Управление риском рыночной ликвидности при маржинальных операциях

О риске рыночной ликвидности говорят, когда ликвидационная стоимость всего или части портфеля отличается от его текущей рыночной стоимости. Наиболее часто этот вид риска проявляется на низколиквидных рынках (с широкими ценовыми спредами и малым объемом торгов), когда при немедленном закрытии позиции участники несут потери из-за неблагоприятной цены ликвидации, либо подвергаются ценовым рискам из-за длительного периода исполнения сделки (ожидания контрагента).

При стабильных условиях на высоколиквидных рынках можно быстро заключать сделки большого объема по ценам, близким к рыночным. Но во время кризиса ликвидность, как правило, исчезает, и транзакционные издержки возрастают многократно [2].

Атрибуты ликвидности

Ликвидный рынок – это рынок, на котором участники могут быстро совершать сделки большого объема без существенного влияния на цену [3]. Данное определение охватывает несколько различных свойств ликвидного рынка, которые принято называть атрибутами (или аспектами) ликвидности. К ним относятся:

1) вязкость рынка – определяется отклонением цены реальной сделки от среднерыночной цены и измеряется величиной спреда. Чем меньше спред, тем ниже уровень транзакционных издержек, и, следовательно, выше ликвидность. Выделяют три типа спреда:

– наблюдаемый (котируемый) спред – разность между минимальной ценой заявок на продажу и максимальной ценой заявок на покупку;

– реализованный спред – разность между средневзвешенными ценами сделок, совершенных по цене спроса, и сделок, совершенных по цене предложения, за какой-то период времени;

– эффективный спред определяется для каждого участника индивидуально и равен разнице между реальной ценой сделки и средней ценой рынка в момент сделки. Кроме объема сделки, также учитывается направление движения цен на рынке: при тенденции к падению цен эффективный спред при продаже актива будет больше, чем при покупке, и наоборот.

Величина эффективного спреда является самым точным показателем вязкости рынка [3, 4];

2) глубина рынка. Характеризует потенциальный объем спроса и предложения актива на рынке к моменту сделки и отражает количество и активность участников рынка, объем и интенсивность торговли. Глубина может быть измерена количеством и объемом заявок на покупку и продажу, или максимальным объемом сделки, не влияющем на текущие котировки. Второй способ учитывает эффект влияния на цену (повышение/снижение цены в результате исполнения заявок, поданными покупателями/продавцами) и является более предпочтительным. Глубина рынка отражает как механизм установления цен, так и транзакционные издержки, и чем она больше, тем выше ликвидность рынка;

3) релаксация рынка. Характеризуется временем, за которое устраняется дисбаланс между спросом и предложением, возникшим в результате совершения сделки и возможного расширения рыночного спреда. Для измерения этого аспекта ликвидности необходимо оценить скорость возврата величины спреда к его досделочному значению. Чем меньше время, тем выше ликвидность рынка.

Спред и ликвидность

Перечисленные атрибуты ликвидности являются микроструктурными характеристиками рынка. На сегодняшний день основными проблемами при их измерении являются недостаточность накопленных статистических данных и сложность их получения. Участники российского фондового рынка при анализе рыночной ликвидности используют информацию о совершенных сделках, предоставленную фондовыми биржами. Отсутствие общедоступных данных о различных видах рыночных спредов, заявках и других атрибутов ликвидности является актуальной проблемой.

На практике мерой риска рыночной ликвидности служат реализованный спред и эффект влияния на цену, определяемый величиной ликвидируемой позиции и глубиной рынка. В работе [5] рассмотрены две составляющие риска ликвидности: экзогенная (объективная), определяемая общими для всех характеристиками рынка (объемом рынка, глубиной, величиной спреда), и эндогенная составляющая, зависящая от объема позиции: чем он больше, тем выше эндогенный риск ликвидности. Существует множество теоретических моделей ликвидности, учитывающих эндогенные и экзогенные составляющие, но из-за требовательности к входным данным применение их на практике крайне затруднительно.

Рассмотрим проблему оценки ликвидности ценных бумаг, возникающую у брокерско-дилерских организаций (далее – брокеры), предоставляющих услугу маржинального кредитования.

Под маржинальной торговлей (маржинальным кредитованием) понимается осуществление сделок с использованием денежных средств и/или ценных бумаг (далее – ЦБ), взятых взаймы у брокера. При маржинальных сделках покупки клиент оплачивает часть стоимости сделки собственными денежными средствами, а остальная сумма предоставляется брокером в заем, обеспечением которого являются денежные средства и/или ЦБ, находящиеся на счете инвестора у брокера [6].

Ликвидные ценные бумаги

В обеспечение маржинальных займов должны приниматься только высоколиквидные ЦБ, так как в противном случае при неблагоприятном для клиента движении цен на рынке и последующем принудительном закрытии позиций брокер может понести убытки. В настоящий момент в обеспечение маржинальных займов могут приниматься ЦБ, соответствующие Положению о критериях ликвидности ценных бумаг [7] (далее – Положение).

Согласно первому критерию, в список ликвидных ЦБ должны входить только бумаги, прошедшие процедуру листинга (включения в котировальный список). ФСФР России устанавливает требования по раскрытию информации о ЦБ, сроке существования, требованиям к минимальному размеру собственного капитала эмитентов, претендующих на включение в котировальные листы, что в целом положительно отражается на ликвидности ЦБ. У данного критерия есть существенный недостаток: внесписочные ЦБ, обращающиеся на бирже и обладающие высокой степенью ликвидности (например, акции ОАО «Газпром»), не соответствуют Положению.

Согласно второму критерию, итоговый удельный вес ЦБ, рассчитываемый на основании количества и объема сделок, а также количества участников торгов, должен превышать 10% [7]. Из всех атрибутов ликвидности этот критерий явно учитывает только глубину рынка. Эндогенные и другие экзогенные характеристики (вязкость, релаксация) не учитываются. К недостаткам также относятся использование входных данных по всем режимам торгов, в том числе не используемых брокерами при принудительной реализации активов клиентов, и не совсем корректный учет торговой активности по времени. Например, неликвидная ЦБ, пользующаяся ажиотажным спросом в течение лишь нескольких дней квартала, может соответствовать критериям Положения.

Экзогенная ликвидность и параметры обеспечения

Для учета риска экзогенной ликвидности и составления своего списка ЦБ, принимаемых в обеспечение маржинальных займов, брокерам рекомендуется дополнительно рассчитывать следующие параметры:

1) средний оборот ЦБ за день должен быть не менее 50 млн рублей;

2) отношение остатка ЦБ самого крупного клиента к среднедневному обороту не должно превышать 25%. В противном случае при принудительном закрытии позиций клиентов у брокера могут возникнуть убытки из-за эффекта влияния на цену;

3) отношение суммы остатков ЦБ на счетах всех клиентов к среднедневному обороту – должно быть не более 50%;

4) волатильность ЦБ – чем она выше, тем более рискованным является обеспечение маржинального займа [8];

5) доля акций компании, находящаяся в свободном обращении (не менее 25%). Снижение данного показателя негативно влияет на ликвидность [4].

6) котирование ЦБ на нескольких биржах одновременно положительно сказывается на рыночной ликвидности, увеличивающейся за счет арбитражных операций и информационной прозрачности.

Приведенные выше показатели получены эмпирическим путем и успешно применяются брокерами на практике.

Кроме показателей, являющихся уникальными для каждой ЦБ, необходимо учитывать факторы, влияющие на ликвидность рынка в целом: доступность иностранного капитала, инфраструктура торговых площадок, количество розничных инвесторов, законодательные ограничения. Для эффективного управления риском рыночной ликвидности все приведенные факторы и показатели должны пересматриваться брокерами на регулярной основе.

В заключение стоит отметить, что риск рыночной ликвидности имеет многогранную природу и определяется множеством характеристик и факторов, получение количественных оценок которых на практике является трудноразрешимой задачей. Положение должно быть доработано, но в целом отражает рыночную ликвидность.

Таким образом, использование результатов современных теоретических исследований по данной тематике в совокупности с общедоступной рыночной информацией, анализом собственной клиентской базы и расчетных показателей ликвидности позволяет брокерам эффективно управлять риском рыночной ликвидности при предоставлении услуг маржинального кредитования.