Концепции и практика микроструктурного подхода: краткий обзор (часть 1)
Майоров С.И.1
1 Департамент стратегии Московская Биржа
Статья в журнале
Глобальные рынки и финансовый инжиниринг *
Том 5, Номер 1 (Январь-Март 2018)
* Этот журнал не выпускается в Первом экономическом издательстве
Аннотация:
В статье содержится обзор микроструктурного подхода, в рамках которого биржевая специфика (торговля, клиринг, расчёты и др.) впервые стала предметом самостоятельного исследования - в отличие от традиционных моделей микроэкономики, оперирующих абстрактными понятиями спроса, предложения и т.п. вне их привязки к реалиям современных финансовых рынков. Микроструктурный подход фокусируется на изучении рыночных помех, влияющих на то, как «нащупываются» равновесные состояния. Существование помех вызвано, прежде всего, фрагментированной структурой рынка и информационными асимметриями. Соответственно, в статье сопоставляются понятия «микроструктура рынка» и «структура рынка»; выделяются факторы, влияющие на пространственную и временну́ю фрагментацию (в т.ч. классифицируются современные модели торгов и участия в них); анализируются механизмы информационного (само)-обучения рынка и неблагоприятного отбора; проводятся различия между качеством рынка, эффективностью рынка и ликвидностью рынка; прослеживается эволюция определений рыночной эффективности, связанная с учётом рыночных помех. Реализация микроструктурного подхода иллюстрируется на примере высокочастотной торговли (HFT), которая, с одной стороны, дала новые свидетельства практической значимости структуры рынка – и как среды, в которой только и возможны соответствующие технологические инновации, и как механизмов, гибко приспосабливающихся к новым вызовам, и, с другой стороны, обозначила направления дальнейшего переосмысления некоторых базовых положений микроструктурного подхода. При этом в статье выявляются связь HFT с фрагментацией рынка, воздействие HFT на структуру участников и качество рынка; систематизируются проблемные практики HFT и инструменты её регулирования, рассматриваются особенности информационных асимметрий и неблагоприятного отбора в условиях HFT.
Ключевые слова: высокочастотная торговля, микроструктура рынка; структура рынка; качество, эффективность и ликвидность рынка; информационная асимметрия
JEL-классификация: D53, D82, D47, D01
Источники:
2. Black F. Noise // Journal of Finance. – 1986. – № 3. – С. 528-543.
3. Blocher J., Cooper R.A., Seldon J., Van Vliet B. Phantom Liquidity and High Frequency // Journal of Trading Quoting. – 2016. – № 3. – С. 6-15.
Bodek H., Dolgopolov S. The Market Structure Crisis: Electronic Stock Markets, High Frequency Trading, and Dark Pools. – Createspace Independent Publishing Platform, 2015. – 156 p
De Jong F., Rindi B. The Microstructure of Financial Markets. - Cambridge: Cambridge University Press, 2009. – 198 с.
6. De Long J., Shleifer A., Summers L., Waldmann R. Noise Trader Risk in Financial Markets // Journal of Political Economy. – 1990. – № 4. – С. 703-738.
7. Demsetz H. The Cost of Transacting // Quarterly Journal of Economics. – 1968. – № 1. – С. 33-53.
8. Easley D., Kiefer N., O’Hara M., Paperman J.B. Liquidity, Information, and Infrequently Traded Stocks // Journal of Finance. – 1996. – № 4. – С. 1405-1436.
9. Easley D., López de Prado M., O’Hara M. Flow toxicity and liquidity in a high frequency world // Review of Financial Studies. – 2012. – № 5. – С. 1457-1493.
10. Easley D., López de Prado M., O’Hara M. Flow toxicity, liquidity crashes, and the probability of informed trading // Journal of Portfolio Management. – 2011. – № 2. – С. 118-128.
11. Fama E. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work // Journal of Finance. – 1970. – № 2. – С. 383-417.
Francioni R., Schwartz R. ed. Equity Markets in Transition: The Value Chain, Price Discovery, Regulation, and Beyond. - Cham (Switzerland): Springer, 2017. – 610 с.
13. Garman M. Market Microstructure // Journal of Financial Economics. – 1976. – № 3. – С. 257-275.
14. Glosten L., Milgrom J. Bid Ask and Transaction Prices in Specialist Market with Heterogeneously Informed Traders // Journal of Financial Economics. – 1985. – № 1. – С. 71-100.
Gomber P., Arndt B., Lutat M., Uhle T. High-Frequency Trading. - Frankfurt am Main: Goethe Univesität, 2011. – 15-18 с.
Haldane A. The Race to Zero // Bank of England speeches, given to the International Economic Association 16th World Congress, July 8, 2011. – 20 p
Harris L. Trading & Exchanges. - New York: Oxford University Press, 2003. – 643 с.
Harris L. Trading and Electronic Markets: What Investment Professionals Need to Know. - CFA Institute Research Foundation, 2015. – 79 с.
Hasbrouck J. Empirical Market Microstructure: The Institutions, Economics, and Econometrics of Securities Trading. - New York: Oxford University Press, 2007. – 198 с.
Keynes J. Treatise on Money. Volume 2. - London: Macmillan & Co, 1950. – 424 с.
21. Kyle A. Continuous Auctions and Insider Trading // Econometrica. – 1985. – № 6. – С. 1315-1335.
Lehalle C.-A. Laruelle S. ed. Market Microstructure in Practice. - Singapore: World Scientific Publishing, 2014. – 305 с.
Lewis M. Flash boys: A Wall Street Revolt. - New York: W.W. Norton & Company, 2014. – 288 с.
24. Lintner J. The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets // Review of Economics and Statistics. – 1965. – С. 13-37.
Markowitz H. Portfolio selection: Efficient diversifications of investments. - New York: John Wiley & Sons, 1959. – 344 с.
26. Mossin J. Equilibrium in Capital Asset Market // Econometrica. – 1966. – № 3. – С. 768-783.
27. O’Hara M. High Frequency Market Microstructure // Journal of Financial Economics. – 2015. – № 2. – С. 257-270.
O’Hara M. Market Microstructure Theory. - Oxford: Blackwell Publishing, 1997. – 300 с.
29. Pirrong С. Securities Market Macrostructure: Property Rights and the Efficiency of Securities Trading // Journal of Law, Economics, and Organization. – 2002. – № 2. – С. 385-410.
Rosov S. Liquidity in Equity markets: Characteristics, Dynamics, and Implications for Market Quality. – CFA Institute, 2015. – 54 p
Saraiya N., Mittal H. Understanding and Avoiding Adverse Selection in Dark Pools. - New York: ITG, Inc., 2009. – 21 с.
Schwartz R. Equity Markets: Structure, Trading, and Performance. - New York: Harper & Row, 1988. – 544 с.
33. Sharpe W. Capital Asset Prices: A Theory Of Market Equilibrium Under Conditions Of Risk // Journal of Finance. – 1964. – № 3. – С. 425-442.
34. Stigler G. Public Regulation of the Securities Markets // Journal of Business. – 1964. – № 2. – С. 117-142.
Treynor J. Toward a Theory of Market Value of Risky Assets. - 1962. - Unpublished manuscript
Vishwanath R., Krishnamurti C. ed. Investment Management: A Modern Guide to Security Analysis and Stock Selection. - Berlin-Heidelberg: Springer, 2009. – 634 с.
37. Алёхин Б. Ликвидность и микроструктура рынка государственных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. – 2001. – № 20. – С. 20-30.
38. Алёхин Б., Астанин Э. Ликвидность рынка ГКО/ОФЗ // Рынок ценных бумаг. – 2003. – № 12. – С. 60-66.
39. Майоров С. О клиентской проблематике клиринга и уроках MF Global. Часть 2 // Рынок ценных бумаг. – 2012. – № 6. – С. 68-70.
40. Майоров С. Тринадцатая фондовая биржа США и проблематика скорости на фрагментированном рынке // Рынок ценных бумаг. – 2017. – № 1. – С. 23-28.
41. Нилов И. Шумовая торговля. Современные эмпирические исследования // Рынок ценных бумаг. – 2006. – № 24. – С. 73-79.
Страница обновлена: 05.05.2020 в 21:56:11
Концепции и практика микроструктурного подхода: краткий обзор (часть 1)
Mayorov S.I.Journal paper
*
Volume 5, Number 1 (January-March 2018)
* Этот журнал не выпускается в Первом экономическом издательстве
Abstract:
The article gives an overview of market microstructure approach where modern financial infrastructure (trading, clearing and settlement) for the first time has become an object of dedicated research - contrary to traditional microeconomic models dealing with abstract demand, supply, etc apart from market realities. Market microstructure approach focuses on analysis of market frictions impacting on how new equilibriums are being come upon. Market frictions exist due to fragmented market structure and to information asymmetries. Respectively, the article compares ‘market microstructure’ and ‘market structure’, reveals drivers of spatial and temporal fragmentation (including breakdown of modern trading protocols and participation models), analyzes information (self-) learning of market and adverse selection, makes distinctions between ‘market quality’, ‘market efficiency’ and ‘market liquidity’, traces how market efficiency concept was evolving when market frictions drew attention. How market microstructure approach may work is demonstrated in the course of high-frequency trading (HFT) case study. HFT has brought new evidences that market structure mattered – both as an environment where tech innovations are only possible and as mechanisms to be adjusted to new challenges – and outlined directions for further elaborations about basic microstructural concepts. The article associates HFT with market fragmentation, describes impact of HFT on participation structure and market quality, summarizes predatory and similar practices of HFT and instruments to mitigate them, clarifies specifics of information asymmetry and adverse selection within HFT framework.
Keywords: High Frequency Trading, market microstructure; market structure; market quality, efficiency and liquidity; information asymmetry
JEL-classification: D53, D82, D47, D01