в годах.

Формула справедлива для постоянной нормы дисконта, то есть когда Eн неизменна в течение экономического срока жизни инвестиций или горизонта расчета.

Норма дисконта (Rate of Dicount) с экономической точки зрения – это норма прибыли, которую инвестор обычно получает от инвестиций аналогичного содержания и степени риска. Таким образом, это ожидаемая инвестором норма прибыли (Opportunity Rate of Return).

Норма дисконта (Eн) является экзогенно задаваемым основным экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности инвестиционных проектов. В отдельных случаях значение нормы дисконта может выбираться различным для разных шагов расчета (переменная норма дисконта), это может быть целесообразно в случаях:

– переменного по времени риска;

– переменной по времени структуры капитала при оценке коммерческой эффективности инвестиционных проектов;

– переменной по времени ставке процента по кредитам и др.

Различаются следующие нормы дисконта

– коммерческая

– участника проекта

– социальная;

– бюджетная.

Средневзвешенная стоимость капитала

Поскольку в большинстве случаев привлекать капитал приходится не из одного источника, а из нескольких (собственный капитал и заемный капитал), то обычно стоимость капитала формируется под влиянием необходимости обеспечить некий усредненный уровень прибыльности.

Поэтому средневзвешенная стоимость капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital) может быть определена как уровень доходности, который должен приносить инвестиционный проект, чтобы можно было обеспечить получение всеми категориями инвесторов дохода, аналогичного тому, что они могли бы получить от альтернативных вложений с тем же уровнем риска.

В этом случае WACC формируется как средневзвешенная величина из требуемой прибыльности по различным источникам средств, взвешенной по доле каждого из источников в общей сумме инвестиций.

Общая формула для определения средневзвешенной стоимости капитала имеет следующий вид

(5)

где n – количество видов капиталов;

E_i – норма дисконта i–го капитала;

d_i – доля i–го капитала в общем капитале.

Внутренняя норма доходности

Внутренняя норма доходности (ВНД) – это норма доходности, при которой дисконтированная стоимость чистых притоков равна дисконтированной стоимости чистых оттоков реальных денег. Иными словами, это норма дисконта, при которой чистый дисконтированный доход равен нулю.

Для определения ВНД целесообразно воспользоваться модифицированной формулой для определения ЧДД:

(6)

где

r – внутренняя норма доходности инвестиций;

О_t^I – отток реальных денег без учета инвестиций

О_t^I = О_t – К_t и учитывая, что при доходности инвестиций, равной внутренней норме доходности r, чистый дисконтированный доход должен быть равен нулю, можно записать уравнение:

(7)

где

r – неизвестная норма дисконта, равная внутренней норме доходности проекта.

Алгоритм расчета внутренней нормы доходности

Выбирается первая ставка дисконта d1 и определяется величина ЧДД1;

Следующая итерация предполагает выбор второго значения ставки дисконта d2. При ее выборе следует соблюдать правила:

Если ЧДД₁ > 0, то d₂ > d₁Если ЧДД₁ < 0, то d₂ < d₁

Итеративные расчеты с выбором последующей нормы дисконта продолжаются до тех пор, пока ЧДД не поменяет знак с минуса на плюс или наоборот. Соответствующее выполнению условия: ЧДД = 0 значение ставки дисконтирования и есть внутренняя норма доходности (отдачи) проекта.

Использование ВНД в качестве критерия эффективности инвестиций целесообразно при высокой неопределенности цены капитала, т.е. при слабой ее прогнозируемости или неопределенности.

Некоторые свойства критерия внутренней ставки доходности ограничивают ее применение при отборе инвестиционных проектов. В частности:

– в любом анализе применение единственного значения внутренней ставки доходности предполагает, что ставка процента постоянна в течение всего инвестиционного периода. Хотя постоянная процентная ставка в расчетах эффективности инвестиций применяется достаточно часто, однако для проектов с длительным инвестиционным периодом с таким допущением трудно согласиться, учитывая явно высокую степень неопределенности информации в более отдаленные годы;

– расчеты показывают, что ранжирование проектов по величине внутренней нормы доходности может привести к результатам, отличным при использовании для этих целей других критериев (ЧДД или индекса доходности. В зависимости от интересующего инвестора периода времени, внутренняя норма доходности проекта будет изменяться.

Индекс доходности дисконтированных инвестиций (другие названия – ИДД, рентабельность инвестиций, Profitability Index, PI) – отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности.

ИДД равен увеличенному на единицу отношению ЧТС (NPV) к накопленному дисконтированному объему инвестиций. Формула для определения ИДД имеет следующий вид:

(8)

или

(9)

При расчете ИДД могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капитальные вложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию. В этом случае соответствующие показатели будут иметь различные значения.

Заключение

Таким образом, система показателей оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях рынка включает две группы показателей: дисконтированные (ЧДД, ИДД, и ВНД) и простые (рентабельность активов и срок окупаемости инвестиций).

При этом приоритетными считают дисконтированные показатели, поскольку расчетный срок их исчисления охватывает весь жизненный цикл инвестиционных проектов и учитывается фактор времени.